滔搏：全年业绩下滑12%，现金流充裕高派息

多重不利因素下全年收入下滑12%，毛利率同比提升。2022财年公司实现收入318.8亿元，-11.5%，其中下半财年收入-19.4%；全年零售/批发收入分别同比-14.2%/+5.4%，主力品牌收入-12.3%，收入下降主要因上半财年受到新疆棉影响，下半财年受到疫情和供应链影响。线上占比达到20%，一定程度弥补线下客流减少。得益于批发毛利率改善和品牌支持，公司全年毛利率+2.6百分点至43.4%，由于租金和社保补贴减少以及负经营杠杆效应，费用率+3.5p.p.，净利率持平。全年归母净利润下滑11.7%至24.5亿元，其中下半财年同比下滑30.5%。库存管控水平加强，年末存货周转天数130天，环比年中减少18天。经营现金流净额+21%至57亿元，维持高度健康水平，派息率109%，行业逆境下积极回馈股东。 渠道结构优化，数字化能力和会员粘性持续提升。全年公司继续优化门店结构，总面积+5.4%，店铺数净减少311家，具体措施包括：1）渠道优化，单店面积+10%，300平以上大店占比2.1百分点，发挥大店优势发力全域营销，私域贡献达15%左右，给予消费者良好体验。2）数字化，加大消费者洞察力度和数字采购补货系统全覆盖。3）会员数量和粘性，财年末会员数5550万，同比+36%，老会员贡献近70%，复购强劲。 5月下旬以来非封控地区同比增长，库存和供应链影响可控。5月20日以来降幅收窄，除封控城市外销售和客流均已恢复正增长。同时公司已形成良好的库存管控机制，内部“反应快、盯得紧、做得细”，外部与品牌积极沟通，动态调配资源，适当砍单和退换货。供应链方面，近期影响已逐步减少。 风险提示：疫情反复；地缘政治风险；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：看好短期复苏与长期稳健增长潜力。公司过去一年在经历了新疆棉、疫情、供应链短缺等诸多负面因素后，仍通过提质增效交出稳健的业绩。当下公司继续稳步优化渠道，提升的数字化、私域、库存管理能力将为疫后的复苏打下夯实基础，并且公司现金流充沛，运营能力强，加深与其他品牌合作也有望带来新的增量。考虑到今年以来疫情对消费零售业普遍造成较大影响，下调盈利预测，预计公司2023~2025财年净利润分别为26.9/33.0/38.9亿元（原2023~2024财年为30.6/36.6亿元），同比增长9.9%/22.7%/18.0%，下调合理估值至9.1~9.4港元(原为10.0~10.4港元），对应2024财年14x~14.5x PE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 多重不利因素下全年收入下滑12%，毛利率同比提升 2022财年公司实现收入318.8亿，-11.5%，归母净利润24.5亿，-11.7%。其中，零售/批发/其他增速-14.2%/5.4%/-11.5%， 主力品牌/其他品牌增速-12.3%/-5.5%。零售/批发/其他分别占比82.7%/16.4%，零售收入比重同比减少2.6p.p.，主力品牌/其他品牌占比86.5%/12.6%，主力品牌小幅下滑0.8p.p.。 财年内受多重因素影响，主要受到疫情反复影响，供应链短缺问题在下半年显现，部分被需求疲软所抵消，在线下影响客流情况下，线上生意和私域提供较多的补充，线上占比（批发和零售）达到约20%。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司分商业模式收入增长 图4：公司分品牌收入增长 图5：公司分商业模式收入占比 图6：公司分品牌收入占比 2022财年公司毛利率43.4%，+2.6pp，毛利率提升主要由于公司适当增加批发收入占比、批发毛利率有所提升、品牌方补贴。租金费率13.9%，+0.1p.p.，员工费用率10.9%，+2.1p.p.（员工人数+1.4p.p.），整体SG&A费用率+3.5p.p.至33.8%，净利率7.7%，持平。 2020年租金与社保补贴反应在FY2021，若排除不可比因素，员工成本上升幅度略高于人数上升幅度。 图7：公司利润率水平 图8：公司费用开支占比 存货周转天数130天，+20天，但环比年中下降18天，库存金额+7.6%至66.9亿元。 公司积极调整库存管理策略，内部盯得紧、反应快，外部积极与品牌协调合作，适当砍单和退货。 经营活动现金流净额56.9亿元，同比增长21%，维持稳定健康的现金流增长。 图9：公司营运资金周转天数 图10：公司经营活动现金流净额（亿元） 下半年经营环境承压，收入同比下滑19% FY20222H公司实现收入163.0亿，-19.4%，归母净利润10.2亿，-30.5%。其中，零售/批发/其他增速-22.9%/+6.9%/-22.3%，主力品牌/其他品牌增速-20%/-15%。 FY20222H公司毛利率42.3%，+2.1pp。下半财年租金费率14.0%，-0.4p.p.，员工费用率11.3%，+2.8p.p.，总体费用率+4.2p.p.至34.4%，净利率6.2%，-1.0pp。 图11：2019H1~2021H2公司营业收入及增长 图12：2019H1~2021H2公司归母净利润及增长 图13：2019H1~2021H2公司利润率水平 图14：2019H1~2021H2公司费用率水平 渠道结构优化，数字化能力和会员粘性持续提升 店效坪效下滑，渠道结构优化。FY2022受到上半年新疆棉因素和下半年疫情影响，公司单月平均店效和坪效分别下滑10%和18%，但渠道结构进一步优化，零售店铺总数7695家，比期初净减少311家，同比-3.9%，而总面积+5.4%，平均单店面积增长约10%。其中150平米以上的店铺占比继续扩大，150-300平占比达到27%，环比提升0.8p.p.，300平米以上占比达到12.9%，环比提升2.1p.p.。大店拥有更好的引流能力和全渠道营销能力，受到影响明显比小店更少。 表1：公司渠道结构和店效测算 图15：公司店铺数与总面积同比增长 图16：公司按面积店铺数量分布比例 在外部环境不利影响下，但公司持续沉淀综合实力，加强与品牌客户的合作与绑定，为之后复苏打下坚实基础，具体来看： 1）发挥大店优势，继续发力全渠道营销，带动传统业态升级。大店更有汇聚线上、线下流量，发挥全域延伸的实力，随着大店数量增加，公司全渠道占比进一步增加，截至2022财年末，公司开通小程序的直营门店中，私域流量销售额占门店总直营零售销售额的贡献占比达到15%左右。 全渠道的打通带动传统门店业态升级，给予消费者良好体验。在线上消费者可以在社群种草，选择到实体门店感受产品和服务体验，或直接在公域、私域电商下单，购物后在微信社群、内容平台进一步传播分享引流。在疫情期间，大店受到影响显著小于小店。 2）“精准+高效”的数字化持续升级。公司的数字化能力在原有数字化和系统化的基础上，逐步开始注重挖掘和培育业务智能化的潜力，用基于公司庞大数据库的算法和5550万会员的消费大数据作为未来的财富密码，反哺是前台和后台的零售核心。1）在前台触达层面，公司通过线上门店社区延伸与消费者互动，达到包括小程序和离店开单转化。同时基于原有单店小程序，公司开设总部小程序店，覆盖更多线下门店网络，实现优质商品和服务的无边界布局。2）在后台层面，建立消费者信息洞察库，持续更广泛的在终端店铺应用，推进终端应用工具整合，更好为一线员工减负增效。3）同时公司的数字化采购补货系统已经实现从主力品牌到其他品牌全覆盖。 图17：高效全域运营能力 3）会员数量持续提升，粘性高和贡献度高：截至2022年2月底，公司累计注册会员数达到了5550万人，环比上季度末增长9%，同比增长36%，累计社群好友数超过700万，同比翻倍。Q4财季会员贡献的店内零售总额比例为96.4%，环比提升0.8p.p.。同时本季新增会员贡献约30%，老会员的贡献接近70%，进一步说明老会员的复购能力强劲。 图18：公司注册会员数以及会员贡献销售比例 5月下旬以来非封控地区同比增长，库存和供应链影响可控 1）下半财年分月度、季度销售情况分析：全年分月度看，2021年7月恢复到19年水平，8月受疫情影响下跌比2021年4月严重，2021年9月疫情减缓，客流逐步恢复，跌幅收窄，10月基本恢复19年水平，但11~12月受到疫情影响，叠加部分供应链短缺冲击，第三财季（9~11月）销售下滑20~30%低段，12月疫情情况整体与11月相若，2022年1~2月疫情影响有所恢复，但2月份受到高基数影响，因此第四财季（12~2月）销售下滑10~20%高段下跌。 2）近期销售情况：目前来看，对于滔搏所经营领域，消费降级影响较小，主要还是受到疫情封控影响。5月20日以来出现恢复迹象，降幅收窄，除去受疫情封控的城市，其余城市的客流和销售均已恢复正增长。分城市看，T0城市表现最好，下滑幅度只有其他城市的一半，核心人群受到的影响比较小。近期针对618已经在线上线下开启积极促销活动。 3）库存管控：面对供应端和需求端的双重波动，建立内外部库存管控体系，关键做到“反应快、盯得紧、做得细”。从内部看，以1周为单位对销售情况进行推演，若发现问题则制定详细方案解决，内部加速调配资源，过季库存加速处理，良好的产品则加大销售力度。同时外部加大与品牌公司协同合作沟通，根据全国不同市场疫情封控情况，来调配资源投放比例和力度，并适当通过砍单和退货解决市场供给和库存问题。 4）供应链情况：2021自然年的四季度受到供应链短缺影响较大，但是部分被需求疲软所抵消，因此影响可控。预计从2022自然年二季度开始逐步改善。 投资建议：看好短期复苏与长期稳健增长潜力 新疆棉事件以来，公司凭借优秀的营运能力快速恢复，但Q3、Q4受到诸多不利因素出现销售下滑，但一方面公司稳步店面扩张，持续提升的数字化、私域、库存管理能力将为疫后的复苏打下夯实基础，另一方面，公司现金流充沛，运营能力强，加深与其他品牌的合作也有望带来新的增量加速增长。从近期情况看，随着国内疫情好转，销售有望逐步恢复。考虑到今年以来疫情对消费零售业普遍造成较大影响，下调盈利预测，预计公司2023~2025财年净利润分别为26.9/33.0/38.9亿元（原2023~2024财年为30.6/36.6亿元），同比增长9.9%/22.7%/18.0%，下调合理估值至9.1~9.4港元(原为10.0~10.4港元），对应2024财年14x~14.5xPE，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 表3：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元）