能源金属行业+公司首次覆盖：成本为盾、需求为锚，锂价底部区间将至——全球锂资源供给梳理

复盘锂价周期，价格超预期主要由需求驱动，24年需求预计稳定20%增长，供给端释放预计成为价格主要变量。2015年起锂价经历了两个大周期，涨价初期往往由于下游需求增速提升，而供给侧以原有资源项目为主，涨价后期新增供给产能逐步投产但尚未形成大规模供给，而后下游需求滑坡，供给集中释放，锂价开始下跌。从锂价周期看，上涨与下跌周期通常持续2-3年，与新建锂资源项目从开工到大规模量产所需的时间相当。23年行业需求增速放缓，去库超预期导致锂价大幅下行，24年行业库存位于底部，需求平稳增长，行业新增供给释放预计成为价格主要变量。 24年行业供给预计140万吨，供给过剩30万吨+，预计碳酸锂价格中枢下行至7-8万。按目前各家产能及出货规划，我们预计24/25年碳酸锂供给达141/186万吨，新增38/45万吨，需求达108/135万吨，供给过剩32/50万吨。从现金成本曲线来看，24年需求对应现金成本6万左右（不含税），锂价低点可能位于7-8万（含税）。分季度看，24Q1行业产能利用率低位，过剩9万吨左右，后续季度供给过剩量在7-8万吨，我们预计24年上半年锂价将阶段性见底。25年基于锂价低位预期，现金成本在6万元以下的供给增量预计约27万吨，与需求增量基本相当，25年锂价或进一步企稳。 锂辉石：24年预计新增20万吨LCE，澳矿、非矿供应主要增量，新增项目成本偏高。我们预计澳矿24/25年供给量达47/57万吨LCE，增量为7/11万吨LCE。其中，Holland 24/25年增量为2.0/2.2万吨LCE，现金成本约5.9万；Kathleen Valley24/25年增量为0.4/3.7万吨LCE，现金成本约4.9万；Wodgina 24/25年增量为2.1/1.7万吨LCE，现金成本约5.5万。部分矿山公告减产，Greenbushes24财年产量指引下调，Finniss暂时暂停露天矿场的采矿作业。我们预计非矿24/25年供给量达17/29万吨LCE，增量为13/11万吨LCE。其中，Goulamina24/25年增量为1.2/4.7万吨LCE，现金成本约5.6万；Kamativi24/25年增量为1.6/2.8万吨LCE，现金成本约7.0万； Bikita 24年增量为4.1万吨LCE，现金成本约6.1万。 盐湖：24年预计新增12万吨LCE，成本普遍较低，南美部分项目延期投产。我们预计南美盐湖24/25年供给量达42/50万吨LCE，增量为10/9万吨LCE。其中，Atacama-SQM24/25年增量为3.4/3.0万吨LCE，现金成本约3.2万；Atacama-ALB24年增量为1.4万吨LCE，现金成本约4.7万； Cauchari-Olaroz24年增量为3.4万吨LCE，现金成本约4.3万；Salar de Olaroz24/25年增量为1.1/1.3万吨LCE，现金成本约4.4万。Hombre Muerto、Sal de Vida、3Q等南美盐湖项目出现半年到一年的延期投产。我们预计国内盐湖24/25年供给量达14/20万吨LCE，增量为2.5/5万吨LCE。其中，察尔汗盐湖24/25年增量为0.6/1.4万吨LCE，现金成本约3.1万。 锂云母：成本偏高，部分高成本云母产能有减产可能性。我们预计国内锂云母24/25年供给量达10/14万吨LCE，增量为1/4万吨LCE。其中，化山瓷石矿24/25年增量为0.5/2.8万吨LCE，现金成本约5.5万。 投资建议：一季度为锂电行业需求淡季，我们测算24年Q1碳酸锂产能利用率处于全年低位，上半年锂价有望见底；看25年，需求预计仍能维持20%以上的增速，而锂资源成本曲线陡峭，且碳酸锂价格低位时新增产能释放往往会低于预期，碳酸锂价格或底部企稳，对应主流公司24年估值20-30X，且PB基本低于2X，安全边际较强，推荐天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、中矿资源、藏格矿业、盛新锂能、雅化集团等碳酸锂龙头。 风险提示：锂价大幅波动，产能扩张不及预期，下游需求不及预期。 1.锂行业概况 1.1.锂：重要战略性能源之一，产业链布局完善 锂具有最大电化当量等特性，资源丰度较高，在能源领域具有重要的战略地位。锂是一种金属元素，密度 0.53g/cm3 ，熔点180.5℃，沸点1347.0℃，电导率11.2，电化当量2.98A·h/g。锂是世界上最轻、电化当量最大的金属，具有高氧密度等特性，地壳占比0.0065%，丰度位居第27位，是重要的战略性能源之一。 锂上游供应多元化，长期供给稳定。锂资源的上游供给主要来源于盐湖（卤水）、锂辉石和锂云母，锂黏土和透锂长石等其他锂矿物开采较少。三种主要锂资源各有优势，其中锂辉石品位较高，盐湖储量较大，锂云母成本较低。 锂下游需求旺盛，广泛应用于多个领域。锂资源在需求较为稳定的玻璃制造、医疗等传统行业，能够提升产品性能或增加社会效益，如工业级碳酸锂能够提高玻璃的强度和韧性，高纯碳酸锂有利于某些特殊精神病的治疗；在需求高速增长的新能源领域，锂资源能够制备正极材料、负极材料、电解液等，组成高能量密度的锂电池，成为主流的技术路线。 图1：锂资源产业链 1.2.锂资源储量：锂资源储量多分布于美洲和澳洲，国内矿端进口为主 全球锂资源储量丰富，许多地区勘探潜力大。美国地质调查局USGS数据显示，2022年全球锂储量达到2600万吨金属锂（折合碳酸锂当量超1亿吨），全球锂资源量达到9800万吨金属锂，而2022年全球碳酸锂需求测算仅为66.9万吨，可见目前全球锂储量极其丰富。2018-2022年全球已探明的锂储量和锂资源量均稳步上升，且全球锂资源量规模远高于锂储量，许多地区勘探增储的潜力巨大。 全球锂资源储量分布集中，多覆盖于美洲和澳洲。2022年，锂资源主要分布于智利、澳大利亚、阿根廷、中国和美国，五国合计锂储量占比超80%，资源量占比接近60%，锂资源分布集中。其中玻利维亚勘探潜力最大，锂资源量高达2100万吨，锂储量低于330万吨；阿根廷和美国的勘探潜力较大，阿根廷已探明锂储量为270万吨，资源量为2000万吨，美国已探明锂储量为100万吨，资源量为1200万吨。 图2：2018-2022年全球锂储量和资源量（万吨） 图3：2022年全球锂储量构成 图4：2022年全球锂资源量构成 国内锂资源消费量占比最大，产量占比较小。根据USGS数据，2022年中国锂资源消费量50.5万吨，全球占比81%，而产量10万吨，全球占比仅15%，多年来中国始终是全球锂资源消费量最大的国家，但锂资源产量全球占比却保持低位，有较大的供给缺口。 国内锂矿端高度依赖进口，对外依存严重。叠加基于下游暴涨的需求和上游局促的供给，叠加开发利用新锂矿所需时间较长，现阶段国内锂矿端资源高度依赖进口，对外依存度超70%，其中绝大部分进口来自澳大利亚，2022年占比高达92%，少数来自巴西、津布巴韦等地区。 图5：2022年全球锂资源产量构成 图6：中国锂矿端进口量（万吨） 国内锂资源主要分布江西等四省，兼具锂辉石、盐湖和锂云母三种主流锂矿。2022年国内锂资源储量635.27万吨氧化锂，主要分布于江西、青海、四川和西藏四个省份，河南、新疆等省份略有产出。国内锂资源以盐湖、锂辉石和锂云母三种为主。其中盐湖主要分布于西藏和青海地区；锂辉石主要分布于四川地区；锂云母主要分布于江西地区。 国内锂资源来源多元化，品位、储量等存在差异。2021年国内盐湖、锂辉石和锂云母分别占比82%、11%和7%。其中盐湖品位最低，约0.003~0.097%，储量最大约521万吨，主要有察尔汗盐湖、东台吉乃尔盐湖等；锂辉石品位最高，约1.03~1.63%，储量较少约70万吨，主要有枧下窝矿区、化山瓷石矿等；锂云母品位约0.28~1.00%，储量最少约44万吨，主要有李家沟锂辉石矿、甲基卡134号脉等。 图7：2022年国内锂资源储量分布结构 表1：国内三种主流锂资源（截止2021年） 1.3.锂价周期：上涨与下跌周期通常持续2-3年，与供给释放周期相当 全球电动车快速起量，带来锂资源需求重构。2015年前锂主要用于玻璃、陶瓷等传统行业，工业级碳酸锂需求占碳酸锂总需求的70-80%。2015年起受政策补贴影响新能源汽车销量加速提升，动力电池的需求增长带来锂需求侧重构，行业迎来十年以上的需求增长机遇，目前电池级碳酸锂占总需求的80%以上。 图8：2015年全球锂资源应用场景 图9：2022年全球锂资源应用场景 图10：2013-2023年全球新能源车销量走势（万辆） 锂资源项目从开工到达产需要至少2-3年周期，盐湖所需时间更长。锂辉石矿项目建设时间平均需要一年半以上，爬产时间平均在9个月左右，成熟项目扩产所需时间可能略短。锂盐湖项目建设时间平均需要4年左右，爬产时间在2年左右，应用传统沉淀法工艺的盐湖项目所需时间相对更久。 锂价上涨与下跌周期通常持续2-3年，与供给释放周期相当。2015年起锂价经历了两个大周期。第一轮周期（2015-2019年）：15年初开始动力电池需求爆发，涨价初期南美盐湖减产，涨价后期供给侧新增产能逐步投产但尚未形成大规模供给，锂价从3-4万元开始上涨，2017年最高涨至17万元；而后由于18年补贴退坡导致需求滑坡，供给集中释放，锂价开始下跌，降价后期澳洲多座矿山减产破产，锂价跌回5万元左右。第二轮周期（2020下半年至今）：全球新能源车消费复苏，涨价初期供给增长以成熟资源产能利用率的提升为主，涨价后期已有新增产能投产但实际供给增量仍然有限，锂价从4万元开始上涨，随着21-22年电动车销量不断超预期，碳酸锂2022年11月最高逼近60万元；而后由于海外锂矿产能陆续释放，锂价开始回落，叠加锂价下跌带来的全行业去库影响，碳酸锂到23年底跌至10万元以内。从锂价周期看，供给释放节奏决定了锂价周期持续时间，上涨与下跌周期往往持续2-3年，与锂资源项目释放供给增量的周期时间相当。 表2：主要锂资源项目开发周期 图11：锂价复盘（元） 1.4.价格展望：新增项目陆续投产，供给端为24年价格核心变量 23年行业去库超预期，需求端扰动导致行业价格波动较大。下游从22Q4开始去库存，23Q1开始库存维持低位，冶炼端23Q1被动累库，3月库存量达到顶峰，锂价快速下跌；5月下游需求好转，储能需求超预期，下游采购意愿增强，锂价开始反弹；9-10月锂电需求旺季成色不足，碳酸锂价格提前反应，锂价进一步下跌。 24年行业需求稳定增长，行业新增供给释放为价格主要变量。23Q4下游库存维持1.1-1.2万吨，库存天数7天左右，冶炼厂库存维持3.5万吨左右，库存天数在1个月以内。我们预计24年行业库存维持低位，需求端预计维持20%左右稳定增长，锂矿端新增供给释放量将成为价格的主要影响因素。 图12：碳酸锂库存水平 图13：全球碳酸锂供需结构变化 2.供给端：预计24/25年新增供给38/45万吨LCE，非矿、南美 盐湖及澳矿贡献主要增量 未来几年将处于产能集中释放期，预计24/25年碳酸锂供给达141/186万吨，新增38/45万吨，主要来自澳矿、非矿和南美盐湖。我们预计23/24/25年全球碳酸锂供给达102/141/186万吨，24年新增38万吨，主要来自于非矿的贡献增量，高达13万吨，其次海外盐湖新增10万吨；25年新增45万吨，增量也主要来自于非矿的贡献，高达11万吨，其次澳矿新增10.8万吨左右。 表3：我们对全球碳酸锂供给测算 2.1.澳洲锂辉石矿：全球锂精矿供应主力，稳定释放增量 24/25年供应增量分别为7/11万吨LCE。23年澳洲锂辉石供给量达40万吨LCE，供给增量为10万吨LCE。24/25年澳洲锂辉石供给量达47/57万吨LCE，供给增量为7/11万吨LCE，以在产矿山扩产和停产矿山复产为主，主要来自Mt Marion的扩产，Mt Wodgina两条产线的满产，Mt Finniss的复产以及Kathleen Valley