创新药研究框架之行业篇：创新药蓬勃发展，大病种新突破、国际化新进展值得关注

核心观点：国内创新药行业蓬勃发展，大病种新突破、国际化新进展等值得重点关注。当前国内创新药行业正处于蓬勃发展阶段，从投资角度和行业本身发展角度来看当前均有多个积极因素显现，叠加创新药领域大病种（减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝、自免疾病等）新突破、国际化新进展等行业积极因素，我们认为当前创新药行业投资价值凸显。 多个积极因素显现，创新药行业投资价值凸显。从投资角度来看，当前创新药行业存在：（1）估值较低具备配置价值；（2）短期存在医保谈判催化剂；（3）美联储加息接近尾声等积极因素。 从行业本身发展角度来看，当前创新药行业存在：（1）医疗反腐有利于高价值创新药放量；（2）监管出台多项支持政策；（3）行业商业化逐渐步入正轨等积极因素。此外，叠加创新药领域大病种新突破、国际化新进展等行业积极因素，我们认为当前创新药行业投资价值显著。 大病种新突破：减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝、自免等大病种的最新突破值得关注。大病种大单品的放量是创新药行业长期高速发展的核心驱动因素之一。现阶段随着肿瘤治疗领域取得新突破的难度不断增加，海外创新药行业的研发热情逐渐开始向其他一些大病种延伸，并已在部分大病种中取得突破，映射海外创新药行业发展趋势并结合国内自身大病种情况，我们认为减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝、自身免疫疾病等大病种的新突破值得重点关注，具备较大的投资机会。 国际化新进展：创新药海外上市即将迎来新进展。创新药国际化最高级、最直观的形式是产品在海外上市，预计2023年年底前国内将迎来创新药FDA获批上市的新进展。根据FDA审评期限，和黄医药呋喹替尼三线结直肠癌、百济神州替雷利珠单抗食管癌二线适应症、君实生物特瑞普利单抗鼻咽癌适应症将有望在2023年底前获得最终审评结果，国产创新药海外上市即将有新进展。 而在海外授权方面，2023年国产创新药海外授权交易同样保持活跃，据医药魔方统计从2023年初至10月16日共有约33起交易 望加速NASH新药研发 发生。预计随着国内创新药行业的蓬勃发展，未来海外授权交易的热度将持续保持，创新药国际化的基础将持续夯实。 建议关注标的：A股恒瑞医药、百济神州、荣昌生物、贝达药业、君实生物、三生国健、艾力斯、百利天恒、迈威生物、泽璟制药、诺诚健华、智翔金泰、首药控股、亚虹医药；H股信达生物、康诺亚、康方生物、和黄医药、科伦博泰、康宁杰瑞。 风险提示：创新药临床开发进度不及预期的风险，创新药临床试验失败的风险，创新药国际化进程不及预期的风险，医药政策影响不确定的风险。 1.创新药：行业蓬勃发展，多个维度积极因素显现 国内创新药行业目前正处在蓬勃发展阶段，站在当前视角，从投资角度和行业本身发展角度来看当前均有多个积极因素显现，创新药行业投资价值显著。从投资角度来看，当前创新药行业存在：（1）估值较低具备配置价值；（2）短期存在医保谈判催化剂；（3）美联储加息接近尾声等积极因素。从行业本身发展角度来看，当前创新药行业存在：（1）医疗反腐有利于高价值创新药放量；（2）监管出台多项支持政策；（3）行业产品商业化逐渐步入正轨等积极因素。此外，叠加创新药领域大病种新突破、国际化新进展等行业积极因素，我们认为当前创新药行业投资价值显著。 1.1.从投资角度来看：当前行业估值较低具备配置价值 当前行业估值:创新药当前估值处于历史低位，具备配置价值。从我们的行业平均PS变化跟踪模型来看，当前港股创新药行业平均PS为1.9倍左右，A股创新药行业平均3.1倍的PS倍数，处于历史估值低位。 图1.A股与H股创新药PS变化趋势（2020年至今） 行业短期催化剂：即将迎来医保谈判等行业催化剂。从行业本身催化剂角度，下半年行业整体催化剂主要有10月份的ESMO等学术会议，以及11-12月份的创新药医保谈判，上述催化剂有望驱动板块行情向上。 表1：2022年7月1日至2023年6月30日新获批上市创新药（有资格参与2023年医保谈判药品） 美联储加息：接近尾声，港股创新药流动性压力有望缓解。国内创新药企业大多选择港股上市，22年以来受美联储加息影响，港股流动性持续萎缩，港股创新药融资能力同步受到影响。 目前美联储加息已经接近尾声，港股市场流动性有望回归，有望助力国内创新药行情向上。 此外，美联储加息放缓后预计市场资金对风险和潜在收益都较高的创新药资产偏好将增强，创新药融资难度将降低，依赖融资现金流的创新药企业压力也将有所缓解，创新药企业可以通过融资现金流对企业整体现金流进行补充，支撑更多的研发管线推进，开拓未来更多的空间。 图2.美联储加息路径（含预测） 1.2.从行业本身发展角度来看：政策支持，商业化逐渐步入正轨 反腐影响：医疗反腐有利于创新药产业长期发展。医疗反腐有利于创新药长期发展，一方面有望为创新药腾出更多市场空间，另一方面则有望提升企业创新研发能力或创新药产品利润率。 图3.医疗反腐对创新药行业影响分析 政策支持：监管不支持行业内卷、医保谈判降幅可控、地方政府政策支持。今年以来监管已出台多项政策及相关文件，体现了对创新药行业的支持。例如，《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）》文件体现出监管不支持行业内卷，新发布的医保谈判续约规则则进一步细化明确创新药医保谈判降幅整体可控，此外上海等地的地方政府也出台了多项扶持政策。 图4.创新药行业政策支持 创新药企业商业化：步入正轨，整体营收以及收入＞1亿元的公司数量均呈现持续增长态势。 从国内创新药企业收入变化来看其商业化进程正在逐渐加速，收入呈持续增长态势。总体收入方面，A股与港股共59家Biotech在2022年总体收入达410亿元,2023年上半年达338亿元（yoy约90%）；而在收入大于1亿的Biotech数量方面，2023年上半年有31家企业，同比增长41%。 图5.创新药公司营业收入变化（亿元） 图6.收入＞1亿元创新药公司数量变化 利润方面随营收增长及研发投入放缓，亏损开始收窄。从国内上述Biotech净利润变化来看，目前上市公司整体的利润亏损开始收窄。我们认为这一变化主要由两方面因素驱动，一是随商业化的开展总体营收的上升，另一原因则是研发投入端费用增长放缓所致。预计随未来产品放量趋势的放大，港股Biotech公司的净利润将进一步改善。 图7.创新药公司研发费用变化（亿元） 图8.创新药公司净利润变化（亿元） 现金方面，核心Biotech公司现金及现金等价物充裕。从国内上述Biotech现金及现金等价物变化来看，目前上市公司整体的现金及现金等价物充足，现金余额＞10亿元创新药公司共有23家，核心Biotech公司现金储备充足。 图9.创新药公司现金及现金等价物变化（亿元） 2.大病种新突破：减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝、自免等大病种值得关注 大病种大单品的放量是创新药行业长期高速发展的核心驱动因素之一。现阶段随着肿瘤治疗领域取得新突破的难度不断增加，海外创新药行业的研发热情逐渐开始向其他一些大病种延伸，并已在部分大病种中取得突破，映射海外创新药行业发展趋势并结合国内自身大病种发展情况，我们认为减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、自身免疫疾病、乙肝等大病种的新突破值得重点关注，具备较大的投资机会。 2.1.减重：多靶点、口服小分子、更长效GLP-1药物值得关注 国内肥胖患者人数众多，减重市场需求庞大。根据Frost &Sullivan数据，我国肥胖人数从2014年的1.62亿人增至2018年的2.0亿人，并预计将在2025年达到2.72亿人，2030年达到3.29亿人。参考海外司美格鲁肽、替尔泊肽放量趋势，预计国内减重药在上市后也将迎来高速放量。当前GLP-1单靶点减重药市场已相对成熟，我们认为未来双靶点/三靶点GLP-1药物、小分子口服GLP-1药物、更长效（例如月制剂）GLP-1药物的开发值得关注。 目前国内已有多家企业布局GLP-1药物，其当前核心布局市场为减重市场，已经有二十余家企业的GLP-1药物进入减重适应症临床开发阶段，此外还有多款药物处在临床前阶段。其中，华东医药的利拉鲁肽仿制药、仁会生物的贝那鲁肽的减重适应症已获批上市；礼来的替尔泊肽、诺和诺德的司美格鲁肽的减重适应症已经进入NDA阶段，考虑到这两款药物的疗效均已得到充分肯定，将有望进一步打开国内减重市场。此外，信达生物的IBI362、先为达生物的XW003注射液、礼来的Orforglipron胶囊、诺和诺德的CagriSema已经进入3期临床。 表2：国内已进临床开发阶段GLP-1类减重药物 2.2.阿尔兹海默症：严重未被满足的临床需求，Aβ单抗等创新药值得关注 阿尔兹海默症治疗属于严重未被满足的临床需求，庞大的患者急需创新疗法。根据弗若斯特沙利文统计，2020年中国共有1250万AD患者，随着中国人口老龄化程度不断加深，中国AD患者人数正在逐渐增加，预计到2025年，将有1550万AD患者，2025-2030年进展趋势加速，AD患者将进一步增至1950万人。在当前患者治疗临床需求严重未被满足的背景下，我们认为以Aβ单抗等为首的阿尔兹海默症创新药的开发值得关注。 由于市场门槛高，中国AD新药研发市场参与者较少，且大多数处于临床早期阶段。目前国内在研的主要有恒瑞医药的Aβ单抗SHR-1707，通化金马的琥珀八氢氨吖啶片、康弘药业的五加益智颗粒、先声药业的SIM0408/PQ912片、润佳医药的小分子化药RP-902等等。 表3：国内在研AD药物 2.3.NASH：属于未满足临床需求，暂无获批治疗药物 NASH是当今医疗保健领域最紧迫的未满足需求之一，患者群体庞大，但FDA、EMA、NMPA尚无已批准药物。目前全球有上百种NASH药物在研，靶向近20种靶点，其中较热门的靶点有PPAR、THR-β、GLP-1、FXR、FGF21等。 目前国内有20余个NASH药物在研，大多处于1期临床阶段，进度较快的有靶向PPAR的正大天晴的Lanifibranor（3期）、靶向THR-β的歌礼制药ASC41（2b期）和拓臻生物TERN-501（2期）、靶向PPAR的微芯生物西格列他钠（2期）、靶向FXR的拓臻生物TERN-101（2期）和东阳光药业HEC-96719（2期）、靶向FASN的歌礼制药ASC40（2b期）、靶向PDE的众生药业ZSP-1601（2b期）以及多靶点的君圣泰生物HTD-1801（2期）。 表4：国内在研NASH药物梳理 2.4.脱发:创新脱发药物开发有望进一步促进市场繁荣 脱发治疗为消费属性较高的疾病治疗领域。《中国人头皮健康白皮书》数据显示,我国脱发人数已超2.5亿人。其中男性约1.63亿,女性约0.88亿，其中雄激素性脱发患者占比达90%以上。虽然目前市场已有米诺地尔酊剂/泡沫剂、非那雄胺片等治疗药物，但患者对于创新药的需求依旧强烈，未来脱发领域创新药的开发值得关注。 目前国内雄激素性脱发治疗药物市场竞争格局较好，目前在售药物主要有外用药物米诺地尔与口服非那雄胺，在研药物中主要有开拓药业的AR抑制剂福瑞他恩、科笛生物的非那雄胺喷雾剂等。 表5：国内脱发治疗药物梳理 2.5.乙肝：以临床治愈为目标的多个在研药物开发中 乙肝治疗市场空间广阔，临床治愈已成为当前乙肝治疗的主要目标。《慢性乙型肝炎防治指南》（2015年版）指出我国现有慢性乙肝感染者约9300万人，其中慢性乙肝患者约2000万例。目前多个乙肝治疗指南将乙肝临床治愈（功能性治愈）设置为乙肝治疗的主要目标，未来针对乙肝功能性治愈的治疗药物值得关注。 目前国内有多个乙肝药物在研，从现有数据来看有几率实现临床治愈的主要有聚乙二醇干扰素、siRNA、ASO等疗法，上述药物或者药物的组合疗法有望在未来实现较大比例乙肝临床治愈。 表6：国内乙肝在研药物梳理 2.6.自免：以特应性皮炎为首的多个自免疾病治疗药物在国内迎来收获期 自身免疫疾病包含多个患者群体庞大的疾病，例如特应性皮炎、银屑