发力外围省份成效显著，电商渠道保持高增

投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度公司实现营收14.8亿元，同比+30.7%；实现归母净利润1.8亿元，同比+44.6%；实现扣非净利润1.7亿元，同比+42.6%。单季度来看，2023Q3公司实现营收5.3亿元，同比+34.7％；实现归母净利润0.5亿元，同比+6%；实现扣非后归母净利润0.5亿元，同比+4.4%，三季度收入在高基数下保持较快增长。 Q3毛利率显著提升，高端化策略成效显现。前三季度公司整体毛利率为49%，同比+4.7pp；其中单Q3毛利率为51.6%，同比+5.2pp，单Q3自由点产品毛利率55.4%（+4.4pp）。毛利率持续提升，主要由于公司大健康为主的高端系列收入占比持续增加，以及木浆等原材料价格同比较低。费用率方面，2023前三季度公司总费用率为33.9%，同比+3pp，其中销售费用率为27.8%，同比+4.1pp，其中单Q3公司销售费用率34.2%（+9.6pp），销售费用率增长较快，主要由于公司追加品牌推广投放，以及外围省份销售人员增加；管理费用率为3.5%，同比-0.7pp；财务费用率为-0.2%，同比持平；研发费用率为2.8%，同比-0.5pp。 综合来看，公司前三季度净利率为12.4%，同比+1.2pp；单Q3净利率为9.6%，同比-2.6pp。综合来看，公司Q3销售费用率增长较快，费用投放主要为扩大用户群体、提升品牌认知等方向，长期有助于品牌力建设。预计随着公司外围省份及电商收入规模扩大、费效比优化，公司盈利能力有望改善。 电商渠道持续发力，全国市场有序拓展。前三季度公司线下渠道实现营收9.6亿元，同比+17.4%，保持稳步增长；电商渠道持续发力，实现营收4.3亿元，同比+93.8%。单季度看，Q3线下渠道营收3.1亿，同比+8.2%，核心区域增长稳健；外围省份营收同比+32.3%，上半年公司调整外围市场组织架构以来成效明显，外围市场较上半年增长提速，渠道铺设稳步推进。考虑到外围省份前期渠道费用投入较多，盈利能力暂时较低，随着收入规模扩张盈利能力有望较快修复。单Q3线上渠道实现营收2.0亿，同比+129.5%，电商三季度保持高增，其中抖音销额持续排名领先。 产品迭代持续推进，自由点品牌力逐步提升。前三季度公司持续加强品牌投放，增加电商种草活动等品牌宣传，在促进销售的同时增加品牌曝光。此外公司大健康系列产品线进一步丰富，益生菌等产品形成与其他品牌的差异化竞争力，品牌力进一步彰显。单Q3自由点产品实现营业收入4.7亿元，同比增长40.7%，自由点品牌收入增速好于整体。展望后续来看，公司有望凭借对市场需求的把握，保持产品力的领先优势。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.59元、0.73元、0.92元，对应PE分别为27倍、22倍、18倍。考虑到公司产品结构持续优化，区域扩张步伐稳健，电商渠道保持高增，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、新品开发不及预期等风险。 指标/年度