业绩保持高增，渠道、品类多元化增长模式持续发力

盐津铺子（002847） 证券研究报告 2023年08月03日 投资评级 业绩保持高增，渠道、品类多元化增长模式持续发力 行业 食品饮料/休闲食品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 81.99元 事件：公司8月2日发布2023年半年报，2023H1实现营收18.94亿元 目标价格 元 （yoy+56.54%）、实现归母净利润2.46亿元（yoy+90.69%）；单季度来看，2023Q2实现营收10.01亿元（yoy+57.59%）、实现归母净利润1.34亿元基本数据 A股总股本(百万股) 196.19 流通A股股本(百万股) 173.51 A股总市值(百万元) 16,085.82 流通A股市值(百万元) 14,226.20 每股净资产(元) 6.33 资产负债率(%) 50.47 一年内最高/最低(元) 139.50/78.01 （yoy+98.91%）。 收入端，公司2023H1实现营收18.94亿元，同比+56.54%；2023Q2实现营收10.01亿元，同比+57.59%。2023年上半年，公司多个渠道和产品实现了快速发展。分产品看，公司聚焦的七大品类辣卤零食、休闲烘焙、深海零食、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、果干坚果、蛋类零食分别实现收入7.14/3.04/2.90/1.59/1.27/1.07/0.95亿元，同比分别增长95.63%/11.47%/ 18.00%/46.68%/93.30%/26.48%/582.38%；分渠道看，公司直营、经销以及电商渠道营收分别为1.92/13.11/3.91亿元，占营收的比例分别为 10.15%/69.21%/20.64%。 作者 费用端，公司2023H1期间费用率为19.61%。其中，销售费用率为12.56%，同比-6.27pct，主因公司渠道结构占比发生较大变化，销售费用增幅低于营业收入增幅；管理费用率为4.24%，同比-1.02pct；研发费用率为2.40%，同比-0.04pct。 利润端，公司2023H1实现归母净利润2.46亿元，同比+90.69%，对应归母净利率为12.97%，归母净利润符合前次业绩预告区间；其中，2023Q2实现归母净利润1.34亿元，同比+98.91%，对应归母净利率为13.40%。 吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇分析师 SAC执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 股价走势 总体来看，公司2023年上半年业绩表现亮眼，同比继续高增且呈现逐季盐津铺子沪深300 加速的态势，我们认为主要归功于公司“产品+渠道”双轮驱动的增长模式：1）产品端，公司聚焦七大核心品类，同时推动产品全规格发展，以满足消费者于不同场景下的需求；2）经销渠道，公司与零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等零食专卖店深度合作，助力经销渠道持续放量；3）电商渠道，公司在抖音平台与主播种草引流，持续打造新的热度商品，助力电商渠道收入持续高增。 投资建议：今年5月，公司再次推出股权激励计划，对2023-2025年的收入和利润同时考核，彰显公司保持长期快速增长的决心。我们预计，随着 49% 40% 31% 22% 13% 4% -5% -14% 2022-082022-122023-042023-08 资料来源：聚源数据 公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，同时凭借自身品牌、品类、 生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。鉴于2023H1业绩保持高增的表现，我们上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为5.0/6.5/8.2亿元（前值2023-2025年归母净利润为4.9/6.4/8.0亿元），对应目前PE分别为32X/25X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：食品质量安全控制的风险、行业内重大食品安全事故导致的行业发展风险、市场竞争风险。 相关报告 1《盐津铺子-季报点评:发布23Q1财报，营收利润增速双双超预期，多渠道多品类并进，全面开花》2023-04-212《盐津铺子-公司点评:22Q4扣非归母净利润同增25.4%，全渠道拓展供应链优势持续增强》2023-03-01 3《盐津铺子-公司点评:22Q4扣非归母净利润预计同增20.34%-32.48%，全渠道拓展供应链优势持续增强》 2023-02-01 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,281.50 2,893.52 3,993.06 4,911.46 5,942.87 增长率(%) 16.47 26.83 38.00 23.00 21.00 EBITDA(百万元) 300.00 526.87 716.68 876.51 1,057.46 归属母公司净利润(百万元) 150.74 301.49 501.46 648.95 817.61 增长率(%) (37.65) 100.01 66.32 29.41 25.99 EPS(元/股) 0.77 1.54 2.56 3.31 4.17 市盈率(P/E) 106.71 53.35 32.08 24.79 19.67 市净率(P/B) 18.42 14.17 11.13 9.33 7.88 市销率(P/S) 7.05 5.56 4.03 3.28 2.71 EV/EBITDA 37.79 26.93 22.02 17.71 14.08 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 134.53 202.94 362.03 672.69 1,358.08 营业收入 2,281.50 2,893.52 3,993.06 4,911.46 5,942.87 应收票据及应收账款 198.10 169.02 296.84 301.24 407.27 营业成本 1,466.80 1,888.91 2,595.49 3,192.45 3,833.15 预付账款 59.74 118.27 102.62 163.42 145.36 营业税金及附加 20.29 27.88 38.33 47.15 57.12 存货 259.13 453.44 483.82 580.33 654.80 销售费用 505.41 457.33 539.06 638.49 772.57 其他 33.28 109.29 81.71 95.92 100.07 管理费用 118.98 130.86 159.72 196.46 237.71 流动资产合计 684.78 1,052.96 1,327.02 1,813.60 2,665.58 研发费用 55.19 74.28 99.83 117.88 142.63 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 20.96 8.82 5.37 (1.98) (7.71) 固定资产 1,009.68 940.91 872.09 762.34 633.28 资产/信用减值损失 (2.63) 0.86 (0.82) (0.17) (0.39) 在建工程 54.02 143.33 143.33 143.33 143.33 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 195.41 200.19 180.17 160.16 140.14 投资净收益 0.96 1.05 (0.04) (0.04) (0.04) 其他 137.92 117.36 126.88 119.96 122.56 其他 (74.22) (37.53) 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 1,397.04 1,401.79 1,322.47 1,185.78 1,039.30 营业利润 169.79 341.05 554.39 720.81 906.95 资产总计 2,081.82 2,454.75 2,649.49 2,999.38 3,704.88 营业外收入 0.42 0.57 2.50 1.76 1.61 短期借款 528.42 471.56 200.00 250.00 300.00 营业外支出 3.06 8.78 1.00 1.41 3.73 应付票据及应付账款 241.59 276.95 444.02 442.77 621.99 利润总额 167.14 332.85 555.89 721.16 904.83 其他 347.29 287.41 523.28 540.72 698.23 所得税 12.78 30.98 50.03 64.90 81.43 流动负债合计 1,117.29 1,035.92 1,167.30 1,233.49 1,620.22 净利润 154.36 301.86 505.86 656.26 823.40 长期借款 2.00 137.10 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 3.62 0.37 4.41 7.31 5.79 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 150.74 301.49 501.46 648.95 817.61 其他 15.53 27.32 21.42 24.37 22.90 每股收益（元） 0.77 1.54 2.56 3.31 4.17 非流动负债合计 17.53 164.42 21.42 24.37 22.90 负债合计 1,198.21 1,306.69 1,188.72 1,257.86 1,643.12 少数股东权益 10.56 13.16 14.92 17.85 20.16 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 129.36 128.69 196.19 196.19 196.19 成长能力 资本公积 368.49 385.17 464.54 464.54 464.54 营业收入 16.47% 26.83% 38.00% 23.00% 21.00% 留存收益 531.79 704.60 905.18 1,164.76 1,491.81 营业利润 -38.95% 100.87% 62.55% 30.02% 25.82% 其他 (156.59) (83.56) (120.07) (101.82) (110.95) 归属于母公司净利润 -37.65% 100.01% 66.32% 29.41% 25.99% 股东权益合计 883.61 1,148.05 1,460.76 1,741.52 2,061.75 获利能力 负债和股东权益总计 2,081.82 2,454.75 2,649.49 2,999.38 3,704.88 毛利率 35.71% 34.72% 35.00% 35.00% 35.50% 净利率 6.61% 10.42% 12.56% 13.21% 13.76% ROE 17.27% 26.57% 34.68% 37.65% 40.05% ROIC 14.98% 27.89% 36.77% 57.17% 70.57% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 154.36 301.86 501.46 648.95 817.61 资产负债率 57.56% 53.23% 44.87% 41.94% 44.35% 折旧摊销 129.34 138.55 155.83 157.20 157.63 净负债率 44.94% 36.35% -10.65% -23.75% -50.95% 财务费用 21.79 13.54 5.37 (1.98) (7.71) 流动比率 0.58 0.92 1.14 1.47 1.65 投