【资产配置快评】总量“创”辩第70期：底部突围

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年10月24日 【资产配置快评】 底部突围——总量“创”辩第70期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：突围的变盘点在哪？ 低名义利率和高实际利率的背后，映射出当下货币政策的艰难的平衡。高实际利率意味着当下对内投资扩张激励不够，政策当局仍有降成本扩信用的必要；但低名义利率意味着对外资产吸引力偏弱，每一次靠名义利率调降来降成本都 会客观造成汇率层面的短期压力。艰难平衡之下，后续有三种解决方案：等海外利率下行，国内进一步降息，扩信用提升通胀预期。 货币政策方面，预计未来半年央行持续扩表+降准是大概率事件，年内仍有降息概率，央行对汇率的态度仍是控速率不控点位，后续如果房价同比和环比仍然为负，房地产政策有进一步打开想象的空间。 资本市场方面：股票短期预计在政策和基本面之间相互博弈，短期静待扩信用政策发力。对债券而言，利率下行或仍是大趋势，不过短期而言汇率干扰下银行间利率易紧难松，静待汇率弹性打开释放银行间利率的下行空间。 固收周冠南：资金扰动缓解了么？ 资金预期收敛阶段，央行操作较为积极。（1）上周央行MLF维持超额续作2890亿元（年内最高净投放），积极补充中长期流动性。（2）短期流动性方面，在资金预期相对紧张阶段，央行公开市场灵活调整。周四至周�银行单日 融出规模明显下滑，央行周四逆回购净投放加码至1820亿元，周�大幅加码 至7330亿元，单日净投放规模仅次于2023年1月6日，与周四银行体系融出下滑规模较为接近。 流动性补充以短期为主、方式较灵活，资金预期或仍有压力。（1）资金缺口：银行体系整体资金缺口仍然较紧张。（2）央行操作：四季度不排除降准降息的可能。（3）汇率扰动：中美利差倒挂程度已经达到2006年以来的最高水平， 汇率压力相对偏大，逆周期因子（倒算值）调整时间较长，调整幅度在1000bp 以上，内外均衡或对资金宽松或形成一定制约。 债市策略：短端占优，长端宜审慎。税期和缴款压力下，短期资金面预期相对不稳，长端面临“宽信用”扰动，债市逆风因素偏多，建议机构“多看少动”。 多元资产配置郭忠良：黄金与长端美债利率缘何同涨 关于黄金和美债利率脱钩的所谓"新范式"值得商榷，现在美国经济处于名义利率高，实际利率低的宏观环境中，这是黄金价格和长端美债利率同涨的主要原因。从实际利率的角度看,以往加息周期中,美联储平均加息幅度5%-5.5%,核心PCE同比峰值位于2-2.5%,所以当美联储停止加息的时候,实 际联邦基金利率会升到2.5%-3%,相应的10年期美债实际利率都要升至2%-2.5%%。在这轮加息周期中，一方面是美联储试图以常规的加息幅度应对超高的通胀环境，加息幅度并未随着高通胀有所增加；另一方面是投资者基于美债利率曲线倒挂计入过多的经济衰退预期，所以美联储临近停止加息的时候，10年期美债实际利率仅仅升至1%左右。美联储所奉行的更高&更久 （HigherforLonger）的抗通胀策略，避免了美国经济衰退，也让货币政策对于金融市场的影响变得平缓。整体而言，实际利率上行缓慢对应的是更长时间的较高实际利率，这最终或将令黄金价格承压下行。 金工�小川：再迎3000点考验，未来如何？ 择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3中性。多空形态剪刀差择时模型中性。 月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为90.21%，相较于上周增加了32个bps，混合型基金总仓位73.31%，相较于上周增加了40个bps。股票型先行者基金 总仓位为87.62%，相较于上周增加了62个bps，混合型先行者基金总仓位为61.30%，相较于上周增加了47个bps。 基金表现：本周股票型ETF平均收益为0.37%。本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.16%本周新成立公募基金22只，合计募集181.6亿元， 其中混合型8只，共募集7.03亿，股票型7只，共募集10.53亿，债券型7 只，共募集164.04亿。 北上资金：北上资金本周共流出240.46亿，其中沪股通流出133.10亿，深股 通流出107.36亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为19.14。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘情绪震荡偏乐观，最终本周上证指数周线下跌-3.40%。本周短中期信号看多信号与上周基本一致。基金仓位显示机构加仓。因此我们认为，后市情绪或中性偏乐观。港股择时观点：上周我 们认为港股指数看空，最终本周恒生指数下跌-3.60%。本周成交额倒波幅模型依旧看空，因此我们认为，后市或继续看空港股指数。 下周推荐行业为：建材、机械、非银行金融、建筑、医药。 金融徐康：正确看待融券新规及开门红政策调整 核心观点：我们认为优化融券交易制度对券商业务影响总体有限，对市场而言，有助于提振市场信心，更好发挥逆周期调节作用。 步入四季度，人身险行业进入开门红筹备与启动阶段。《通知》对开门红乱象收紧监管约束，结合此前银保渠道“报行合一”的窗口指导与《保险销售行为管理办法》，预计今年开门红工作将更为理性。 地产单戈：新均衡有望加速到来 政策推动地产主要数据呈现筑底迹象，新开工表现亮眼。地产新开工面积单月好转，与上半年房企在核心城市获取的地块逐步开工有关，后续新开工的持续性仍取决于核心区土地出让情况。 若以年化数据看，我们测算2024年商品房销售面积、销售金额分别为10.7亿 平、10.9万亿元，新开工9亿平、地产投资10.4万亿元。地产投资季调数据可能短期已经见底，新开工面积向销售面积收敛，考虑到大量开工未售项目，两者差异基本在合理区间。 市场呈现显著分化，背后是供需结构变化，近期政策将加速新均衡点的到来。9月政策放松后，高能级城市核心区市场出现好转，但基本未呈现外溢效应。近期限价、远郊地块容积率限制放开、城中村改造加快优质土地供给释放等，都有望加速地产新均衡点的到来。 新均衡到来，考验房企重塑商业模式的能力。随着核心区地价、限价的逐步放开，预计将更加考验房企在核心区的操盘能力；而郊区盘容积率的放开，则让住宅形态有更多发挥空间，部分对客户研究更为深刻的房企可能找到新的竞争优势，上述逻辑仍需中期验证。短期我们仍重点推荐深耕核心一二线城市 的房企，建议关注招商蛇口、越秀地产、城建发展、京投发展、中华企业、 天健集团、中新集团、天地源等。 风险提示： 1.货币政策超预期。 2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 4.美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 7.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表 【宏观张瑜】突围的变盘点在哪？ 低名义利率和高实际利率的背后，映射出当下货币政策的艰难的平衡。高实际利率意味着当下对内投资扩张激励不够，政策当局仍有降成本扩信用的必要；但低名义利率意味着对外资产吸引力偏弱，每一次靠名义利率调降来降成本都会客观造成汇率层面的短期压力。艰难平衡之下，后续有三种解决方案： �等海外利率下行。随着海外名义利率能有所调降，我国降政策利率的代价（汇率压力）就会相对较小。但问题在于海外利率能否下行属于外生变量，处于我国不可控的领域。特别是在2024年稳增长没有低基数加持的背景下，稳增长难度明显高于2023年，等海外利率下行就意味着2024年经济增速目标只能在4%左右，较2023年增速下行1%。②国内进一步降息。国内进一步降息自然有助于压低实际利率。但问题在于在我国较低的名义利率的背景下，每一次降息都是带来汇率较大的调整压力。选择通过国内进一步降息就意味着未来汇率的波动空间要进一步打开。③扩信用提升通胀预期。三季度的现实是CPI同比，PPI同比，房价同比三者季度同比全部为负。这也是引至实际利率波动升 高的重要因素。因此如果要降低实际利率，对应后续需要主动扩信用抬升通胀预期。但这一条路径的问题是，扩信用传导到价格端通常存在时滞（比如M1同比领先PPI同比大致三个季度左右）。综上讨论，我们认为后续更可能得政策组合是②和③。大国博弈的宏观背景下，我国或难以接受4%左右的经济增速。预计后续政策组合一方面持续宽货币（对应汇率弹性打开），另一方面出台各类稳增长政策（我们提示城中村改造值得高关注）。时点选择层面，可能要先通过稳增长政策来扩信用，等扩信用有些雏形之后，再打开汇率弹性，这样随着长期经济预期转好的情境下，汇率过度调整的概率则相对较低。 政策推演下的货币政策演绎和对资本市场的影响 货币政策方面：�数量上来看，无论是化债、城中村还是一系列稳增长政策，均离不开央行配合，预计未来半年央行持续扩表+降准是大概率事件；②从价格上来看，8月15日降息对应“以我为主”的货币政策，事实上居民和企业的信心能否提振取决于其投资 收益能否高于含风险溢价的投资成本，年内仍有降息概率；③从汇率上来看，校正背离，对单边、顺周期行为予以纠偏。以我为主的背景下，我们认为央行对汇率的态度仍是控速率不控点位；④从地产来看，当下处于前期一系列地产政策的落实阶段。后续如果房价同比和环比仍然为负，房地产政策有进一步打开想象的空间。城中村改造值得高度关 注。资本市场方面：�对股票而言，M1同比较弱可能仍限制股票向上的弹性，不过货币 发力+财政发力+地产政策持续放松给予股票想象的空间。股票短期预计在政策和基本面之间相互博弈。短期静待扩信用政策发力。②对债券而言，季度级别来看无论是化债还是新增政府投资均离不开融资成本的降低。利率下行或仍是大趋势。稳增长诉求偏强或并非利空债券的因素，经济增速达到稳增长的目标可能才是利空债券市场的因素。2014～2016年的持续稳增长不耽误债券的大行情。不过短期而言汇率干扰下银行间利率易紧难松，静待汇率弹性打开释放银行间利率的下行空间。 具体内容详见华创证券研究所10月14日发布的报告《【华创宏观】低名义利率，高实际利率下的前景演绎——9月金融数据点评》。 【固收周冠南】资金扰动缓解了么？ 资金预期收敛阶段，央行操作较为积极 上周在缴款因素扰动下，资金面表现偏紧，央行公开市场较积极配合。（1）上周央行 MLF维持超额续作2890亿元（年内最高净投放），积极补充中长期流动性。（2）短期流动性方面，在资金预期相对紧张阶段，央行公开市场灵活调整。周四至周�银行单日融出规模明显下滑，央行周四逆回购净投放加码至1820亿元，周�大幅加码至7330亿 元，单日净投放规模仅次于2023年1月6日，与周四银行体系融出下滑规模较为接近。流动性补充以短期为主、方式较灵活，资金预期或仍有压力 （1）资金缺口：下周政府债券总缴款在8530亿元，净缴