大宗商品配置周报：关注“铜博士”的表现

期货研究报告|商品研究 关注“铜博士”的表现 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年10月16日-2023年10月20日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年10月22日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：总需求边际驱动向下，总供给有扰动但尚未形成全面的驱动。 1.从总需求角度来看，驱动向下是大概率发生的事情。海外的主要驱动在美国财政支出的正供需与货币紧缩的负贡献之间的对抗，而前者正边际收缩而后者边际加强。值得一提的是，2015-2020年间净出口对于GDP的贡献围绕着零轴附近震荡，而在疫情后抬升到1%的水平（以2019年为年化基准），外需的下降势必会对国内产生较大的边际影响。而国内来看，数条大宗商品相关的产业链面临着需求端的负反馈，例如黑色系、棉花等，玻璃、铝等竣工端品种也面临着需求的预期下行。 2.从总供给角度来看，由于巴以冲突的爆发，市场担忧类似于俄乌冲突的供应扰动事件出现。海外经济存在着衰退和滞胀两条路径，而这两种环境之下商品的表现是有些差异的。黄金毋庸置疑地会走强，但对于其他工业品来说，后者偏强而前者偏弱。鉴于中东全面战争爆发可能性比较低，我们看海外衰退。而巴以冲突现阶段的影响比较局限于原油及贵金属之上，而对其他工业品来说并无提振。 3.从各商品的表现能看出来上述逻辑的演绎。贵金属和原油的大涨都是源于其获得了底部的安全边际，前者是在实际利率下行以及衰退预期之下交易避险；而后者是在供需整体偏紧的结构之下交易沙特与美国协议破产（意味着原油暂不会增产）。但供给端的因素暂时都是孤立的影响，而“铜博士”作为新兴国家及新兴产业需求之锚，是我们更需要观察的，若其跌破66000（铜在1-5月和6-10月都是在66000-71000的区间震荡了五个月后出现了破位下行），将暗示总需求的不足，势必带动大宗商品的全面下行。 4.美元指数和美债利率在年底前恐怕难趋势性回落，这也导致风险资产难以趋势性走强。美债的走强决定于以下三个方面：一是美债供给增加，短期内联邦支出处于高位且财政收入下降，需要通过增发国债维持；二是美债评级下调相当于提升信用风险溢价；三是通胀难降，原油价格中枢抬升、工会对于工资的诉求强烈等，使得短期降息概率极低。需要担忧的是，历史来看，美债收益率倒挂的完全收窄不会是通过长端的上升而实现（目前正在进行），而是通过短端的快速下降而实现，这往往对应着经济的实质衰退。 板块逻辑：贵金属和原油领涨，其他多数下跌。 1.工业品：1）有色：贵金属建议多头配置；锡、铜、铝等金属有长期供需矛盾，但短期进入衰退交易有所回落，等待多头介入时机。2）黑色：钢矿方面，日均铁水处高位，但下游建材需求下滑明显，钢材利润微薄，容易诱发负反馈，铁矿恐高位回落。煤炭需求下滑明显，短期无供应扰动，驱动向下，但中长期供需依旧偏紧。3）能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。烯烃、芳烃大扩产决定去利润头寸，而能化板块的绝对价格跟随原料端变化。由于原油供给受巴以冲突影响较大，波动放大。建材系列的PVC、纯碱、玻璃偏空对待。 2.农产品：1）生猪端，10月出栏量预计较9月环比增加2.4%-2.9%左右，10月预计对应着年度出栏高点，供应压力较大，当前需求疲软，二育谨慎，供应后移预计有限，10月猪价预计偏弱运行。2）大豆端,本周CBOT大豆反弹收高，因USDA报告利多，USDA调低美豆单产和需求，但维持库存不变，而市场预期库存调高，出现预期差。整体看，近端美豆供需双弱，但市场阶段聚焦弱需求，且远端因预期南美大增产，阶段性CBOT驱动仍向下。3）豆粕端，近端来看，国内大豆季节性去库，豆粕逆季节性累库，现货市场心态转变叠加终端库存高位主动消耗库存，基差阶段延续弱势。盘面价格维度，本周国内现货驱动盘面走弱，而中期跟随成本端，核心在南美产量的博弈，预期大幅增产，价格中枢下行，关注需求及南美播种进度。4）油脂端，国际油脂处于宽松格局，而后国际棕榈油将步入季节性减产周期。价格维度季节性倾向偏强，但缺强驱动。而国内油脂整体宽松，单边跟随国际市场。 风险提示：4 金融系统恐慌，中东战争爆发。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配 置 有色 贵金属 1.长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属；2.中短期：通胀难消，美联储坚信经济强势，不断维持高利率。 4 基本金属 1.中长期：长期会交易国内复苏预期和美联储降息预期，金属的供需偏紧的矛盾会爆发，但中期会交易衰退预期，价格承压。2.短期：短期宏观面巴以冲突有缓和迹象，美联储官员发言鸽派美元走势震荡；国内九月经济数据改善，宏观驱动不明金属窄幅震荡。 2 黑色 原料 1.中长期：铁矿维持紧平衡；焦煤供应关注能源保供与安全生产政策博弈情况。2.短期：钢材需求边际边际改善，五大材合并去库速度略快于往年，螺纹、热卷去库速度双双边际加快。钢厂利润维持低位时间较长，铁水产量环比 小幅下降（但仍位于五年同期新高水平），叠加台风冲击过后到货较为集中，铁矿短期出现垒库，且预计垒库将有一定持续性（但仍位于五年同期最低水平），但预计垒库量较为有限。焦煤供应边际恢复，海外钢厂减产。整体炉料供需偏强，但边际走弱。 2 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续稳内需政策以及海外需求。2.短期：钢材需求边际边际改善，螺纹去库略超预期，热卷由垒库转为去库（但绝对水平仍偏高）。供应端钢厂亏损持续，除冷卷外其他品种基本维 持亏损，钢厂有减产动作但规模仍较为有限。整体供需略偏弱，观察去库持续性。 2 化工 油品 1.中长期：四季度供需仍处于去库存格局，低库存状态和高价格下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式大幅波动。2.短期：全球库存延续去化，供应端延续减产，海外持续加息导致需求走弱，但巴以冲突导致地缘政治风险加剧，油价仍震荡偏强为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH),以及逢低多塑料空PP。2.短期：产业链库存去化不顺，基差持稳，供增需稳，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端，PX中长期供需偏紧，中长期维持较高加工费。MEG中长期仍处于供需宽松格局，仍是逢高作为空配为主。 2.短期：库存中性，基差持稳，供需转弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，震荡为主；玻璃产量回归，需求走弱，大方向往下；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：V库存偏高，供需双增，出口窗口打开，震荡为主；玻璃库存去化放缓，产销一般，供需持稳，贴水较大，震荡为主；纯碱库存重新累库存， 现货下跌加速，震荡偏弱为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，但核心关注厄尔尼诺天气对棕榈产量的影响。2.短期：偏震荡，后期将步入国际棕榈季节性增产尾声，有望交易季节性强周期。而国内市场整体宽松，单边跟随国际市场。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给博弈，预期大增产，取决于明年上半年南美产量预期差。若无天气扰动，中期驱动向下；美玉米远期增产预期，重心下移，国内产量增加，价格重心下行。 2.短期：蛋白粕反弹，跟随国际成本端偏震荡，暂缺实质新驱动。玉米新作增产，随着新粮逐步上市，现货价格承压。下游观望情绪浓厚，贸易商收 购心态谨慎，各环节库存低位回升，秋收压力过去前，期价预计震荡偏弱。 4 禽畜 1.中长期：生猪供应充裕，成本下移，期价区间震荡。鸡蛋产能逐步恢复，替代增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪供强需弱，价格走弱；鸡蛋供强需弱，替代增加，偏弱运行。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。5 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 2023/7/302023/8/42023/8/112023/8/182023/8/252023/9/12023/9/82023/9/152023/9/222023/9/282023/10/132023/10/20 沪深300,4.47% 创业板,1.97% 能化,0.95% 黑色,1.27%黑色,3.77% 中证1000,3.88% 美元兑人民 币,1.08% 黑色,4.82% 沪深300,0.81% 农产品,1.1% 信用债,0.1% 能化,1.55% 能化,2.86% 中证500,1.41% 美元兑人民币,0.75% 农产品,1.14% 能化,2.73%能化,3.79%能化,0.07%能化,3.82% 创业板,0.53% 中证1000,0.4% 美元兑人民币,0.05% 美元兑人民币,0.15% 创业板,2.61% 中证1000,1.08% 黑色,0.17% 美元兑人民币,0.77% 农产品,2.32% 中证500,3.04% 中证1000,-0.08% 农产品,1.1% 美元兑人民币,0.43% 信用债,0.03% 金融债,0.05% 信用债,-0.04% 中证500,1.98% 沪深300,0.7% 信用债,0.11% 能化,0.55% 有色,2.21% 创业板,2.93% 信用债,-0.23% 有色,0.73% 信用债,0.06% 金融债,0% 中证1000,0.05% 中债综合,-0.13% 农产品,1.94% 农产品,0.42% 金融债,0.1% 中债综合,0.34%中债综合,0.13% 黑色,2.27% 中债综合,-0.31%金融债,0.16%中债综合,-0.05%美元兑人民币,0% 中债综合,0%金融债,-0.16% 有色,1.06% 美元兑人民币,0.22% 中债综合,0.1% 金融债,0.3% 信用债,0.09% 沪深300,2.22% 金融债,-0.32% 信用债,0.11% 金融债,-0.05%中债综合,-0.02% 创业板,-0.36% 黑色,-0.68% 中证1000,1% 有色,0.2% 农产品,-0.43% 信用债,0.16% 金融债,0.06% 有色,1.49% 中证500,-0.73%中债综合,0.06%中证500,-0.1% 能化,-0.14% 沪深300,-0.71% 有色,-1.23% 中债综合,0.01% 金融债,0.13% 有色,-1.68%有色,-0.55% 美元兑人民币,-0.02% 农产品,0.53% 有色,-1.12% 中证500,-0.07% 中证1000,-0.4% 中证500,-0.14%中证500,-1.01% 农产品,-1.36% 信用债,0.01% 中债综合,0.1% 创业板,-3.37% 中证500,-2.29% 沪深300,-1.98% 信用债,-0.02% 沪深300,-1.36% 中证1000,-0.38% 黑色,-0.51% 创业板,-0.47% 有色,-1.24% 中证500,-3.72% 金融债,-0.04% 信用债,0.08% 沪深300,-3.39%沪深300,-2.58% 中证500,-3.4% 中债综合,-0.09% 黑色,-2.02% 沪深300,-0.83% 能化,-0.67% 沪深300,-1.32% 农产品,-2.72% 沪深300,-4.17% 黑色,-0.12% 能化,-0.28% 中证500,-3.51% 中证1000,-2.97% 创业板,-3.71% 金融债,-0.1% 创业板,-2.4% 美元兑人民币,-0.99