Baillie Gifford｜揭开可持续成长的秘密-持久增长的四个迹象

国际资本市场研报资讯+V:quanqiuzixun8 揭开可持续成长的秘密持久增长的四个特征 BaillieGifford 2023年08月23日 注：BaillieGifford对于可持续成长看重的是可以在十年或更长时间内以两位数的速度复合利润增长的企业。这样的企业对股东和更广泛的社会来说，都是稀有而有价值的。可持续成长团队寻找这类企业既可以实现超越市场的增长，也可以在几十年内为社会带来改变。这种企业具备的四个特征是1、具有足够好的商业模式及运营结构，给公司经营带来韧性以度过经济周期；2、公司可以在地域、产品类别、供应商、自身能力不断扩张以不断扩大公司的机会集；3、公司所独特的，竞争对手几乎不可能重新创造的竞争优势；4、以目标、使命感向导的公司员工。 正文： ©AngeloD’Amico/AlamyStockPhoto 我们的可持续增长团队寻求投资于在两种意义上都可持续的公司，做持久的好事来实现持久的增长。在两篇思考中的第一篇中，投资经理解释了为什么我们关注那些能够持续增长的公司。在我们努力寻找那些能够在几十年或更长时间内保持市场领先增长 2023，新征程|1 的非常罕见的公司时，他探讨了我们所寻找公司的属性。 我出生于1984年。那一年，史蒂夫·乔布斯推出第一台Macintosh计算机，俄罗斯方块在苏联发行。 那一年，并非家喻户晓的瑞典工程公司阿特拉斯·科普柯（AtlasCopco）报告称，“利润急剧增长”至8.45亿瑞典克朗（SEK）。这部分是由于“在中国取得业务突破”，因为中国的压缩机和采矿设备市场开放了。 当我过1岁生日时，BaillieGifford的一些前同事正在这些前景的支持下为我们的客户买入这家公司的股票。它今天仍然是我们的持股之一。 近四十年后，公司的利润已提高到300亿瑞典克朗，年增长率为10%（中国占销售额的20%以上）。这听起来并不多，但当长期复合增长时，这类像阿特拉斯·科普柯这样持久的成长性企业就值得寻找。公司的利润增长了35倍，为股东带来了650倍的初始投资回报。 每100英镑投资回报：阿特拉斯·科普柯，对比MSCIACWI Source:Shareprice,totalreturn,BaillieGifford&Co. 我们的研究表明，在滚动十年期间盈利增长最快的公司表现明显优于大盘。无论起点从何时计算，无论是2000年互联网泡沫高峰的高点还是2009年熊市低谷的低点，结论都是成立的。 这就是为什么可持续成长团队寻求投资于能够在10年内保持10%盈利增长的公司，并具有应对艰难时期的能力。我们投资于在两个意义上都可持续的公司：1、旨在实现超越市场的增长，2、在几十年内为社会带来改变。 持续增长带来的 滚动十年范围（1990-2022） Source:FactSet,BaillieGifford&Co,MSCI.USdollars. 滚动十年期，自1990年12月31日起至2022年12月31日止。五分位数-一组事物可以分为五个相等的度量之一 那么我们可以寻找哪些特征呢？近几十年来，许多伟大的公司都有四个明显的属性。 1.韧性 实现持久增长所需的第一个要素是韧性。 我们倾向于乐观。但如果你展望十年后，每家公司都将不得不在某个时候应对宏观经济疲软或行业的颠覆性转变。 我们和他们都无法预测这些冲击的时间或性质。例如，我们还没有遇到一家公司有提前计划应对新冠疫情的公司。因此，韧性的一个重要因素是，公司在应对这些颠覆性时期时有多灵活。 至关重要的是，公司需要强大的资产负债表和管理层，避免采取可能造成长期损害的短期措施。这种短期措施包括以较低的价格筹集资金，或者在三年后复苏全面展开时解雇你非常想要的有才华的员工。 阿特拉斯·科普柯提供了一些关于在压力时期鼓励韧性的特征线索。 ©AtlasCopco 其一特点是它的商业模式。该公司已经就其希望在价值链中的哪个位置以及在哪里可以增加价值做出了明确的选择。 例如，它更偏向于作为大型重型部件制造企业的供应商，同时专注于技术，组装和服务。当情况发生变化时，它不会受到重型制造工厂的拖累，并且始终如一地产生大量的自由现金流。 另一个特点是分散的运营结构，允许最接近客户的人做出决策并随着市场的变化迅速采取行动。在阿特拉斯·科普柯内部，管理者既拥有自主权，又背负责任。 公司还有其他方法可以通过适应性来构建自己以具有韧性，例如制定明确的长期战略目标，使所有者一致和支持。但是，我们其中最钦佩的是它有能力将这些迅速融入他们的DNA中。 瓦伦堡家族在1984年成为阿特拉斯·科普柯董事会的重要成员，至今仍然如此（我推荐最近对彼得·瓦伦堡的采访，以了解这个家族对公司运营的参与程度）。瓦伦堡家族以几十年为单位衡量他们的投资期限，并帮助管理层做同样的事情。他们不鼓励管理团队承担大量债务或增加短期收益，即使一些市场参与者对此表示欢迎。这种具备稳定所有权的优势是BaillieGifford所欣赏的。 我们的跨代际伙伴关系结构的好处之一是，这种伙伴关系可以起到稳定的作用，像瓦伦堡一样。投资者也可以继续专注于在波动时期为我们的客户提供强劲的表现。 大多数公司都没有这么幸运，所以我们必须考虑他们拥有赋予了它们韧性。 2.机会层叠而出 大多数对公司增长的预测并不复杂。突破表面，他们通常从公司对未来2-3年的预测开始，是基于其当前的产品线。 然后，预测者根据他们对管理层的信心来推动这些增长，然后假设随着时间的推移，增长会“逐渐下降”到更广泛的经济水平。 但对于成长型投资者来说，有趣的是，一家公司有可能创造一系列机会，机会会随着时间的推移而扩大，往往超越其直接的核心产品和客户。 这些层叠而出的机会可以将成长的持续时间延长到比大多数人预期的要长得多的窗口，这种方式很难建模，但非常强大。 这种情况可能发生在最不起眼的行业。以BeijerRef为例，它最初是瑞典的一家制冷设备和零部件经销商。 这项业务可能并不光鲜，但它背后确实有一个重要的环保推动力，帮助超市等客户减少令人讨厌的制冷剂对环境的影响。 我们之所以对BeijerRef感兴趣，是因为它在四个不同的方向同时扩展了其核心业务: 地理区域：它在2000年代扩展到北欧，在2010年代扩展到其他大型欧洲市场，在过去的五年中，它已经在澳大利亚，南非，东南亚和现在的美国扎根。这些都为BeijerRef部署更多资金提供了起点。 更多产品：除了向承包商客户销售制冷设备外，它还开始销售空调机组，然后销售热泵，增加对客户的实用性。 供应商：通过成为世界上最大的分销商之一，它现在与希望BeijerRef在不同市场代表他们的更广泛的供应商更加相关-使公司能够为其客户提供更广泛的服务。 能力：它已经发展了制造业务以生产一些自有品牌产品，培训以帮助承包商跟上不断增加的监管负担，以及电子商务能力，以提高销售效率。 其关键是，随着规模的扩大，BeijerRef会变得更强大，与供应商的关系越来越紧密，并为客户提供更广泛的产品。 公司有许多可以扩展到建立相同核心竞争力的邻接关系。如果该公司在未来十年内保持10%的增长，它仍将只是一个庞大的全球行业的一小部分。 这只是一个例子，但突破性技术也有类似的影响：将mRNA技术（例如在Moderna的新冠病毒疫苗中看到的）应用于全新的治疗领域；消费者在电子商务平台上购物方式的重大变化；或者一个行业成本结构的巨大变化，使不同的客户能够参与其中（如可再生能源）。 它们一致的方面是，机会层级打开了二阶机会，使最敏捷和成功的公司能够多年来不断寻找新客户。这可以帮助回答我们最具挑战性的问题之一：五年过去了，为什么这家公司仍然会寻找新的增长机会？ 3.能力很重要 新的机会是一个有用的起点，但利润来自机会与战略家汉密尔顿·赫尔默（HamiltonHelmer）所说的“能力”相结合。在《7种能力》一书中，他将这些描述为“创造持久差异回报的条件”与“建立和维持无懈可击的栖息之地”的“条件”。 他解释说，公司的竞争优势和良好利润的许多方面都可以通过时间和资源来竞争。但“能力”是公司优势的那些元素。即使考虑到时间和资源，竞争对手也几乎不可能重新创造。“能力”为公司带来好处（以更低的成本或为客户带来更大的价值），并为挑战者带来障碍。 以图形处理单元（或GPU）的领先供应商NVIDIA为例，它最初面向硬核游戏玩家，但越来越多地面向推动人工智能（AI）应用程序爆炸式增长的数据中心。95%的AI模型都是在NVIDIAGPU上训练的。 Cambridge-1（英国最强大的超级计算机之一）的NVIDIAGPU。©英伟达 NVIDIA主导GPU市场有几个原因，但关键的一个原因是在过去的15年中，在其上运行的大多数应用程序都是在其编程接口CUDA上编写的。 NVIDIA的经验、专利和规模将使竞争对手以更低的价格设计出具有相同性能的芯片变得非常具有挑战性。但鉴于该行业的每个程序员（350万）的都“说NVIDIA”语言NVIDIA’,它为竞争对手提供了显着的额外转换成本。 当然，没有一家公司的优势是永恒的：技术在变化，竞争对手在发展，客户的需求在变化。在把它交给Microsoft和Intel之前，IBM在个人电脑市场上也拥有巨大的“能力”。 但拥有“能力”可以让公司长期保持高水平的盈利能力。这将使它能够进行再投资，增长新的力量，并在这些需求发生变化时与客户保持联系。企业的“能力”越小，这些过渡点的风险就越大。 因此，我们的问题是：这项业务是否已经有了“能力”，这在财务产出中是否很清楚？ 在某些情况下，答案是“还没有”。在这种情况下，我们必须清楚，随着业务的发展，我们可能期望“能力”在哪里出现，以及我们如何判断这种情况是否正在发生。 4.以目标为导向的人 最后，公司员工对其长期增长的影响将是巨大的。在表面之下，管理团队和支持他们的人员的质量差异将是一些公司的增长最终进入前五分之一水平的关键原因，而另一些公司最终达到平均水平或更糟。 从事后诸葛亮来看，这话说起来很容易。但有一个挑战：高管流动的速度正在加快。假设我们投资美国公司平均十年。我们的投资周期内可能会与两位首席执行官和两三位首席财务官打交道，他们可能对优先事项有不同的想法。 我们的偏见是，在伟大的公司里，员工的任期往往比平均水平长，我们的目标是让自己向这个方向倾斜。例如，阿特拉斯·科普柯的网站自豪地列出了自1873年成立以来 的12位首席执行官。长期任职的高管是没有动力出于短期原因而提升业绩的。 但即使是长期任职的高管，对公司员工的评估也必须远远超出通常与投资者会面的少数高管。我们试图了解整个组织是否支持战略目标以及其运作效率。 我们还必须了解，是使命感激励在那里工作的人们并将组织凝聚在一起。这很重要，原因有二。首先，公司真正的目的（可能不在光鲜亮丽的公共关系手册中）可能会比今天执行公司使命的大多数人更持久。作为长期投资者，我们一起投资的目的/目标就是这个。 其次，如果没有明确的目标为社会增加真正的价值，随着时间的推移公司将越来越难以吸引最优秀的人才。 我们在毕业生招聘中看到了这一点，并从我们投资的许多公司的领导者那里听到了同样的情况。但是，目的必须是真实的才能产生有意义的效果。 有学术证据表明，更明确的目的与随着时间的推移更强劲的公司业绩相关（如长期股价升值所示）。 例如，在“最佳工作场所”调查中，在“目的”方面得分最高的公司通常在较长时间内表现更强劲。其他学者已经在更长的时期内使用不同的数据集得到相同的结果。 了解这一点的很好的例子是Recruit，这是一家拥有Indeed.com和Glassdoor的日本招聘技术公司。 其员工在Openwork（日本测评平台）上将其评为前1%的雇主。它以极具创业精神的工作场所而闻名。员工被赋予自主权和责任感，鼓励他们开始新项目，公司甚至在他们停滞不前时提供离职奖金。