消费企业日经营交流纪要

2023年10月24日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 华润啤酒(291HK) 消费企业日经营交流纪要 华润啤酒在上周五（10月20日）参加我们的消费企业日，并于会上分享3季度的经营情况。3季度营收增速环比明显放慢，主要是7、8月份去年高基数，以及台风影响季度现饮需求。前九个月营收保持正增长，3季度情况没有像市场预测同业一样下跌10%。 高端化。整体次高端以上销量也受到高基数以及宏观经济影响，增长速度有所放缓。但对比上半年26.4%的增速也没有很明显的差距，我们推断增速应该可以维持在20%+水平。喜力维持高增，我们预计3季度增长可以维持在45-50%+，全年来看品牌增速要比去年的30%+要高出一定程度。单价的变化。高端化没有明显的放缓，需求甚至没有全部转到低端。所以公司预期3季度单价纵使在总销量放缓的情况下影响是有限的，而3季度单价提升也可以保持在一个低单位数水平。4季度的研判。回顾往期，年底的利润增长通常不会非常明显。同比来说，十月份要比8、9月份好。公司表示不会在季内提价，但考虑到去年4季度单价基数比较低，加上今年喜力强劲的表现，季度单价也很有可能在不提价的基础上有增长。原材料成本分析。加工原料方面，中国已于8月初终止对澳大利亚进口大麦两项税收征收，对此，公司预计将于明年起享受成本下降利好。包装材料方面，下一轮采购同样将于今年年底至明年春节开始。目前来看，铝材、纸张和玻璃瓶的市场价格呈现上涨趋势，但公司实际已采购成本得以有效控制。预计下轮采购中，铝材和大麦的价格变动幅度为主要影响因素。白酒板块转型。考虑宏观因素以及品牌转型调整影响，公司对白酒板块的年内的盈利暂不做明确判定。目前来看，自身发展步伐并没改变，去渠道库存及企业端采购渠道扩展开展顺利，8月已推出了定价480元的新包装摘要酒，预计明年将继续推出同系列新品。在未来两年中，宏观经济环境的变化将帮助公司放大板块的发展步伐。公司估值。更新后目标价基于过去3年均值21.0倍2024年中EV/EBITDA （前值为23.0倍）。 财务资料(截至12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入(百万人民币) 33,387 35,263 41,449 44,196 47,229 同比增长(%) 6.2 5.6 17.5 6.6 6.9 净利润(百万人民币) 4,587.0 4,344.0 5,461.1 6,858.9 7,949.2 同比增长(%) 119.1 (5.3) 25.7 25.6 15.9 每股收益(人民币) 1.41 1.34 1.68 2.11 2.45 市场平均预估每股收益(人民币) na na 1.66 2.01 2.39 市盈率(倍) 37.8 33.5 23.0 18.4 15.8 市净率(倍) 7.1 5.4 4.1 3.6 3.1 股息(%) 1.1 1.2 1.7 2.2 2.5 股本回报率(%) 20.1 16.9 18.9 20.7 20.9 净负债比率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 目标价港元69.8 (此前目标价港元73.1) 潜在升幅68.2% 当前股价港元41.5 中国必需消费黄铭谦 (852)39000838 josephwong@cmbi.com.hk 李昀嘉 (852)37576202 bellali@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元） 134,633.3 3月平均流通量(百万港元） 349.2 52周内股价高/低(百万港元) 64.75/37.00 总股本(百万) 3244.2 资料来源：FactSet股东结构CRHBeer 10.0% MorganStanley 10.0% 资料来源：港交所股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -2.2% 1.8% 3-月 -14.4% -5.7% 6-月 -33.8% -21.4% 资料来源：FactSet股份表现 资料来源：FactSet 相关报告： 1.BudweiserAPAC(1876HK)–3Qpreview:flattishrev/EBITDAgrowth–Oct19,2023 2.洪九果品(6689HK)–估值重调；改善经营性现金流为年内首要目标–Sep14,2023 3.MengniuDairy(2319HK)–1Hcorerev/np+3%/10%;asurprisingbeat–Sep1,2023 4.NongfuSpring(9633HK)–1Hrev/np +23%/25%;aneatbeatonteabeverage –Aug31,2023 5.CRBeer(291HK)–1Hrev/EBIT +13%/26%;Heinekengrew60%-Aug21,2023 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利预测调整 百万人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E Old FY24E FY25E FY23E Diff(%) FY24E FY25E 收入 41,449 44,196 47,229 41,449 44,196 47,229 0.0% 0.0% 0.0% 毛利润 17,464 19,357 21,505 17,464 19,357 21,505 0.0% 0.0% 0.0% 经常性EBIT 6,982 8,800 10,224 6,982 8,800 10,224 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 5,461 6,859 7,949 5,461 6,859 7,949 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 42.1% 43.8% 45.5% 42.1% 43.8% 45.5% 0ppt 0ppt 0ppt EBIT利润率 16.8% 19.9% 21.6% 16.8% 19.9% 21.6% 0ppt 0ppt 0ppt 净利率 13.2% 15.5% 16.8% 13.2% 15.5% 16.8% 0ppt 0ppt 0ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图2:招银国际预测对比市场平均预测 百万人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E Consensus FY24E FY25E FY23E Diff(%) FY24E FY25E 收入 41,449 44,196 47,229 40,241 43,717 47,429 3.0% 1.1% -0.4% 毛利润 17,464 19,357 21,505 16,901 19,235 21,533 3.3% 0.6% -0.1% 经常性EBIT 6,982 8,800 10,224 7,136 8,408 9,933 -2.2% 4.7% 2.9% 净利润 5,461 6,859 7,949 5,338 6,357 7,558 2.3% 7.9% 5.2% 毛利率 42.1% 43.8% 45.5% 42.0% 44.0% 45.4% 0.1ppt -0.2ppt 0.1ppt EBIT利润率 16.8% 19.9% 21.6% 17.7% 19.2% 20.9% -0.9ppt 0.7ppt 0.7ppt 净利率 13.2% 15.5% 16.8% 13.3% 14.5% 15.9% -0.1ppt 1ppt 0.9ppt 资料来源：彭博、招银国际环球市场预测 图3:12个月EV/EBITDA走势图 (x)1-yrfwdEV/EBITDALTaverage 35-2SD-1SD +1SD+2SD 30 图4:12个月市净率走势图 (x)1-yrtrailingP/BLTaverage +2SD -2SD 12.0-1SD+1SD10.0 258.0 206.0 154.0 Jan18 May18 Sep18 Jan19 May19 Sep19 Jan20 May20 Sep20 Jan21 May21 Sep21 Jan22 May22 Sep22 Jan23 May23 Sep23 Jan18 May18 Sep18 Jan19 May19 Sep19 Jan20 May20 Sep20 Jan21 May21 Sep21 Jan22 May22 Sep22 Jan23 May23 Sep23 102.0 资料来源:彭博，招银国际环球市场预测资料来源:彭博，招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 31,448 33,387 35,263 41,449 44,196 47,229 销售成本 (19,373) (20,313) (21,702) (23,985) (24,839) (25,724) 毛利润 12,075 13,074 13,561 17,464 19,357 21,505 运营费用 (8,996) (7,062) (8,267) (10,481) (10,557) (11,282) 销售费用 (6,123) (6,743) (6,750) (8,538) (8,486) (9,068) 行政费用 (4,419) (3,619) (3,320) (4,062) (4,331) (4,628) 其他 1,546 3,300 1,803 2,119 2,260 2,415 运营利润 3,079 6,012 5,294 6,982 8,800 10,224 EBITDA 5,381 6,293 6,992 8,770 10,657 12,148 折旧 (1,489) (1,576) (1,510) (1,570) (1,626) (1,679) 商誉摊销 (64) (65) (20) (20) (20) (20) EBIT 3,079 6,012 5,294 6,982 8,800 10,224 利息收入 141 243 380 300 300 300 利息支出 (61) (19) (79) 0 0 0 净利息收入(支出) 80 224 301 300 300 300 其他 (150) (21) (67) 0 0 0 税前利润 3,009 6,215 5,528 7,282 9,100 10,524 所得税 (915) (1,625) (1,178) (1,552) (1,939) (2,243) 税后利润 2,094 4,590 4,350 5,731 7,161 8,281 非控股权益 0 (3) (6) (269) (302) (332) 停业部门损益 0 0 0 0 0 0 净利润 2,094 4,587 4,344 5,461 6,859 7,949 总股息 425 980 980 1,425 1,985 2,421 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 13,377 15,897 20,878 24,957 27,570 30,657 现金与现金等价物 4,538 5,376 10,208 13,666 15,871 18,425 应收账款 2,378 3,436 2,612 3,407 4,238 4,529 存货 6,014 6,458 7,402 7,228 6,805 7,048 其他流动资产 447 627 656 656 656 656 非流动资产 30,398 35,156 36,435 36,345 36,124 35,778 物业及厂房及设备（净额） 17,781 17,096 17,206 17,136 16,935 16,609 递延税项 2,858 3,368 3,266 3,266 3,266 3,266 无形资产 320 255 203 183 163 143 商誉 9,326 9,250 9,385 9,385 9,385 9