美债双周报：美债收益率曲线熊陡未完

期货研究报告|美债双周报2023-10-22 美债收益率曲线熊陡未完 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策 策略摘要 10月初美国短期支�法案避免了政府关门带来的风险，但是巴以冲突的激化显示�中东风险在拜登访以后并没有减轻，地缘风险和美国对外军费开支的扩张将并存。利率衍生品短端和长端空头的增加暗示着市场流动性风险的继续抬升，仍需继续密切关注风险后的配置机会。 核心观点 ■市场分析 美债利率回顾。10月中旬10年期美债收益率继续大幅上涨19.5bp，其中期限溢价回落 3.75bp，通胀溢价回升16.2bp。收益率曲线层面，和两周前相比，2年期美债收益率回升4.0bp，30年期美债收益率继续上涨20.0bp，本周美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部发表了11月议息会议前最后的讲话，强调再次按兵不动，市场继续定价收益率曲线的陡峭化特征，长端利率继续创下新高（十年期达到5%的高位）。 美债市场变动。美国财政部披露数据显示，2023年美国政府财政预算赤字扩大至1.7 万亿美元，当周美国国债标售需求疲弱。10月美债发行久期拉长，3年期457.9亿美元、 10年期349.2亿美元、20年期129.1亿美元、20年期199.7亿美元。9月美国财政录得 1710亿美元的赤字，12个月累计赤字降至1.69万亿美元，赤字略有回落。 衍生品市场结构。美债期货净空头持仓继续创�历史新高，截止10月17日投机者、 杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓增加至446.4万手，显示�利率市场空头特征短期加强。我们注意到，同期联邦基金利率期货市场的净空头持仓也再次回升至27.3万手，在美债供给预期增加的背景下，关注市场流动性压力的回升。 美元流动性和美国经济。1）货币：美联储加息节奏从2022年每次会议抬升75基点降 至2023年9月至少两次会议抬升25基点，市场对美联储加息预期收敛反映了节奏的进一步放缓，维持美联储基准利率短期接近顶部的判断。2）财政：33万亿美元联邦债务的利息成本大幅上升，同比增23%至8790亿美元，美国财政TGA存款余额截止10月18日继续回升，两周环比大幅增加918.7亿美元，与此同时一度创�新高的美联储 逆回购工具10月11日单周降低1026.5亿美元，流动性风险依然值得警惕。3）经济： 截止10月14日美联储周度经济指标小幅回升至2.27的水平（环比+0.6），显示�经济短期改善状态不变。 ■风险 油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 重点解读4 美债利率6 美债市场7 衍生品市场8 流动性9 美国经济10 图表 图1：银行三季度提升对商业地产的信贷标准|单位：%4 图2：银行三季度也提升对工商业贷款的信贷标准|单位：%5 图3：美国财政赤字扩张|单位：$T5 图4：美债收益率曲线陡峭丨单位：%6 图5：2年期利率和FFR利差收窄丨单位：%6 图6：美债收益率的三因子丨单位：%6 图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY6 图8：通胀因子之库存负增长丨单位：%YOY6 图9：通胀因子之油价正增长丨单位：%YOY6 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行7 图11：美债持有者结构丨单位：%7 图12：美债增减持变化丨单位：%YOY7 图13：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元7 图14：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元7 图15：美债期货期权净持仓丨单位：万手8 图16：投机者美债性净持仓丨单位：万手8 图17：杠杆基金美债净持仓丨单位：万手8 图18：资产管理公司美债净持仓丨单位：万手8 图19：交易商美债净持仓丨单位：万手8 图20：其他申报者美债净持仓丨单位：万手8 图21：流动性指标摘要丨单位：千亿美元9 图22：美联储会议纪要文本情绪丨单位：%9 图23：美联储利率终点预期丨单位：%9 图24：美联储加息概率丨单位：%9 图25：美联储资产端占比变动丨单位：%9 图26：美联储负债端占比变动丨单位：%9 图27：美国就业市场和房地产市场丨单位：%10 图28：油价变动和利率丨单位：%10 图29：美国薪资增速和通胀丨单位：%10 图30：美国制造业PMI丨单位：%10 重点解读 美联储本周发布半年度金融稳定性报告。本次报告重点关注了四个领域的风险，包括：资产估值，企业和家庭借款，金融部门杠杆率，资金风险。 资产估值。报告提到，股价上涨速度快于预期收益。住宅和商业地产价格仍然居高不下。 企业和家庭借款。美联储表示，家庭债务相对于GDP处于“适度水平”，并且集中在优质借款人身上。 金融部门杠杆率。报告指🎧，银行体系保持稳健和弹性，基于风险的资本比率保持在 接近过去十年的平均水平。然而，高利率压低了期限较长的固定利率资产的公允价值。此外，最大型的对冲基金的杠杆率仍然处于高位。 资金风险。大多数美国银行的资金稳定，流动资产水平较高。但其中一些银行仍面临资金压力，反映�客户们对保险不能覆盖到的存款和其他因素的担忧。 图1：银行三季度提升对商业地产的信贷标准|单位：% 数据来源：Fed华泰期货研究院 10月19日美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部发表讲话，其表示“近几个月来的数据显示，美联储在实现最大化就业和稳定物价这两个双重使命方面正在取得进展”。 鲍威尔没有排除年底之前再度加息的可能性。其称，（如果有）更多证据表明经济增长持续高于趋势水平，或者劳动力市场的紧张状况不再缓解，这可能会导致通胀进展的恶化风险上升，并可能导致货币政策进一步收紧。另外，考虑到不确定性和风险，以及已经取得的进展，美联储正在谨慎行事。美联储将根据收到的数据总量、不断变化 的前景和风险平衡，来决定额外政策紧缩的程度以及政策保持限制性的时长。 10月20日，美国财政部发布了9月30日截止的2023财年收入与支�报告。数据显示， 2023财年美国政府的预算赤字增加了约3200亿美元，或同比增长23%。其前值2022财年的赤字为1.38万亿美元，当时占GDP的比例为5.4%。与2022财年相比收入的降幅远超支�的降幅，美国联邦政府的财政预算赤字扩大至1.7万亿美元，为有纪录以来最三大缺口。 图2：银行三季度也提升对工商业贷款的信贷标准|单位：% 数据来源：Fed华泰期货研究院 图3：美国财政赤字扩张|单位：$T 数据来源：USTreasury华泰期货研究院 美债利率 图4：美债收益率曲线陡峭丨单位：%图5：2年期利率和FFR利差收窄丨单位：% 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2023-10-202023-10-05 2023-07-192023-09-19 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 联邦基金目标利率2y名义利率 2Y-FFR 6 3 0 2y5y 10y 20y 30y 2010201520202025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图6：美债收益率的三因子丨单位：%图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 自然利率期限溢价通胀溢价 10Y(右轴) 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2.5 2 1.5 1 0.5 WEI 20202021202220232024 2023/012023/032023/052023/072023/09 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图8：通胀因子之库存负增长丨单位：%YOY图9：通胀因子之油价正增长丨单位：%YOY 20 15 10 5 0 -5 -10 美国商业原油库存(%yoy) 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 WTI(%yoy) 2022/102023/012023/042023/072022/092022/122023/032023/062023/09 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 美债市场 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11：美债持有者结构丨单位：%图12：美债增减持变化丨单位：%YOY 100% 75% 50% 25% 0% 20102012201420162018202020222024 海外 共同基金货币基金养老金寿险 财险银行美联储 地方政府 家庭/对冲基金其它 200 150 100 50 0 -50 202220232024 其它 家庭/对冲基金地方政府 美联储银行财险寿险养老金 货币基金共同基金海外 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元图14：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元 短债<2年2-3年3-6年6-7年7-11年11+浮息券短期通胀保值债券2-6年6-11年11+ 252.5 202.0 151.5 101.0 50.5 0 2023/012023/032023/052023/072023/09 0.0 2023/012023/032023/052023/072023/09 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 衍生品市场 图15：美债期货期权净持仓丨单位：万手图16：投机者美债性净持仓丨单位：万手 投机者杠杆基金资产管理公司券商其他应申报 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 2022/012022/062022/112023/042023/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09 数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院 图17：杠杆基金美债净持仓丨单位：万手图18：资产管理公司美债净持仓丨单位：万手 200 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 800 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 0600 -200400 -400200 -6000 -800 2022/012022/052022/092023/012023/052023/09 -200 2022/012022/052022/092023/012023/052023/09 数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院 图19：交易商美债净持仓丨单位：万手图20：其他申报者美债净持仓丨单位：万手 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 0 150 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(