美债收益率曲线“吐故纳新”系列之三：美债收益率曲线如何走陡？

中信期货研究|固定收益（美债）专题报告 美债收益率曲线“吐故纳新”系列之三 美债收益率曲线如何走陡？ 2023-10-12 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 美债收益曲线牛陡的四大假设摇摇欲坠，长期美债期限溢价将出现系统性抬升，美债收益率曲线转向熊陡，我们上调10Yr美债收益率目标位至5.3%-5.5%。熊陡背景下，做陡30s10s的胜率将远远高于10s2s/30s2s。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 107 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 140 100 摘要： 正所谓牛陡常有而熊陡不常有，而2023年7月以来，美债收益率却切切实实走出了熊陡行情。背后的驱动力有哪些？行情能否持续？我们在本篇报告中给出解答。 1985年以来的美债收益率曲线走陡均伴随着美联储降息周期的开启，也即曲线牛陡。而这一曲线由平到陡的传导机制至少隐含了四个假设：一是政策利率足够限制性（也即政策利率高于中性利率）；二是收益率曲线走平甚至倒挂造成了信贷的实质性收缩；三是信贷收缩可以有效下压产出缺口，通过菲利普斯曲线传导至通胀水平，美联储才有可能开启降息周期；四是在高利率期间，没有其他因素推升期限溢价。 然而，目前美债收益曲线牛陡的四大假设摇摇欲坠，通过美联储降息来推动曲线走陡的基础不复存在。在此基础上，受到美国产出缺口难以下压、通胀面临反弹风险、财政赤字率系统性抬升的推动，长期美债期限溢价将出现系统性抬升，美债收益率曲线面临熊陡压力，我们上调10Yr美债收益率目标位至5.3%-5.5%。 熊陡背景下，我们认为至少有四个因素支撑做陡30s10s的胜率远远高于 10s2s/30s2s： 一是1985年以来美联储政策利率“highforlong”的时期，无一例外30s10s 触底的时间早于10s2s和30s2s。 二是，目前美联储内部对长期中性利率存在分歧，一旦美联储上修长期中性利率预测，加息终点也要走高，30s10s受到货币政策路径的影响更小，保护垫更厚。 三是目前美国处在PMI短周期和资本开支周期双双触底，货币紧缩周期末端但政策利率的位置“highforlong”，以及制造业回流带动相关投资和产出双双扩张的周期位置，相关行业劳动生产率抬升将会支撑30s10s利差走阔。 四是劳动生产率抬高和居民后续补薪资过程均会带动实际时薪和消费信心走高，亦会推升30s10s利差。 风险因子：美国劳动力市场超预期冷却；美国财政政策逆转。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、曲线如何陡峭化？传导机制与隐含假设3 二、熊陡还是牛陡？6 三、哪段曲线陡峭化胜率更高？14 四、总结19 五、风险提示20 免责声明21 图目录 图表1：美债收益率曲线熊陡3 图表2：美债收益率拆分框架4 图表3：1985年以来的历次美债收益曲线的陡峭化都伴随着美联储开启降息周期4 图表4：VAR结果揭示出逻辑链条：期限溢价走高->金融机构盈利能力抬升->影子银行顺周期扩表-> 债务杠杆扩张提振需求->GDP增速抬高5 图表5：压低自然利率和通胀水平的因素6 图表6：美国居民和非金融企业稳健的资产负债表不存在去杠杆压力7 图表7：FOMC内部关于长期中性利率的分歧正在加大8 图表8：净息差走高极大刺激了商业银行的盈利能力，标普银行股指数EPSTTM在经历了2022年的回落后，于2023年再度上行，由33.58走高至36.44，远高于疫情前水平9 图表9：2023年，美国非金融企业转为债券市场融资，美国商业银行消费卡信贷、商业地产贷款均创历史新高10 图表10：美国核心商品通胀面临反弹风险11 图表11：以职位空缺/失业人数代替失业率的菲利普斯曲线形态，职位空缺/失业人数回到1以下才对应2%的通胀中枢11 图表12：CBO预测美国财政支出占GDP比重未来10年持续攀升，而财政收入占GDP比重基本不变12 图表13：考虑到结构性因素后，赤字率每扩大一个百分点将会推升期限溢价约55bp13 图表14：2016–2019H1，美国经历了一轮完整的PMI短周期+加息周期，赤字率中枢在-3.4%，彼时 10Yr期限溢价的低点在-60bp附近，中枢在-25bp附近13 图表15：上调10Yr美债收益率目标位至5.3%-5.5%14 图表16：1985年以来的四次美债收益率曲线陡峭化进程中，做陡以10s2s利差和30s2s利差为代表的长/超长端与短端利差都是胜率和赔率更好的选择15 图表17：1985年以来美联储维持政策利率“highforlong”的时期，无一例外30s10s触底的时间均早于10s2s和30s2s16 图表18：美国ISMPMI开启反弹17 图表19：美国开启新一轮朱格拉周期或近在眼前17 图表20：同样的周期位置叠加货币紧缩末期“highforlong”，历史上可参考经验是1996–1998年 18 图表21：彼时制造业劳动生产率不断走高，推动30s10s逆势走高18 图表22：劳动生产率抬高和居民补薪资过程均会带动实际时薪和消费信心走高，亦会推升30s10s利差19 2022年加息以来，美债收益率曲线的交易经验被不断证伪，我们也在不断探索和更新研究美债收益率曲线的新框架。 因此，我们特别推出《美债收益率曲线“吐故纳新”系列》，本系列的前两篇分别是《美债收益率的下行可持续吗？——专题报告20221209》和《加息、收益率曲线倒挂、经济衰退，经验相关还是因果逻辑？——专题报告20230302》，分别阐述了美债收益率的基本拆解框架和收益率曲线倒挂影响经济运行的微观机制。本篇为第三篇，探索美债收益率曲线如何走陡？ 2023年7月以来，2Yr美债收益率基本在5%左右波动，但10Yr从3.84%一路走高至4.80%，突破了我们在9月给出的4.3%-4.7%的预测区间，10s2s利差从-106bp抬升至-30bp附近。 正所谓牛陡常有而熊陡不常有，本轮美债收益率却切切实实走出了熊陡行情。熊陡行情能否持续？背后的主要驱动力有哪些？我们在本篇报告中给出解答。 图表1：美债收益率曲线熊陡 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 一、曲线如何陡峭化？传导机制与隐含假设 我们曾在报告《美债收益率的下行可持续吗？》指出，长端美债收益率可分解为利率预期和期限溢价，其中利率预期表征货币政策路径，和2Yr美债收益率以及18M3M远期利率休戚相关，期限溢价的理解方式之一是经济前景。 10Yrnominalyield=政策利率预期+期限溢价；更进一步的，政策利率预期=实际政策利率预期+通胀预期，期限溢价=实际利率期限溢价+通胀期限溢价。 期限溢价的理解方式有三：一是表征通胀水平和未来货币政策货币的不确定 性；二是表征货币政策选择如何经济前景；三是纯粹的供需关系。 图表2：美债收益率拆分框架 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 借用期限溢价这一概念，收益率曲线由平变陡的过程如下：每逢美联储推升政策利率，长短利率均会上行，但由于货币政策收紧亦会施压经济前景，期限溢价反而应声收窄，使得收益率曲线走平。直至收益率曲线陷入倒挂，市场开始产生经济衰退的悲观预期，进而押注美联储开启降息周期。随之而来的便是短端利率快速下行，经济前景转为明朗，进而推升期限溢价，曲线重新陡峭化，也即牛陡。 上述路径可以得到经验上的印证：1985年以来的历次美债收益曲线的陡峭化都伴随着美联储开启降息周期。 1989 –1992年，美联储降息675bp，10s2s利差抬升300bp； 2000 –2004年，美联储降息550bp，10s2s利差抬升330bp； 2007 –2008年，美联储降息500bp，10s2s利差抬升310bp； 2019 –2020年，美联储降息225bp，10s2s利差抬升160bp。 图表3：1985年以来的历次美债收益曲线的陡峭化都伴随着美联储开启降息周期 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 然而，上述曲线由平到陡的传导机制至少隐含了四个假设：一是政策利率足 够限制性（也即政策利率高于中性利率）；二是收益率曲线走平甚至倒挂造成了信贷的实质性收缩；三是信贷收缩可以有效下压产出缺口，通过菲利普斯曲线传导至通胀水平，美联储才有可能开启降息周期；四是在高利率期间，没有其他因素推升期限溢价。 否则，曲线应该熊陡而非牛陡。 相较政策利率的绝对水平，政策利率与中性利率的相互位置才真正表征货币政策姿态的限制性与否。 收益率曲线形态如何影响产出缺口？Adrian,Estrella,andHyunSongShin(2010)对期限溢价、净息差（表征银行部门盈利能力）、影子银行资产规模（表征影子银行信贷扩张）、政策利率、VIX指数、实际GDP增速建立了VAR模型，模型结果揭示出如下的逻辑链条：期限溢价走高->金融机构盈利能力抬升->影子银行顺周期扩表->债务杠杆扩张提振需求->GDP增速抬高。 因此，加息后，收益率曲线倒挂与经济衰退之间的传导机制，根源在信贷供给：收益率曲线倒挂->金融机构盈利能力减弱->金融机构顺周期缩表->前期依赖债务杠杆支撑的需求崩溃->经济衰退。 图表4：VAR结果揭示出逻辑链条：期限溢价走高->金融机构盈利能力抬升->影子银行顺周期扩表->债务杠杆扩张提振需求->GDP增速抬高 资料来源：Adrian,Estrella,andHyunSongShin(2010)，中信期货研究所 信贷供给收缩后，一方面投资和消费需求减弱，另一方面资产价格承压不利于居民净财富和企业净值，进而压低产出缺口，通过菲利普斯曲线传导至通胀水平。 此外，在货币政策和信用环境压低期限溢价的同时，不能有其他因素持续推升期限溢价。 在满足上述四个假设的基础上，曲线牛陡的路径才能一帆风顺。否则曲线更多面临的是熊陡而非牛陡压力。 二、熊陡还是牛陡？ 本轮加息周期中，上述四大假设均面临失效风险，美债收益率曲线熊陡的压力远远大于牛陡： 一是压低自然利率的因素纷纷消散，9月FOMC会议亦对自然利率绝对水平存在分歧，自然利率走高的压力持续存在，暗示美联储政策利率水平偏低。 前英格兰银行行长在2017年IMF发表了名为《[De]Globalisationandinflation》的演讲，从全球储蓄和投资的角度阐述了全球化以来下压全球自然利率水平的关键因素，包括但不限于：一是老龄化、发达经济体贫富差距加大、新兴市场向发达经济体输出失业抬高全球储蓄；二是低实物资产投资、低公共开支、私人部门去杠杆压低投资需求，两者合计造成实际自然利率水平趋于下行；三是全球化抬升供给效率、加大全球的商品和劳动力市场竞争，压低并扭平菲利普斯曲线，降低通胀水平和敏感度，使得名义自然利率趋于下行。 图表5：压低自然利率和通胀水平的因素 资料来源：《[De]Globalisationandinflation》，中信期货研究所 而目前，上述压低自然利率水平的的因素出现反转：一是美国制造业回流和拜登致力于确保工人加入工会，并支持其与雇主进行集体谈判的权利，分别通过贸易赤字和消费倾向两个渠道降低全球储蓄；二是低公共开支、低实物开支、居民部门去杠杆的时期一去不复返，