利率专题：债市，等待靴子落地

利率专题 债市，等待靴子落地 2024年10月16日 债市如何展望，是资金扰动主导短端变化还是政策预期引导长端变化？本文 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 聚焦于此。 9月长端利率“V”型走势，曲线走陡 从9月债市表现来看，交易主线围绕政策博弈，长端利率先下后上，短端维 持窄幅震荡，曲线陡峭化，信用债表现明显弱于利率，带动信用利差总体走扩。 （1）上中旬来看：基本面延续弱修复，美联储启动4年来的首次降息，国 内降准降息宽松预期升温，债市缺乏明确利空因素下，市场多头力量占据主导，长端顺势下行，再创年内新低，10Y国债利率下破2.1%，30Y国债利率下破2.2%。（2）下旬来看：9月24日，央行宣布降准、降息及降存量房贷利率，同时创设新的货币政策工具支持股市；9月26日，政治局会议强调加力推出增量政策，释放较强的稳增长信号；货币政策“利好出尽"叠加增量财政预期升温，市场风险偏好有所提振，权益市场表现强势，债市止盈情绪发酵，债市收益率快速上行。 相关研究1.城投随笔系列：地方债的几点新意——兼论 债市的机会和风险如何？ 三轮债务置换与城投行情-2024/10/15 （1）基本面修复状态如何？宏观经济延续波浪式运行，在一揽子增量政策密集出台下，但经济运行中的积极因素增多。9月制造业PMI超季节性反弹至49.8%，9月社融信贷总体平稳，M2增速低位回升。往后展望，基本面环境仍需政策进一步呵护，一揽子增量政策密集出台和落地落实，有助于经济企稳回升， 2.土地市场跟踪系列专题：2024Q3，土地市场表现如何？-2024/10/14 3.利率专题：财政增量落地，债怎么看？-202 4/10/14 4.可转债周报20241013：大涨后回调，转债 带动四季度GDP环比改善，“努力完成全年经济社会发展目标任务”。 后市怎么看？-2024/10/13 （2）四季度政府债供给压力如何？上半年国债发行节奏较快，三季度地方债发行明显加速，年内国债和地方债剩余额度尚不多，可为后续政府债增发腾挪 5.固收周度点评20241013：债市预期与政策引导-2024/10/13 空间。展望四季度，假设按1万亿元的发行规模来推演，10-12月平均单月政府债净融资约0.8-1.2万亿元，供给压力仍整体可控。假设按2万亿元的发行规模来推演，10-12月平均单月政府债净融资规模约1.1-1.5万亿元，供给压力或明显加大。但如若增量供给在2万亿级别以上，则持续的扰动或更显著一些，关键仍在于央行如何对冲操作。 （3）增量财政政策怎么看？在缓解地方政府化债压力下，预估新一轮债务 置换或将开启，置换方式或不仅仅局限于发行特殊再融资债，政策空间或进一步打开。而中央政府举债规模和赤字提升空间可进一步关注10月下旬或11月初召开的人大常委会，财政政策或进一步明朗。 于债市而言，基本面环境、货币政策宽松基调、“资产荒”逻辑对债市仍形成 支撑，债市中期震荡下行的趋势未改，节后第一周的市场演绎便能看出，除了利率以及类利率资产快速下行之外，在化债语境之下信用也开始补涨。而站在当前节点，短期内的“逆风”因素仍然存在，稳增长发力预期仍在，股债“跷跷板”效应或有所延续，理财赎回压力影响，以及财政部新闻发布会政策留白下增量财政仍有一定想象空间，后续关注10月下旬或11月初人大常委会的进一步确认以及或有的“预期差”，等待靴子进一步落地，短期内债市波动和反复性或有所增强，调整后仍是配置和交易的机会与窗口。 对于信用债，化债政策支持下，对城投债形成利好，建议关注中短端高票息， 结合化债政策选取区域与主体，后续在久期策略上进一步观察政策落地情况以及结合负债端稳定性参与。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 19月长端利率“V”型走势，曲线走陡3 210月资金面缺口有多大？9 3债市的机会和风险如何？12 3.1历史同期，央行如何操作？12 3.2债市的机会和风险如何？13 4小结18 5风险提示20 插图目录21 9月债市交易主线仍围绕政策端展开，长端利率“V”型走势，短端维持窄幅震荡，收益率曲线向陡峭化演绎，而信用债表现明显弱于利率，带动信用利差总体走扩。 10月债市，在一揽子增量政策密集出台下，债市“逆风”因素或加大，当中增量财政政策的落地仍是主要博弈点，经历了节后第一周利率的快速下行后，长端利率又进入了新的平台震荡期，关注10月下旬或11月初人大常委会的进一步确认以及或有的“预期差”，包括后续或有供给放量下对流动性带来的扰动。 后市如何展望，是资金扰动主导短端变化还是政策预期引导长端变化？本文聚焦于此。 图1：2024年9月债市复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 19月长端利率“V”型走势，曲线走陡 首先，从9月债市表现来看，交易主线围绕政策博弈，长端利率先下后上，短端维持窄幅震荡，收益率曲线向陡峭化演绎，信用债表现明显弱于利率，带动信用利差总体走扩。 （1）上中旬来看：8月经济金融数据显示基本面延续弱修复，海外美联储启动4年来的首次降息，国内降准降息宽松预期升温，债市缺乏明确利空因素下，市场多头力量占据主导，长端顺势下行，再创年内新低，10Y国债利率下破2.1%，30Y国债利率下破2.2%。 （2）下旬来看：9月24日，央行宣布降准、降息及降存量房贷利率，同时创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展；9月26日，政治局会议强调加力推出增量政策，释放较强的稳增长信号；货币政策“利好出尽"叠加增量财政政策预期升温，市场风险偏好有所提振，权益市场表现强势，债市止盈情绪发酵，债市收益率快速上行。 利率债方面： 9月债市交易主线仍聚焦于政策端，长债收益率先下后上，短端维持窄幅波动，曲线有所陡峭化。8/30-9/30，1Y、5Y、10Y、20Y、30Y分别变化-12BP、-1BP、 -2BP、+2BP、-1BP至1.37%、1.84%、2.15%、2.36%、2.36%。 图2：国债收益率走势（BP，%）图3：国债期限利差走势（BP） 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 -14.0 变化（）2024-08-302024-09-30 -1.3 -1.9 -6.1 -10.4 -12.2 国债1国债2国债3国债5国债10 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 120 100 80 60 40 20 0 10-310-210-110-5 3-09-30 0-31 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 信用债方面： 信用债收益率整体跟随利率走势先下后上，由于跨季月资金面边际收敛，理财面临季节性赎回压力，以及受制于较差的流动性以及较弱的市场情绪，信用债调整幅度更大，表现整体弱于利率，带动信用利差总体走扩。 8/30-9/30，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别上行11BP、18BP、13BP至2.17%、2.32%、2.40%。其中，中低等级信用利差的走扩幅度更明显，3Y中票AAA、AA、AA-信用利差分别上行18BP、24BP、39BP至45BP、67BP、149BP。 图4：中票信用债走势（%）图5：信用债信用利差走势（BP，%） 3.5 3.0 2.5 中票1中票3中票5 变化（）2024-08-302024-09-30 40 35 39.438 34.8 30.2 30 25 20 15 10 5 0 23.523.9 17.317.9 15.7 16.817.919.7 45 2.0 3-05-30 -06-30 -31 1 1.5 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 同业存单方面：9月上中旬，银行负债端压力下存单提价发行现象较为明显，同业存单利率震荡回调；进入下旬，央行降准降息等利好频出，1YMLF利率下调30BP至2.0%，1Y同业存单利率回落至1.9%左右。8/30-9/30，6M、9M、1Y存单（AAA）收益率分别下行5BP、6BP、6BP至1.91%、1.91%、1.91%。 图6：同业存单利率走势（%）图7：同业存单发行与净融资（亿元） 国有行 行 股行 行 城行 净融资 136 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 11 15000 10000 5000 0 2023-08-28 2023-09-18 2023-10-16 2023-11-06 2023-11-27 2023-12-18 2024-01-08 2024-01-29 2024-02-26 2024-03-18 2024-04-08 2024-04-28 2024-05-20 2024-06-10 2024-07-01 2024-07-22 2024-08-12 2024-09-02 2024-09-23 -5000 2024-01-22 2024-02-05 2024-02-19 2024-03-04 2024-03-18 2024-04-01 2024-04-15 2024-04-29 2024-05-13 2024-05-27 2024-06-10 2024-06-24 2024-07-08 2024-07-22 2024-08-05 2024-08-19 2024-09-02 2024-09-16 2024-09-30 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，9月债市交易主要围绕政策面进行博弈： 上中旬，8月经济数据显示基本面修复动能仍不足，国内降准降息宽松预期升温，债市做多情绪高涨，长端和超长端再创年内新低，曲线进一步下移；进入下旬，央行降准降息落地，9月政治局会议释放较强的政策加码信号，货币政策“利好出尽”，叠加财政稳增长政策预期升温，风险偏好得到明显提振，权益市场迎来明显修复，股债跷跷板效应叠加债市止盈压力，债市收益率大幅回调。 其次，结合9月资金面来看：上中旬在政府债供给压力、逆回购与MLF大量到期，以及税期扰动下，资金面边际收敛；进入下旬，央行重启14天期逆回购操作，央行降准降息利好落地，季末资金面压力有所缓和，资金利率中枢低于季节性水平，但流动性分层现象仍较明显，R-DR利差有所回升。 图8：资金利率走势（%）图9：流动性分层现象（BP） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 4-02-05 02-19 -04 8 4-02-05 2-19 -04 1.0 R001R007DR001 DR007逆回购利率7 160 120 80 40 0 -40 R007-DR007R001-DR001 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2019202020212022 2019202020212022 图10：历年9月DR001（%）图11：历年9月DR007（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2023202 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 202320 2 2 0.51.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 具体展开来看： 第一，央行降准降息落地，加大公开市场投放呵护资金面。 9月央行行为维持宽松基调，央行下调存款准备金率50BP，释放1万亿元流动性，下调7天期逆回购操作利率20BP，下调MLF利率30BP，推动资金利率中枢下移，季末加大逆回购投放力度，呵护跨季流动性平稳。 截至9月30日，9月央行逆回购投放47523亿元，当月共有44590亿元逆回购到期，全月实现净投放2933亿元。9月18日，MLF到期5910亿元，9月25日，MLF投放3000亿元，当月MLF净回笼2910亿元，但MLF利