从“一揽子化债”的三个维度看当前地方投资压力

地 隐 2024年6月 专题研究 方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 从“一揽子化债”的三个维度看当前地方投资压力 政府引导基金存在问题及建议，2024-05-17 利率中枢下行长期国债表现亮眼，收益率运行区间或位于2.2%-2.5%——利率走势一季度回顾与下阶段展望，2024-04-23 2024年一季度地方债与城投行业政策梳理与展望，2024-04-17 化债约束下重点区域融资受限，14省借新还旧达100%，关注城投付息压力及区域投资压力——城投行业2024年一季度回顾与展望之市场运行篇，2024-04-15 居民收入掣肘下个税跌幅创新高，支出前置发力但专项债发行偏慢——2024年1-2月财政数据点评，2024-03-26 “两会”后积极财政的三大关注——2024年《政府工作报告》系列点评之二，2024-03-07 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 报告要点 “一揽子化债”推进下的地方投资表现 多地2024年固定资产投资目标下调，重点区域下调幅度更大 多地2024年一季度固定资产投资增速下滑，重点区域下滑幅度更大 新开工项目总投资下滑更为明显，重点省份项目投资尤为承压 从化债的三个维度看当前地方投资承压原因 “严控增量”约束下新增投融资受限，地方融资收缩、分化加剧。地方债务监管趋严，重点区域城投债及地方债融资收缩，或导致在建或计划中的项目面临资金短缺的问题，导致投资压力上升。 “化解存量”阶段性缓释风险，但对地方投资有一定资金挤出。付息压力下财政投资资金有限；特殊再融资债推进下限额空间收窄；金融机构参与化债需要把握风险化解与金融资产安全的平衡。 “注重效率”强调扩大有效投资，地方投资审批或趋严。一方面地方投资审核愈加严格，重点省份项目储备尤为承压，另一方面地方投资调整或趋常态化，非重点省份投资调整更为频繁。 现阶段地方投资仍面临四大制约 信心与预期不足下的需求修复压力。当前经济运行仍面临多重压力，需求仍待改善，微观感受和宏观数据的偏差依然显著，各部门资产负债表修复压力仍存，制约地方投资的有效增长。 新旧动能转换下的地方财政压力。新旧动能转换下地方财力面临重构压力，或将掣肘地方投资支出；同时央地关系未完全理顺，地方保民生刚性压力较大或继续挤出投资。 基建投资效率下滑与民间资本“不敢投”、“不愿投”压力。基建投资效率下滑、优质项目减少，制约地方投资增长；民间投资有所修复但仍偏弱，“不敢投”“不愿投”现象仍存。 存量债务风险化解与付息压力。一揽子化债阶段性缓解了流动性风险，但存量债务风险较高、地方付息压力突出。财政承压叠加化债约束，地方政府投资积极性不足，资金来源也存在较大压力。 建议 客观认识投资低速增长将维持较长时间，政策重心应逐步转向消费。尽快建立起稳消费的方法和机制，通过发放现金或者数字货币的方式进一步提振消费，稳住经济大盘。 适时调整化债政策，并加快新动能培育，推动在发展中解决问题。短期可继续盘活发行特殊再融资债缓释流动性压力，但中长期仍需在发展中解决问题，通过深化改革加快培育新动能，并注重“先立后破”，尤其保持房地产平稳运行，防止硬着陆。 适当加大“央进”力度，并优化地方支出结构、提升效率。研究赤字进一步发力的可行性，推动特别国债常态化发行以及地方债券结构优化，提高一般债占比；优化地方支出结构，压降非必要支出。 着力稳定和扩大民间投资，进一步落实和完善支持政策。一是提振微观主体预期和信心，二是加快落实向民间投资开展项目推介的长效机制，三是放宽市场准入，四是加大融资支持。 www.ccxi.com.cn 继续深化财税体制改革，理顺事权关系，提高财政可持续性。进一步理顺央地关系，继续深化央地财政事权和支出责任改革；深化税制改革，构建与经济发展阶段相适应的财税体系；此外，持续推进省以下财政体制改革。 表1：2023年及2024年各省GDP及固定资产投资增速目标 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 （二）多地2024年一季度固定资产投资增速下滑，重点区域下滑幅度更大 一季度GDP同比增长5.3%、超出市场预期，各地宏观经济开局起步平稳，但化债重点省份与非重点省份出现一定分化。具体来看，一季度重点省份与非重点省份同比增速基本持平，但增速变化趋势出现分化，重点地区GDP增速均值整体出现回落、较去年同期回落0.44个百分点，而非重点省份GDP增速较去年同期回升0.52个百分点，或在一定程度表明化债背景下重点区域经济增长面临一定压力。重点省份与非重点省份固定资产投资分化更为明显，一季度重点省份固投增速均值为5.71%、低于非重点省份（7.48%）近2个百分点；与上年同期相比，重点省份固投增速均值回落5.62个百分点，回落幅度高出非重点省份约4个百分点； 22个固投增速回落的省份中有9个是重点省份，占重点省份数量的比重达75%，其中吉林、 广西、宁夏、云南增速降幅超10个百分点，位居全国前列，“一揽子化债”实施下重点省份政府投资面临较大压力。 表2：2023年及2024年一季度各省GDP及固投增速情况 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 （三）新开工项目总投资下滑更为明显，重点省份项目投资尤为承压 一季度各省固定资产施工项目及新开工项目计划总投资增速均出现回落，其中新开工项目投资增速回落幅度更大，严控政府投资项目融资下新开工项目或明显减少。2024年一季度，各省固定资产施工项目总投资增速均值为7.39%、较去年回落5.45个百分点，而新开工项目总投资增速均值远低于施工项目、仅1.93%，且较去年同期大幅回落超40个百分点、增速回落幅度也远大于施工项目，“严控新建政府投资项目”的要求下，新开工政府投资项目或出 现明显减少。重点省份与非重点省份分化较为明显，重点省份施工项目及新开工项目投资增速整体均低于非重点省份，且增速回落幅度远高于非重点省份，重点省份项目投资更为承压。施工项目方面，重点省份固定资产施工项目计划总投资增速均值6.26%、低于非重点省份约2 个百分点，且较去年同期大幅回落超7个百分点，回落幅度也大于非重点省份，吉林、云南、广西等地出现下降、且降幅排名靠前；新开工项目方面，重点省份固定资产新开工项目计划总投资增速均值仅1.29%、低于非重点省份1个百分点，较去年大幅回落43.53个百分点，其中有7个重点省份增速为负，广西、云南、重庆降幅超30%。 表3：2023年及2024年一季度各省固投计划总投资增速情况 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 二、从化债的三个维度看当前地方投资承压原因 当前在统筹化债和发展总基调下，政策呈现“央进地退”的特征，中央政府积极发力助力稳增长，地方政府坚持“严控增量”“化解存量”“注重效率”、持续深入推进“一揽子化债”政策。此背景下，中央加杠杆推动一季度基建投资改善，而地方在“35号文”、“47号文”等政策约束下，投资建设资金压力仍然较大，尤其重点区域新增投资面临更大限制。 （一）“严控增量”约束下新增投融资受限，地方融资收缩、分化加剧 随着“35号文控融资”、“47号文停基建”、“14号文打补丁”等化债文件陆续出台，地方债务监管趋严，地方政府项目投资、新增融资管控收紧；同时，增发万亿国债、连续几年发行超长期特别国债等举措落地，政府投资正逐步出现“央进地退”的局面，地方投融资收缩效应正逐步显现，且在名单制管理的约束下分化加剧。从城投企业融资情况看，由于发行审核趋严，2024年一季度城投债净融资额占信用债整体净融资额比重下降至20%，重点区域与非重点区域的净融资均存在一定恶化，化债重点省份基本保持净流出状态，非重点省份净融资情况整体也较去年边际收窄；同时，城投债借新还旧的比例进一步抬升至90%以上，用于补充运营资金或新建项目的比例下降，包括重点省份在内的14个省借新还旧比例为100%。而从地方政府债券看，2024年新增专项债提前批额度进一步向非重点省份倾斜，重点区域获得额度有所削减。具体来看，2.28万亿新增专项债提前下达限额中，非重点省份共获得2.07万亿、同比增长11%，重点省份共获得0.21万亿、同比下降37%，其中重庆、甘肃、天津、贵州等省降幅超40%。化债约束下重点区域城投债及地方债融资收缩，或导致在建或计划中的项目面临资金短缺的问题，影响项目进度和质量，从而导致重点区域投资压力上升。 表4：2023年及2024年各省城投债净融资额与地方债提前批额度情况 数据来源：Wind，各省财政预算执行报告，中诚信国际研究院整理 （二）“化解存量”阶段性缓释风险，但对地方投资有一定资金挤出 伴随“一揽子化债方案”落地，财政资金化债、特殊再融资债置换、金融化债等方式持续推进，助力阶段性缓释存量债务风险，但各类化债在一定程度上对地方投资资金也产生了挤出。其一，付息压力下财政投资资金有限。近年来，稳增长及化债压力下，地方政府债券持续扩容，财政付息压力也进一步增加。2023年地方债付息支出占广义财政收入1的比重已从疫情前的3.6%上升至6.7%，有11省占比超10%、其中10省为化债重点省份；2024年一季度，财政支出中债务付息支出同比增长4.8%、去年全年抬升0.6个百分点，而基建相关支出 1广义财政收入指地方一般公共预算收入与地方政府性基金预算收入之和。 相对承压，节能环保、交通运输支出同比分别下降2.4%、3.7%，农林水、城乡事务同比增长但主要与中央增发国债有关。其二，特殊再融资债化债推进下地方政府限额空间收窄。近年来，地方债结存限额更多用来盘活发行特殊再融资债，2020年以来特殊再融资债已发行超2.5 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 亿元 % 15 10 5 0 -5 -10 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 亿元 -15 累计规模 累计同比增速 一般债限额空间 专项债限额空间 数据来源：财政部，中诚信国际研究院 数据来源：Wind，中诚信国际研究院 图1：2024年一季度主要类型财政支出情况图2：2015年来地方政府债务限额空间变化 万亿，地方政府债务限额空间由2020年末的3.15万亿逐步收窄至2023年末的1.43万亿，或对盘活存量限额用于项目建设产生一定掣肘。值得注意的是，近两年新增专项债限额虽保持较高水平，但均不及2022年盘活5000亿存量限额后实际使用的额度，对于地方新增投资建设的资金空间有所挤占。其三，金融机构参与化债需要把握地方风险化解与金融资产安全的平衡。由于债务置换资金成本较低，金融机构大规模参与地方债务重组将对其运营产生较大影响，或在一定程度影响其盈利水平以及经营指标，对其资产质量产生一定影响。 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 年 年 年 年 年 年 年 年 年 （三）“注重效率”强调扩大有效投资，地方投资审批或趋严 2024年《政府工作报告》强调“扩大有效投资”“防止低效无效投资”，政府投资的更加注重质量和效益，但重点省份与非重点省份表现出现一定分化，重点省份地方投资项目审核更加严格，非重点省份投资调整趋于常态化，此举有助于提高地方资金使用效率但也在一定程度加剧地方投资压力。一方面，地方投资审核愈加严格，重点省份项目储备尤为承压。为提高项目储备质量，财政部加强专项债项目审核把关，今年项目申报及审核时间较往年均有所延长，特别是为避免增加债务风险，重点省份项目储备及审批或更为审慎，部分省份专项债项目通过率较低，对专项债发行使用进度产生一定影响；一季度仅广西、重庆2个重点省份发行了新增专项债，地方专项债资金对基建拉动作用或有所减弱，如作为化债重点省份之一的天津2024年一季度固定资产投资中，中央项