三季度毛利率环比提升，开启品类扩张新周期

2023年三季度营收环比增长12%。23Q3精锻科技实现营收5.6亿元，同比+10.0%，环比逆势+11.7%（北美大客户Q3销量环比-7%），归母净利润0.6亿元，同比-9.9%，环比-26.9%；扣非净利润0.5亿元，同比-20.0%，环比-25.9%，2023年前三季度精锻营收15.1亿元，同比+18.6%，归母净利润1.9亿元，同比+8.2%，扣非净利润1.7亿元，同比+13.8%。整体来看，得益于新能源客户的稳定放量及出口业务的增长，公司实现营收同环比稳定增长。 费用因素致毛利率短期承压，三季度毛利率环比增长。23Q3精锻科技毛利率26.1%，同比-3.3pct（主要系差速器总成占比提升所致），环比+1.2pct（预计系产能利用率提升带来规模效益等）；23Q3公司销售/管理/研发/财务费率分别为0.5%/5.9%/4.7%/2.5%，同比分别-0.1/-1.1/-1.6/+4.9pct，环比-0.3/-0.1/+1.3/+7.9pct，23Q3精锻实现净利率10.7%，同比-2.4pct，环比-5.7pct，净利率环比承压，预计主要系1）人民币升值导致Q3汇兑收益环比减少；2）可转债费用增长；3）员工激励费用体现；4）政府补贴环比减少所致；展望Q4，随新能源客户的持续放量、产能利用率的逐步提升以及费用波动项的企稳，精锻科技业绩有望实现环比上行。 品类拓展、客户突破、海外布局，看好公司业绩持续上行。精锻以锻造工艺、模具制造等为基础：1）品类拓展：单齿轮→差速器总成（22总成类产品营收同比+85%），后续减速器齿轮+轻量化底盘有望放量（基础设施建设基本结束，公用机电安装已全面展开，部分设备已进场安装）；2）客户调整：早期绑定大众（占比4成），当下斩获自主品牌、新势力、沃尔沃、北美大客户订单，23H1新能源营收占比25%，同比+12pct；3）海外建厂：拟于泰国投资4.5亿元建厂，长期看有望提振盈利能力；23H1精锻新能源产品营收同比+136%，看好公司进入电动时代业绩持续上行（预计23年新能源业务占比超30%）；另外公司发布员工持股计划，业绩考核指标为23/24/25年营收分别需达22/28/36亿元，对应增速分别为21.7%/27.3%/28.6%，彰显公司经营信心，有利于提升公司整体凝聚力。 风险提示：行业复苏不及预期，新品研发及客户拓展不及预期。 投资建议：国内乘用车差速器齿轮龙头，维持“买入”评级。 持续看好精锻客户持续放量带来的业绩增量，微幅调整盈利预测，预计23-25归母净利润2.7/3.3/4.2亿元（原2.7/3.4/4.5亿元），EPS为0.55/0.68/0.87元(原0.56/0.71/0.92元），对应PE为25/20/15x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩概述：2023年三季度营收环比增长12%。23Q3精锻科技实现营收5.6亿元，同比+10.0%，环比逆势+11.7%（北美大客户Q3销量环比-7%），归母净利润0.6亿元，同比-9.9%，环比-26.9%；扣非净利润0.5亿元，同比-20.0%，环比-25.9%，2023年前三季度精锻营收15.1亿元，同比+18.6%，归母净利润1.9亿元，同比+8.2%，扣非净利润1.7亿元，同比+13.8%。整体来看，得益于新能源客户的稳定放量及出口业务的增长，公司实现营收同环比稳定增长。 图1：精锻科技营业收入（百万元）及增速（%） 图2：精锻科技单季度营业收入（百万元）及增速（%） 图3：精锻科技净利润（百万元）及增速（%） 图4：精锻科技单季度净利润（百万元）及增速（%） 图5：精锻科技毛利率和净利率（%） 图6：精锻科技单季度毛利率和净利率（%） 23Q3精锻科技毛利率26.1%，同比-3.3pct（主要系差速器总成占比提升所致），环比+1.2pct（预计系产能利用率提升带来规模效益等）；23Q3公司销售/管理/研发/财务费率分别为0.5%/5.9%/4.7%/2.5%， 同比分别-0.1/-1.1/-1.6/+4.9pct， 环比-0.3/-0.1/+1.3/+7.9pct，23Q3精锻实现净利率10.7%，同比-2.4pct，环比-5.7pct，净利率环比承压，预计主要系1）人民币升值导致Q3汇兑收益环比减少；2）可转债费用增长；3）员工激励费用体现；4）政府补贴环比减少所致；展望Q4，随新能源客户的持续放量、产能利用率的逐步提升以及费用波动项的企稳，精锻科技业绩有望实现环比上行。 图7：精锻科技年度四费费用率（%） 图8：精锻科技季度四费费用率（%） 新能源汽车业务比例持续提升。2019-2022年新能源车业务收入占主营收入比例为4.07%、3.70%、10.92%及20.6%，23H1新能源车销售额占主营比重25.0%，预计2023年占比有望超30%。随未来新能源汽车市场的持续放量，公司新能源业务有望成为核心成长动力。 图9：公司新能源业务占比规划 产品结构来看，业绩核心支撑来自锥齿轮类+结合齿类+总成类+其他产品类。根据2022H1以上业务分别占主营比重50.8%、11.6%、13.2%、24.4%，2022年以上业务分别占比47.8%、10.9%、16.8%、24.5%，23H1占比分别为42.5%、8.8%、21.9%、24.6%；1）锥齿轮类：整体营收占比逐年下降，主要系差速器总成等产品收入逐年上量；2）总成类：可实现差速器功能的完整整体，单件价值量约200-300元； 公司差速器总成营收、占比稳定增长；差速器齿轮相关产品（总成+齿轮类）合计营收占比约65%，是公司业务的核心来源；3）结合齿类：用于汽车变速器，平均单件价格约30元。 分产品看，精锻23H1锥齿营收4.0亿元，同比+7.1%（系新能源订单交付+传统车新项目放量），毛利率31.25%，同比-256pct；结合齿营收0.8亿元，同比-2.7%，毛利率为16.94%，同比-3.38pct；差速器总成营收2.1亿元，同比+113.1%，毛利率为24.19%，同比-0.92pct；其他产品营收2.3亿元，同比+29.09%，毛利率为16.79%，同比-0.4pct。 表1：精锻科技23H1营收结构 图10：公司主要产品及价值量 精锻科技成长四大核心支撑：1）产品总成化+电动化+轻量化；2）客户向新能源切换；3）产能扩张加码；4）海外扩张。 产品端：单一齿轮向差速器总成延展，同时布局减速器齿轮 差速器总成：公司延伸发展差速器总成及行星架总成，逐渐实现集成式供货，单套价值由100元（4颗锥齿轮）左右提升至200元左右(差速器总成）。锥齿轮+差速器总成逐渐成为公司业务的重要支撑（占主营比重65%），公司在差速器总成及行星架总成方面已具备了自主正向系统开发能力及长期积累的技术优势。另外客户出于降低成本考虑，总成化、模块化采购趋势明显，由原先的采购齿轮和壳体等零件自行装配，逐渐变为直接采购差速器总成，为精锻科技发展差速器总成带来机遇。 减速器齿轮：2020年公司定向增发拟投入3.85亿元建设新能源汽车轻量化关键零部件生产项目，项目建成后公司将形成包括生产公司新增产品减齿轮年产210万件，有望在2023年年底完工，于2024年贡献营收。 轻量化转向节、控制臂：2020年公司定向增发拟建设年产360万件新能源汽车轻量化关键零部件产能，其中年产转向节80万件，控制臂70万件，有望在2023年年底完工，二者为公司新增产品，采用铝合金锻造工艺，生产工艺技术与公司现有锻造铝合金涡盘工艺相同，有望延续公司技术优势，助力公司卡位轻量化增量市场。 图11：精锻科技产品拓展路径 图12：公司产品布局 客户：从大众独大到新能源客户全方位拓展 客户拓展能力是企业最核心的竞争壁垒之一。传统时代，精锻科技早期深耕燃油车市场，绑定大众（占比3成）等以及国际零部件Tier1，实现从0→1的成长； “新”时代，随新能源市场的持续放量，公司凭借自身技术沉淀+客户积累+产品供应能力，陆续获得自主车企、造车新势力等客户的定点，对北美大客户的差速器总成项目也已在2022年下半年启供，客户矩阵日益丰富，实现从1→N的跨越，随优质新能源客户的持续放量，叠加购置税减征刺激下燃油车销量的回暖，公司有望开启1→N的新上行通道。公司产品主要为大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田、日产、克莱斯勒、菲亚特、长安、长城、奇瑞、吉利、江淮、上汽、红旗、比亚迪、蔚来、理想、小鹏、零跑、北美大客户等公司众多车型配套，是目前国内乘用车精锻齿轮细分行业的龙头企业。 图13：公司客户由传统车企与零部件厂商向全方面拓展 产能：产能布局多维加码备战新能源时代 面对终端持续释放的需求，公司积极布局产能。截至2021年公司锥齿轮/结合齿/差速器总成的产能分别为5276/1452/92万件（套）/年。在建产能中，锥齿轮产能合计规划产能2000万件/年，截至2021年末已逐步建成达产1400万件/年，剩余600万件产能将在未来两年逐步建成达产；结合齿类合计规划产能600万件/年，截至2021年末已逐步建成达产380万件/年，剩余220万件/年未建产能，将根据实际情况确认后续建设规划；差速器总成的产能为92万套/年，未来将逐渐建设330万套/年的产能。 表2：公司重要产能布局 公司根据自身战略规划与客户需求，积极布局产能。预计2026年锥齿轮类、结合齿类、差速器总成类、轴类件（电机轴、轴）产能有望分别达5876万件/1452万件/422万件/291万件，较21年分别+11%/0%/+359%/21%。另外与差速器总成配套的主减速器齿轮产能有望2024年贡献收入（首轮规划60万套）。 图14：公司产能布局（万件、万套/年） 出海：海外建厂与出口持续推进，重视海外发展机遇 精锻积极1）寻求对外投资合作机会，基于业务拓展需要，关注并购机会和潜在的合作对象，扩大海外市场市占率；2）推进国外生产基地的建设，从而获得更多海外市场订单：基于当前复杂的国际形势，国外客户已在重点关注供应链的风险和关税的影响，2023年公司将积极推进泰国工厂的建设，并同步考虑北美和欧洲生产基地的规划，以积极响应客户的需求，力争获得更多的出口项目，确保出口业务的稳定增长（22年国内销售收入同比+25.90%，出口销售收入同比+32.29%； 国内销售占主营比例66.5%，出口产品销售额占主营业务比例33.5%）。 投资建议：国内乘用车差速器齿轮龙头，维持“买入”评级 总体而言，我们看好精锻科技产品矩阵升级、客户结构调整、产能海外布局的三大举措持续夯实公司中长期竞争力，并看好精锻科技产线自动化+工厂智能化建设的效益逐步释放，后续精锻有望随经营周期（资本开支趋稳）与需求周期（需求复苏）共振进入业绩增长快车道。持续看好精锻客户持续放量带来的业绩增量，微幅调整盈利预测，预计23-25归母净利润2.7/3.3/4.2亿元（原2.7/3.4/4.5亿元），EPS为0.55/0.68/0.87元(原0.56/0.71/0.92元），对应PE为25/20/15x，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明