三季度毛利率以及营业利润环比改善，半导体周期触底抬头迹象显著

浦银国际研究 公司研究|科技行业 扬杰科技（300373.CH）：三季度毛利率以及营业利润环比改善，半导体周期触底抬头迹象显著 重申扬杰科技的“买入”评级，维持目标价人民币43.4元，潜在升幅23%。 重申扬杰科技的“买入”评级：扬杰科技三季度营业利润环比增长30%，核心业务基本面改善明显。我们认为伴随着公司产能利用率的提升带来毛利率的改善以及产品价格的企稳，公司基本面已经完成触底及抬头。我们预期公司基本面将会逐步抬头向上。虽然海外功率器件渠道去库存或将延续到明年一季度，但是公司稼动率从上半年的60%+改善至三季度的70%左右，并有望持续在今年四季度及明年改善。因此，我们认为公司基本面上行动能大于下行风险。而且，扬杰的风光车储等新能源需求保持良好增长。当前汽车及光伏等下游产品已经占到公司约36%的销售额，这也充分抵御了公司海外收入的下滑。目前，扬杰科技2024年的市盈率为20x，估值具有吸引力。重申“买入”评级。 ： 三季度毛利率和营业利润环比改善，预计四季度核心业务持续改善扬杰3Q23收入同比下降3%，环比增长8%，收入同比降幅较一、二季度同比降幅8%、14%有所收窄。公司三季度毛利率录得32.3%，尽管同比下降2.9个百分点，但是环比改善2.8个百分点。这主要是因为产能利用提升以及产品升级。在费用率环比持平的情况下，公司三季度营业利润环比大幅增长30%。因此，无论是收入增速，还是营业利润，扬杰都实现了触底抬头。受到汇兑收益的影响，公司三季度净利润同比环比有所下滑。展望四季度，我们预期公司收入和毛利率有望持续改善。 率器件拉货动能不足；功率半导体行业产能扩张，供过于求；功率 100 20% 器件价格持续下行；行业竞争加剧拖累利润；半导体设备采购进展 0% 受到阻碍；产能扩张较快增大折旧；高端功率器件成长速度较慢。 50 (20%) 图表1：盈利预测和财务指标（2021-2025E） (40%) 0 (60%) 投资风险：消费需求复苏不及预期；海外半导体库存消化较慢，功 沈岱 浦银国际 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2023年10月25日 公司研究 评级 目标价（人民币）43.4 潜在升幅/降幅+23% 目前股价（人民币）35.4 52周内股价区间（人民币）32.6-61.6 总市值（百万人民币）19,178 近3月日均成交额（百万人民币）249 注：截至2023年10月24日收盘价 市场预期区间 CNY35.4CNY43.4CNY43.4CNY53.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 扬杰科技（300373.CH） 股价表现 扬杰科技股价（人民币） 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营收 4,397 5,404 5,583 6,528 7,435 营收同比增速 68% 23% 3% 17% 14% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 毛利率 35.1% 36.3% 31.3% 33.0% 33.2% 净利润 768 1,060 821 934 1,119 净利润增速 103% 38% (23%) 14% 20% 基本每股收益（元） 1.51 2.07 1.53 1.74 2.09 目标市盈率（x） 28.8 21.0 29.2 25.7 21.5 E=浦银国际预测资料来源：公司公告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表资产负债表 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,397 5,404 5,583 6,528 7,435 货币资金 1,135 1,457 1,213 792 499 营业成本 (2,853) (3,442) (3,835) (4,374) (4,965) 短期投资 513 63 65 76 87 毛利润 1,543 1,961 1,748 2,154 2,470 应收账款和应收票据 1,026 1,221 1,262 1,475 1,680 经营支出 (616) (735) (885) (1,002) (1,105) 存货 997 1,213 1,352 1,541 1,750 销售费用 (146) (171) (221) (246) (274)其他流动负债354506522611696 管理费用 (228) (271) (290) (336) (377)流动资产合计4,0254,4614,4144,4964,712 研发费用 (242) (293) (374) (420) (454)物业、厂房及设备2,3643,3763,7584,2324,778 经营利润 927 1,226 863 1,153 1,365 使用权资产 8 7 7 7 7 非经营收入 16 24 73 (58) (56) 无形资产 125 130 85 56 37 财务费用 5 11 121 21 21 长期投资收益 103 467 513 565 621 投资收益 40 17 39 8 10 商誉 164 164 164 164 164 其他 (29) (4) (87) (87) (87) 其他非流动资产 604 879 879 879 879 税前利润943 1,250 936 1,095 1,309 总资产 7,394 9,483 9,822 10,399 11,198 税务费用(118) (157) (114) (148) (177) 短期借贷 422 273 282 330 376 税后利润含少数股东权益826 1,094 822 947 1,132 应付账款和应付票据 1,179 1,450 1,616 1,843 2,092 少数股东权益57 34 1 13 13 其他流动负债 261 341 409 491 590 净利润768 1,060 821 934 1,119 流动负债合计 1,862 2,065 2,307 2,664 3,057 基本股数（百万） 509 512 536 536 536 长期借款 100 400 400 400 400 摊销股数（百万） 509 512 536 536 536 其他非流动负债 199 680 680 680 680 基本每股收益（元） 1.51 2.07 1.53 1.74 2.09 总负债 2,160 3,145 3,388 3,745 4,138 摊销每股收益（元） 1.51 2.07 1.53 1.74 2.09 股本 512 513 554 596 637 储备 2,517 2,585 2,639 2,818 3,182 少数股东权益 150 185 185 185 185 其他 2,054 3,056 3,056 3,056 3,056 股东权益总额 5,233 6,338 6,434 6,655 7,060 总负债和股东权益 7,394 9,483 9,822 10,399 11,198 现金流量表 主要财务比率 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 715 798 1,381 1,324 1,596 营运指标增速 税前利润 826 1,094 822 947 1,132 营业收入增速 68% 23% 3% 17% 14% 折旧 192 330 471 524 590 毛利润增速 72% 27% (11%) 23% 15% 摊销 53 43 44 29 19 营业利润增速 83% 32% (30%) 34% 18% 营运资金变动 (148) (211) 38 (183) (151) 净利润增速 103% 38% (23%) 14% 20% 应收账款减少（增加） (173) (195) (41) (213) (205) 库存减少（增加） (565) (216) (139) (190) (208) 盈利能力 应付账款增加（减少） 499 271 166 227 249 净资产收益率 18.6% 18.3% 12.9% 14.3% 16.3% 其他经营资金变动 92 (71) 51 (7) 13 总资产报酬率 13.4% 12.6% 8.5% 9.2% 10.4% 利息收入（支出）12 6 6 6 6 投入资本回报率 14.1% 15.3% 10.7% 13.5% 15.1% 其他(220) (463) - - - 投资活动现金流(1,658) (763) (902) (1,060) (1,203) 利润率 资本支出 (1,166) (826) (853) (998) (1,136) 毛利率 35.1% 36.3% 31.3% 33.0% 33.2% 取得或购买长期投资 (60) (363) (47) (51) (56) 营业利润率 21.1% 22.7% 15.5% 17.7% 18.4% 短期投资 (433) 450 (2) (11) (11) 净利润率 17.5% 19.6% 14.7% 14.3% 15.0% 其他1 (23) - - - 融资活动现金流1,707 283 (723) (685) (686) 营运能力 借款392 317 9 48 46 现金循环周期 51 54 57 53 54 发行股份 1,491 42 42 42 42 应收账款周转天数 78 76 81 77 77 发行债券 - - - - - 存货周期天数 91 117 122 121 121 现金股利 (77) (1,124) (774) (774) (774) 应付账款周转天数 119 139 146 145 145 其他(99) 1,049 - - - 外汇损益(5) 52 - - - 净债务（净现金） (613) (784) (531) (62) 277 现金及现金等价物净流量759 371 (244) (421) (293) 自由现金流 (257) 409 458 370 503 期初现金及现金等价物300 1,059 1,429 1,185 764 期末现金及现金等价物1,059 1,429 1,185 764 471 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 扬杰科技业绩回顾及展望 3Q23业绩回顾 扬杰科技3Q23财务情况 营业收入为人民币14.16亿元，同比下滑3.46%，环比增长7.73%。营业收入同比降幅有所收窄，主要得益于国内汽车电子和清洁能源的强劲增长，以及消费与工业市场的逐步复苏。 毛利率为32.3%，同比下滑2.9个百分点，环比增长2.8个百分点。毛利率的环比提升主要得益于汽车电子等高毛利业务的快速增长和稼动率的提升。 经营利润为人民币2.3亿元，同比下滑32.4%，环比增长30.0%。营业费用率为16.0%，同比上升4.1个百分点，环比持平。 净利润为人民币2.07亿元，同比下滑39.15%，环比下滑9.49%。净利润环比下滑主要受财务费用中汇兑损益影响。 扬杰科技4Q23业绩指引 公司预计四季度业绩将会改善，今年整体营收有望增长，而利润会略低于去年。公司表示终端订单和去年相比较为疲软，主要原因在于海外去库存。当前渠道库存还有5-6个月，公司预计到明年1月恢复正常状态。公司已经看到消费电子的回暖，预计未来海外市场的复苏会带动业绩和毛利取得更大改善。 图表2：扬杰科技3Q23业绩详情 人民币百万 3Q23 3Q22 同比 2Q23