深耕新能源轻量化，开启品类扩张新周期

旭升集团深耕新能源轻量化，已完成铝合金三大工艺布局，覆盖新能源汽车核心零部件。公司2021年汽车业务收入占比89%，发展至今具备压铸、锻造、挤压三大工艺，对应产品从三电壳体、电气壳体等增加至底盘铸锻件、车身件等核心新能源汽车铝合金部件，单车价值量可达4000元以上。同时，公司建立系统集成事业部，开发包括新能源汽车控制臂系统、底盘系统、前后防撞梁系统、电池盒以及新能源三电系统总成等产品，从单一零部件向集成化产品发展。 产能逐步释放，客户拓展，公司进入发展快车道。公司2013-2021年收入从1.55亿元增长至30.23亿元，CAGR=45%,公司收入的高增长主要源于大客户特斯拉（2021年收入占比40%）的持续放量。2022年获得国内某新能源客户的定点共14个，预计年销售总金额8.6亿元，有望成为新的客户增长点。 产能方面，公司现有1-9号工厂全部达产预计产值可达80亿元，十号工厂已获74亩土地使用权，湖州南浔工厂总占地面积542亩，预计25年开始逐步放量，保障长期的产能匹配与成长性。 全产业链布局铸就核心竞争优势，叠加规模效应，盈利能力领先同业。公司从模具做起，2013年切入新能源市场，长期积累已具备铝合金配方自主研发能力、模具自主研发能力、产品开发能力、铸造工艺、机加工工艺、焊接工艺等全产业链环节能力，保障全生命周期的的良品率。在产能释放的规模效应下，盈利能力增强，公司2022年前三季度毛利率23.1%，净利率14.8%，位于同类公司第一档。 下游切入户储、铝瓶，开发新增长点。公司2022获得户储、铝瓶客户的定点，户储铝部件项目预计5年生命周期，年化6亿元收入，铝瓶项目预计年化8亿元收入，已逐步开始量产。户储铝部件和铝瓶本质是对原有新能源产品和工艺的延伸，平台化能力显现。 盈利预测与估值：维持盈利预测，我们预测公司2022-2024年归属母公司净利润7.00/10.08/13.15亿元，同比增长69.3%/44.1%/30.4%，每股收益分别为1.05/1.51/1.97元。公司处于快速成长期，考虑到公司较好的成长性以及在同类公司中的领先优势，通过相对估值给予公司2023年目标估值46-53元，对应PE为30-35倍，相对目前股价有14%-31%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑风险、原材料涨价风险、客户集中度风险、同业竞争风险、技术风险、客户拓展风险、政策风险、市场风险。 盈利预测和财务指标 旭升集团：新能源轻量化行业领跑者 公司主营铝合金制品，完善三大工艺布局，覆盖汽车核心零部件 公司从模具做起，2013年切入新能源车市场。旭升集团前身为宁波旭升机械有限公司，成立于2003年，2015年整体变更设立为股份有限公司。公司发展历程分为四个阶段：1、2003-2007年初创阶段，公司从模具加工业务延伸至铝压铸业务； 2、2008-2012年以铝压铸工业件业务为主，公司与海天塑机等客户建立合作关系，为其供应注塑机产品的配件，包括分水块、冷却器、固定架等零部件；3、2013年公司成为特斯拉一级供应商，进入新能源汽车市场并合作至今；4、2022年业务拓展至储能铝部件、铝瓶等新的应用领域。 公司股权较为集中，公司控股股东、实际控制人徐旭东先生及其一致行动人旭晟控股、旭日实业合计持股60.26%。徐旭东于2003年作为出资人之一设立宁波旭升机械有限公司，并担任董事、总经理，2015年8月至今任公司董事长、总经理。 截至2023年1月10日，徐旭东直接持有公司股份12.41%，通过香港旭日实业有限公司（直接持股100%）持有公司股份20.55%，通过宁波梅山保税港区旭晟控股（直接持股51%）持有公司股份27.30%。 公司主要全资子公司、控股子公司均为铝镁合金相关业务，包括旭升汽车精密技术（湖州）有限公司（持股比例100%）、宁波旭升铝镁铸业有限公司（持股比例100%）、宁波旭升汽车零部件有限公司（持股比例100%)、宁波和升铝瓶技术有限公司（持股比例67%）等。 图1：旭升集团股权结构（截至2023年1月10日） 公司的成长曲线跟随工艺的完善而延伸。 1、产品序列的扩充：公司产品从三电壳体为主到三电壳体+底盘铸锻件+车身结构件三大类产品，单车价值量逐步增加至4000元以上。 公司目前业务下游应用集成在汽车行业，应用于三电系统、散热器、电气设备、底盘系统、车身等领域。产品工艺主要为压铸、锻造、挤压三大工艺。公司2021年营收30.23亿元，其中汽车铝合金零部件收入26.94亿元，占比89%，工业类铝制零部件收入1.39亿元，占比5%，模具类业务收入1.28亿元，占比4%。 压铸：1）三电壳体，包括电池壳体、电机壳体和端盖、变速箱箱体、逆变器壳体等产品；2）电气壳体，包括充电系统保护壳体、端盖等产品；3）热管理壳体，散热器阀板等产品。根据公司八厂、九厂公告，电机、变速箱壳体预计400-500元/件，预估公司三电壳体（电池壳体、变速箱壳体、电机壳体、逆变器壳体等）、热管理壳体单车价值量1500-2000元左右。 锻造：底盘件，包括连杆、扭臂、转向节、下摆臂等产品。单车可配套连杆8-12个，扭臂1-2个，转向节2个，下摆臂2个，单车价值量预计1200-1600元左右（结合公司预估达产后年化收入预估）。 挤压：1）电池包型材（用于铝挤压电池托盘，电池包导轨、长条单价预估150-300元/件）；2）车身件，包括车门（单价600元/件）、车门支架、保险杠、防撞梁、门槛梁等产品。单车价值量预计增量2000元以上。 图2：公司收入结构 图3：公司产品汽车应用分布 2、总成产品的开发：建立系统集成事业部，研发用于新能源车、储能系统、机器人等下游的产品。 公司拟开发产品本质上均基于三大工艺，并逐步实现系统集成化。公司重点研发领域包括加大对系统总成部件的开发，包括新能源汽车控制臂系统、底盘系统、前后防撞梁系统、电池盒以及新能源三电系统总成等。目前公司已成功开发产品适用于混动的一体压铸电池盒以及DHT电驱动总成。总成产品单车价值量较高，随着新产品的开发与导入，公司单车价值量预计将持续提升至约8000元。 图4：公司经营战略 图5：公司成长曲线 业绩保持高增长态势，规模效应释放盈利能力改善 公司收入和利润保持较高的增长速度。公司2013-2021年收入从1.55亿元增长至30.23亿元，CAGR=45%，公司收入的高增长源于大客户特斯拉的持续放量，公司2013-2021归母净利润从0.23亿元增长至4.13亿元，CAGR=43%，利润增速略低于收入增速原因在于原材料价格的影响，以及低毛利率产品比例的上升。公司发布2022年业绩预告，预计2022年年度实现归母净利润为6.65-7.35亿元，同比增长60.93%-77.87%， 预计实现扣非归母净利润6.25-6.95亿元 ， 同比增长62.02%-80.17%，维持高增长态势。 公司2022Q1-Q3毛利率分别为20.28%、22.61%、25.57%，盈利能力持续改善。2022年前三季度毛利率23.06%，同比-3.90pct，净利率14.84%，同比-1.63pct。公司毛利率受损主要受原材料合金铝价格上涨、海运费上涨等影响，2022年随着原材料价格的缓解，毛利率逐季有所恢复。 公司销售/管理/财务费用率低。公司2022前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.49%、1.71%、3.64%、-0.12%，同比-0.13pct、-1.03pct、-0.88pct、-0.34pct，费用率的降低得益于产品持续放量的规模效应，公司重研发和管理，研发费用率相对其他费用较高，主要系新产品的持续开发。 图6：公司营业收入及增速 图7：公司单季度营业收入及增速 图8：公司净利润及增速 图9：公司单季度净利润及增速 图10：公司毛利率及净利率 图11：公司单季度毛利率及净利率 图13：公司管理、销售、财务费用率低，保持相对较高的研发费用率 图12：公司内外销比例 原材料：铝锭约占成本的30%-40%，价格趋缓2022年毛利率修复 铝压铸原材料主要为合金铝锭，根据公司披露的采购数据与生产成本构成，公司铝制零部件的直接材料占比约为60%-65%（2018-2021年分别为61%、58%、61%、66%）。其他为制造费用占比30%-35%（2018-2021年分别为30%、33%、32%、29%）和人工成本占比5-10%（2018-2021年分别为9%、9%、7%、5%）。直接材料中铝锭占总成本约30%-40%，为公司最主要的成本项。 公司铝锭采购价格是以上海长江有色金属现货铝价为基础，根据添加的合金成分不同和熔炼加工费确定价格，因此原材料价格的波动对毛利率影响较大。 图14：公司生产成本构成 图15：长江有色市场：平均价铝A00 为了定量分析铝价变动对公司毛利率的影响幅度，我们进行如下敏感性分析：根据公司2022年前三季度23.1%的毛利率，铝锭成本占比以36%计，不考虑价格联动机制的影响，在其他因素不变的情况下，铝价变化带来毛利率变化幅度约为（1-23.1%）*36%*（-铝价价格变化）。测算结果是当铝价格上涨5%、10%、15%时，对应的毛利率影响幅度分别-1.4%、-2.8%、-4.2%。 2021年公司铝锭采购单价从1.32万元/吨增长至1.77万元/吨，上涨了34%，对公司的毛利率影响较大，预计影响毛利率9pct左右（公司2021年毛利率实际下降8.9%）。2022年全年铝价下跌3.3%，预计对公司毛利率提升0.93%，整体原材料价格的影响降低。 表1：铝价价格变动对旭升毛利率影响额度的敏感性分析（2022年前三季度） 产能：新工厂产能释放，挤压和锻造业务将逐步放量 铝合金加工行业属于重资产行业，公司的成长性主要源于产能的扩张带来的收入增长。 目前公司于北仑区布局十大工厂，其中1-5号工厂以高压压铸工艺为主，已经全部达产，6号工厂以锻造为主，一期已经达产，二期预计于2023年底达产。7号工厂新增挤压工艺，8号、9号、10号工厂预计是对现有工艺、机加工产能的扩充，预计2023年逐步达产，1-9号工厂占地面积约800亩，全部达产预计产值可达80亿元。十号工厂目前获得北仑区工业用地74亩土地使用权。湖州南浔工厂总占地面积542亩，一期投资13.66亿元（总投资25亿元），用于新能源汽车动力总成项目，公司预计达产后年收入18.45亿元，总项目预计在25-26年逐步释放产能。 表2：旭升集团工厂投建情况 根据公司的产能规划，预计锻造、挤压件收入占比将提升。 锻件：公司铝合金锻件业务2017年收入1.2亿元，根据六厂的产能，预计可满足配套70-100辆单车配套量（全套连杆、扭臂、转向节、下摆臂可配套70万辆，部分产品有多余产能），根据公司预估，其中一期达产后年化收入5.9亿元，二期达产后年化收入5.6亿元，合计11.5亿元。 挤压件：根据七厂产能，其中机加工挤压件预计年产能20000吨，预计可达产值9-10亿元。 根据公司公告，八厂电池系统部件预计产能95万件，预计销售收入2.5亿元，九厂的车身部件产能50万件，预计销售收入3.0亿元，电池系统部件产能57万件，预计销售收入8550万元。 表3：公司现有产能梳理 公司处于快速增长期，2021年资本开支提升至14.5亿元，同比增长167%，预计随着新项目的持续开拓，以及新工厂的投入，资本开支将维持较高水平。 图16：资本支出 图17：公司折旧、摊销/营业收入 客户：特斯拉占比第一大，开拓国内优质客户，保障增长动力 公司与特斯拉合作时间长，合作逐步深入，是最受益的特斯拉标的。公司2013年7月通过了特斯拉的供应商认证，并于10月与特斯拉签订了通用合同，2014年中，公司一共参与并获得特斯拉定点的开发项目30个，2015年与特斯拉合作进一步深化，为特斯拉供应通用平台变速箱箱体（ModelS/X），配套种类不断增加。