2024年三季度业绩点评报告：3Q24毛利率持续提升，新一轮资本开支周期开启

2024年10月20日 公司研究 3Q24毛利率持续提升，新一轮资本开支周期开启 ——福耀玻璃（600660.SH、3606.HK）2024年三季度业绩点评报告 要点 3Q24业绩表现稳健：前三季度营业收入同比+18.8%至人民币283.1亿元（占我们原先全年预测的71%），归母净利润同比+32.8%至人民币54.8亿元（占我们原先全年预测的79%）；其中，3Q24营业收入同比+13.4%/环比+4.9%至99.7亿元，归母净利润同比+53.5%/环比-6.2%至19.8亿元。3Q24福耀ASP提升、内部降本/规模效益驱动的盈利能力在持续改善，归母净利润环比下滑主要由于汇兑损失影响（剔除3Q24汇兑损失1.23亿元后，环比+3.3%）。 3Q24毛利率持续提升，美国工厂盈利短暂承压：前三季度公司汽车玻璃销量同比增长10.6%，ASP同比增长8.8%（高附加值产品占比同比+5.3pcts至58.2%），汽车玻璃收入同比+20.4%至人民币258亿元；其中，国内/海外汽车玻璃收入分别同比+18.2%/+23.1%。3Q24毛利率同比+2.5pcts/环比+1.1pcts至38.8%，主要受益于内部提效、规模经济效应、以及纯碱价格下降。3Q24销管研费用率同比+0.2pcts/环比+0.9pcts至16.1%。我们判断，1）季节性因素、叠加新聘员工尚处磨合期短期拖累美国工厂盈利，预计产能爬坡+产品升级有望带动美国工厂盈利改善（前三季度美国工厂营业利润率同比+3.6pcts至14.4%）；2）2H24E下游需求改善+大宗原材料价格及海运费成本持续下行或持续提振公司盈利。新一轮资本开支周期开启，铝饰条协同作用加强：管理层指引2024E-2025E资本开支分别为80亿元左右、以及70-75亿元；其中，1）汽车玻璃主要在于美 国汽车玻璃二期、以及福建/安徽新工厂的规划投建；2）铝饰条主要在于上海、以及福清/长春的规划投建。我们判断，新一轮资本开支周期开启有望进一步提振福耀汽车玻璃业务的全球领军地位、提振铝饰条业务的盈利能力（国内福清/长春工厂已实现盈利、新订单释放或带动SAM逐步扭亏）、加强业务协同。我们认为，福耀量/价/利齐升逻辑有望延续：1）量：竞争对手量产承压+公司产能优势，有望带动福耀全球市占率稳步抬升。2）价：智能电动化背景下高附加值产品收入占比持续增加、以及美国新项目投产，驱动的国内外ASP改善。3）利：预计成本控制/规模效应+公司精益化运营管理，有望带动利润率趋稳改善。看好 A股：买入（维持） 当前价/目标价：58.60/72.19元 H股：买入（维持） 当前价/目标价：56.60/69.05港元 作者分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002021-52523876 niyj@ebscn.com 联系人：邢萍 xingping@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)26.10 总市值(亿元)：1529.31 一年最低/最高(元)：34.97/64.02近3月换手率：33.74% 股价相对走势 59% 41% 24% 7% -11% 10/2301/2404/2407/24 公司规模效应、智能电动化助力业务持续向上以及汽车玻璃与铝饰条长期协同。福耀玻璃沪深300 维持A股“买入”评级，H股“买入”评级：鉴于公司较强的业绩兑现能力， 我们上调2024E-2026E归母净利润分别8%/7%/12%至约人民币75.1亿元 /86.1亿元/103.2亿元，上调A/H目标价分别为人民币72.19元/69.05港币（分别对应约25x/22x2024EPE）；维持A股“买入”评级、H股“买入”评级。风险提示：下游需求、产能利用率爬坡不及预期；智能电动化推进/高附加值产品应用比例增加幅度不及预期；成本控制不及预期；毛利率爬坡不及预期；德国SAM持续拖累风险；全球市占率抬升不及预期；汇率风险；市场风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 28,099 33,161 39,782 46,129 53,448 营业收入增长率 19.05% 18.02% 19.97% 15.95% 15.86% 净利润（百万元） 4,756 5,629 7,511 8,606 10,318 净利润增长率 51.16% 18.37% 33.42% 14.58% 19.89% EPS（元） 1.82 2.16 2.88 3.30 3.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.40% 17.91% 21.13% 21.92% 23.45% P/E 32 27 20 18 15 P/E（H股） 28 24 18 16 13 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-10-18；汇率：按1HKD=0.9170CNY换算 收益表现 %1M3M1Y 相对-10.569.6647.64 绝对12.2620.5858.72 资料来源：Wind 相关研报 业绩表现强劲，持续看好量价齐升前景——福耀玻璃（600660.SH、3606.HK）2024年半年报点评报告（2024-08-07） 业绩表现强劲，头部效应持续显现——福耀玻璃（600660.SH、3606.HK）2024年一季报点评报告（2024-04-28） 2023全年业绩表现稳健，持续扩大汽车玻璃业务规模——福耀玻璃 （600660.SH、3606.HK）2023年报业绩点评报告（2024-03-17） 3Q23毛利率表现亮眼，海外业务发展步入加速期——福耀玻璃 （600660.SH、3606.HK）2023年三季度业绩点评报告（2023-10-18 业绩稳健向上，智能电动化助力持续向上——福耀玻璃（600660.SH3606.HK）2023年中期业绩点评报告（2023-08-22） 业绩符合预期，ASP兑现快速增长——福耀玻璃（600660.SH、3606.HK）2023年一季报点评报告（2023-05-03） 福耀玻璃（600660.SH、3606.HK） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 28,099 33,161 39,782 46,129 53,448 总资产 50,767 56,630 56,836 71,079 80,489 营业成本 18,535 21,424 24,669 28,261 32,159 货币资金 17,020 18,518 15,913 18,452 21,379 折旧和摊销 1,963 2,082 1,877 2,131 2,379 交易性金融资产 7 6 5 5 5 税金及附加 225 240 318 369 428 应收账款 5,258 7,128 3,972 8,291 9,606 销售费用 1,351 1,539 1,711 1,984 2,298 应收票据 204 368 60 69 80 管理费用 2,143 2,486 2,904 3,367 3,902 其他应收款（合计） 138 144 199 231 267 研发费用 1,249 1,403 1,691 1,937 2,245 存货 5,403 5,144 5,900 7,045 8,020 财务费用 -1,011 -687 269 367 598 其他流动资产 1,411 1,596 1,795 2,112 1,746 投资收益 -8 -6 65 62 60 流动资产合计 29,678 33,536 28,189 36,629 41,586 营业利润 5,661 6,791 8,929 10,223 12,251 其他权益工具 78 91 91 91 91 利润总额 5,579 6,716 8,939 10,243 12,281 长期股权投资 250 182 182 182 182 所得税 826 1,087 1,430 1,639 1,965 固定资产 14,446 14,955 18,529 22,197 25,084 净利润 4,753 5,629 7,509 8,604 10,316 在建工程 3,133 4,766 5,675 6,416 6,612 少数股东损益 -3 0 -2 -2 -2 无形资产 1,245 1,316 1,339 1,362 1,384 归属母公司净利润 4,756 5,629 7,511 8,606 10,318 商誉 155 155 155 155 155 EPS(元) 1.82 2.16 2.88 3.30 3.95 其他非流动资产 - - - - - 非流动资产合计 21,090 23,094 28,647 34,450 38,903 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 21,779 25,219 21,309 31,828 36,515 经营活动现金流 5,893 7,625 10,570 5,828 11,447 短期借款 6,077 5,414 1,202 9,981 12,926 净利润 4,756 5,629 7,511 8,606 10,318 应付账款 2,025 2,698 2,467 2,826 3,216 折旧摊销 1,963 2,082 1,877 2,131 2,379 应付票据 2,128 2,825 2,714 3,109 3,537 净营运资金增加 2,126 4,038 1,077 7,116 3,981 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -2,952 -4,125 106 -12,025 -5,231 其他流动负债 1,306 0 199 389 316 投资活动产生现金流 -7,656 -4,449 -6,931 -7,238 -6,040 流动负债合计 17,360 15,103 11,030 21,232 25,553 净资本支出 -3,047 -4,382 -7,050 -7,250 -6,050 长期借款 3,007 8,513 8,513 8,513 8,513 长期投资变化 250 182 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -4,859 -248 119 12 10 其他非流动负债 671 725 1,056 1,374 1,739 融资活动现金流 -1,236 -2,280 -6,244 3,949 -2,480 非流动负债合计 4,419 10,116 10,279 10,596 10,962 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 28,988 31,411 35,527 39,251 43,974 债务净变化 1,337 2,900 -2,914 8,878 3,345 股本 2,610 2,610 2,610 2,610 2,610 无息负债变化 1,951 540 -997 1,641 1,342 公积金 13,283 13,632 13,632 13,632 13,632 净现金流 -2,087 1,113 -2,605 2,539 2,927 未分配利润 12,990 15,007 19,125 22,851 27,576 归属母公司权益 29,003 31,426 35,544 39,270 43,995 少数股东权益 -15 -15 -17 -19 -21 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 34.0% 35.4% 38.0% 38.7% 39.8% 销售费用率 4.81% 4.64% 4.30% 4.30% 4.30% EBITDA率 25.5% 26.9% 27.3% 27.5% 28.4% 管理费用率 7.63% 7.50% 7