策略周聚焦：市场底部的反弹特征

茅台大幅补跌，或为市场见底信号；当前A股估值底、盈利底已至；市场底部的反弹特征：政策催化为行业带来增量，风格上小盘成长相对占优，业绩高增速+前期跌幅大+低估值个股占优，基金重仓股较全A优势不明显。 市场底部权重股出现补跌通常是见底的信号。 10/19，贵州茅台大幅下跌5.7%，同日上证指数跌破3000点。回顾历次市场底部区间，基金重仓的大盘蓝筹股在市场下行后期往往出现最后一跌，是市场见底的信号之一。我们认为，茅台的补跌背后反映的是投资者的情绪触底，在市场经历连续下跌后，前期保持相对强势的龙头股也出现了加速下行，并对指数形成拖累，加剧市场的恐慌情绪，在一定程度上意味着市场底部的出现。 A股已触及估值底和盈利底。 估值视角，目前A股估值水平已触及历次底部对应区间。目前上证综指ERP已升至5.2%（+1倍标准差5.3%），对比2013年以来最近6次底部位置，目前全A整体PE、整体PB、PE中位数、PB中位数均处于底部区间。盈利视角，若Q3/Q4毛利率和费用率相对平稳，预计Q3/Q4全A净利润单季同比3.0%/16.7%、全A（非金融）-1.7%/13.0%，今年Q2大概率是年内盈利增速低点，下半年全A业绩有望逐步企稳回升。 未来三个月：关注政策方向、小盘成长或占优 ①行业：重点关注市场底部的政策发力方向。复盘历次市场触底后三个月内各行业涨跌幅，领涨行业并无明显规律特征。但若对比近几年市场底部前后政策方向的变化，政策催化或为部分行业带来一定增量。基于中央经济工作会议财政发力预期，明年有望转向宽财政，关注可选消费+顺周期资源品 ②风格：市场触底后小盘成长风格通常占优。从市场风格来看，多数情况下小盘&成长风格在市场触底后三个月反弹幅度更大，主因（1）市场触底往往伴随着此后一段时间剩余流动性逐步复苏，（2）反弹阶段成长股向上的弹性相对来说要高于价值股。建议关注表征小盘的国证2000以及表征成长的科创板指。 ③个股：业绩增速高、前期跌幅大、估值低个股涨幅可能相对更大。经过我们梳理后发现，市场见底之后3个月，反弹力度更大的公司有更高概率具有业绩增速更高、前期跌幅更大、估值分位数更低等特征。 ④基金重仓股：较全A中位数并无明显超额收益。测算过去8次市场见底前主动偏股型公募前20大重仓股在市场见底后3个月内平均涨幅，对比上证指数及全A中位数：从胜率上来看，基金重仓股共有5次平均涨幅高于上证指数、4次高于全A中位数，且最近4次均高于上证指数。从收益表现来看，基金重仓股平均涨幅19%，高于上证指数14%，略高于全A中位数18%。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、10/19贵州茅台大幅下跌5.7%，回顾历次市场底部区间，基金重仓的大盘蓝筹股在市场下行后期往往出现最后一跌，通常是市场见底的信号之一。 2、A股已触及估值底和盈利底，估值：目前全A PE、PB、PE中位数、PB中位数均已触及历次底部对应区间，盈利：今年Q2大概率是年内盈利增速低点。 3、总结市场底部的反弹特征，未来三个月关注政策变化方向、小盘成长或占优。 ①行业：复盘历次市场触底后三个月内各行业涨跌幅，政策催化为部分行业带来一定增量。基于中央经济工作会议财政发力预期，明年有望转向宽财政，关注可选消费+顺周期资源品。 ②风格：剩余流动性恢复叠加成长股高弹性，市场触底后小盘成长风格通常占优。建议关注表征小盘的国证2000以及表征成长的科创板指。 ③个股：业绩增速高、前期跌幅大、估值低个股涨幅可能相对更大。 ④基金重仓股：较全A中位数并无明显超额收益。 一、当前或是最后一跌 市场底部权重股出现补跌通常是见底的信号。10月19日，贵州茅台大幅下跌5.7%，同日上证指数跌破3000点。回顾历次市场底部区间，基金重仓的大盘蓝筹股在市场下行后期往往出现最后一跌，通常是市场见底的信号之一。以贵州茅台为例，2018/10/23起5日内下跌20.8%，同期上证指数见底；2022年10月累计下跌27.9%，而上证指数于22/10/31触底2885点。我们认为，贵州茅台的补跌背后反映的是投资者的情绪触底，在市场经历连续下跌后，前期保持相对强势的龙头股也出现了加速下行，并对指数形成拖累，加剧市场的恐慌情绪，这在一定程度上意味着市场底部的出现。 图表1过往在市场底部茅台多次出现最后的补跌 目前A股已触及估值底和盈利底。估值视角，目前A股估值水平已触及历次底部对应区间。股市隐含风险溢价（ERP）对底部判断效应较强，典型熊市均触及-2倍标准差左右，如19/1上证指数2440点对应5.9%、20/32646点对应5.8%、22/4 2863点对应5.7%、22/10 2885点对应6.1%。而目前上证综指ERP已升至5.2%（+1倍标准差5.3%），距离+2倍标准差6.1%仍存在一定差距。整体估值及中位数同样位于底部区间，2013年以来最近6次底部位置，全部A股PE（ TTM ，整体法，下同）中枢12~18倍，目前（2023/10/20，下同）为16.6倍；PB（LF，整体法，下同）中枢1.4~1.9倍，目前为1.5倍。历次底部PE中位数23~28倍（2016/1/27除外，下同），目前22.7倍；PB中位数2.0-2.4倍，目前为2.3倍。盈利视角，根据我们此前报告《盈利二次探底》，若Q3/Q4毛利率和费用率相对平稳，我们预计Q3/Q4全A净利润单季同比3.0%/16.7%、全A（非金融）-1.7%/13.0%，今年Q2大概率是年内盈利增速低点，下半年全A业绩有望逐步企稳回升。 图表2上证指数ERP接近+1倍标准差 图表3 A股整体估值及中位数位于底部区间 图表4预计今年Q2大概率是年内盈利增速低点 二、未来三个月：关注政策方向、小盘成长或占优 行业：重点关注市场底部的政策发力方向。复盘历次市场触底后三个月内各行业涨跌幅，领涨行业并无明显规律特征。但若对比近几年市场底部前后政策方向的变化，政策催化或为部分行业带来一定增量： （1）2005/6/6市场跌至998点，此后7月央行进行人民币汇改，8月股权分置改革开启，叠加该阶段经济从滞胀转向复苏，市场止跌回升，T（传媒、计算机）、制造（电力设备、军工）、金融地产（房地产、银行）涨幅居前。 （2）2008/10/28市场跌至1665点，11月中央推出四万亿刺激政策，同期美联储开启第一轮QE，该阶段周期（有色、煤炭、建材）、制造（电力设备、军工、机械）涨幅居前。 （3）2013/6/27市场跌至1849点，此后一系列支持创新发展规划推出，涉及通信和互联网行业“十二五”规划、“十二五”国家战略性新兴产业发展规划，T（传媒、计算机、通信）、消费（商贸零售、社服、轻工、纺服）涨幅居前。 （4）2016/1/27市场跌至2638点，随后中央提出供给侧改革；央行降准、降首付比例； 外管局增加QFII投资额度等一系列政策实施，周期（有色、石化、化工）、消费（汽车、食饮、纺服）涨幅居前。 （5）2019/1/4市场跌至2440点，彼时中美贸易摩擦在两国元首会晤后得到缓和，叠加全A盈利增速抬升，科技制造反弹，消费（农林牧渔、食饮、轻工、家电）、科技（计算机、电子）涨幅居前。 （6）2020/3/19市场跌至2646点，此后国内疫情逐步得到控制，经济重回正轨，生产消费迅速恢复，消费（美容护理、社服、食饮、医药、商贸零售、家电）涨幅居前。 （7）2022/4/27市场跌至2863点，此后5月上海保卫战胜利，5/25召开全国稳住经济大盘会议后，一揽子促消费、稳增长等经济纾困政策陆续出台，北上广等地方政府积极响应，制造（电力设备、机械、军工）、消费（汽车、美容护理、家电）涨幅居前。 （8）2022/10/31市场跌至2885点，随后11/11“二十条”出台、12/7“新十条”发布，防疫快速松绑，同时地产延续宽松政策，市场对后续经济迅速恢复持较强信心，消费（食饮、家电、社服、美容、轻工）、金融地产（非银、地产、银行）涨幅居前。 当前财政发力预期逐渐升温，年底中央经济工作会议政策重心或转向宽财政稳增长，叠加地产城中村改造&保障性住房建设、以及长期建设国债可能成为财政发力的重要补充。 从政策催化角度来看，建议关注可选消费+顺周期资源品。 图表5市场触底后三个月政策发力方向占优 风格：市场触底后小盘成长风格表现通常占优。从市场风格来看，以沪深300、国证2000分别表征大小盘，申万高市盈率、申万低市盈率分别表征成长、价值风格，过去8次市场底部，小盘风格占优6次（大盘2次），平均涨幅22%（大盘16%）；成长风格占优6次（价值2次），平均涨幅17%（价值11%）。从平均涨幅来看，小盘&成长风格在市场触底后三个月反弹幅度更大，主因①市场触底往往伴随着此后一段时间剩余流动性逐步复苏，②通常情况下反弹阶段成长股向上的弹性相对来说要高于价值股。从风格视角来看，主流指数当中国证2000更能代表的小盘风格，科创板指更能代表成长风格。若当前即为市场底部，则未来三个月国证2000、科创板指表现可能占优。 图表6市场触底后三个月小盘成长风格通常占优 图表7剩余流动性提升阶段小盘风格相对占优 图表8剩余流动性提升阶段成长风格相对占优 个股：业绩增速高、前期跌幅大、估值低个股涨幅可能相对更大。经过我们梳理后发现，市场见底之后3个月，从均值来看反弹力度更大的公司有更高的概率具有业绩增速更高、前期跌幅更大、估值分位数更低等特征。从当年业绩增速分位数、次年业绩增速分位数、此前一年涨跌幅分位数、近五年PE分位数等视角对比市场触底后三个月涨跌幅前20%和后20%个股：（1）市场见底后涨幅更高的个股业绩增速均值更高：涨幅前20%的公司当年和次年业绩增速均值均高于涨幅后20%的公司；（2）市场见底后涨幅更高的个股前期跌幅均值更大：涨幅前20%的公司此前一年跌幅均值大于涨幅后20%的公司；（3）市场见底后涨幅更高的公司估值分位数均值更低：涨幅前20%的公司近五年PE分位数均值低于涨幅后20%的公司。 图表9市场触底后三个月涨幅前20%公司vs后20%公司 根据过往经验，我们筛选出30家当前低估值+前一年跌幅大+高增速的个股，从行业分布来看，电力设备行业共9家、汽车3家、医药3家，其余行业1-2家，整体更偏向成长风格。 筛选标准：1、中小盘风格（市值小于500亿元）；2、低估值（近五年PE分位数低于5%）； 3、此前一年跌幅大（跌幅超20%）；4、业绩高增（22年、23E业绩增速均高于30%）。 （根据过往市场底部反弹经验数据筛选，对于当前个股不一定适用） 图表10筛选当前低估值+前一年跌幅大+高增速个股 基金重仓股：较全A中位数并无明显超额收益。测算过去8次市场见底前主动偏股型公募前20大重仓股在市场见底后3个月内平均涨幅，对比上证指数及全A中位数：从胜率上来看，基金重仓股共有5次平均涨幅高于上证指数、4次高于全A中位数，且最近4次均高于上证指数。从收益表现来看，基金重仓股平均涨幅19%，高于上证指数14%，略高于全A中位数18%。此外，近几年市场见底后，如19/1、20/3、22/10基金重仓股反弹力度要明显高于上证指数和全A中位数，反映近年来基金重仓股在市场见底后的反弹过程中获得的超额收益较以往更加明显。 图表11市场触底后三个月基金重仓股涨幅 风险提示： 1、宏观经济复苏不及预期； 2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。