苑东生物_ 镇痛领域领军者，创新即将迎来收获期

苑东生物(688513.SH) 镇痛领域领军者，创新即将迎来收获期 医药生物 2021年10月12日 推荐（首次） 现价：43.95元 主要数据 行业医药生物 公司网址www.eastonpharma.cn 大股东/持股王颖/34.89% 实际控制人王颖总股本(百万股)120 流通A股(百万股)60 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）53 流通A股市值(亿元)26 每股净资产(元)18.13 资产负债率(%)15.6 行情走势图 平安观点： 聚焦于麻醉镇痛领域的行业龙头。公司目前在麻醉镇痛领域布局的产品管 线超过30个，细分领域覆盖较为全面。其中，公司在镇痛领域深耕多年，多款产品市占率第一，是细分龙头之一。为巩固行业地位，公司持续推动全新镇痛机制的创新药开发，并且进一步布局具有高监管壁垒的精麻药物，研发管线有望于2023年迎来收获期。未来伴随新产品上市，公司能够利用自身品牌效应实现迅速放量，持续增厚业绩表现。 仿创结合风险更低，在研产品具有较大潜力。公司产品管线实现仿创结合，未来2年预计有16款产品上市。公司主要针对高端仿制药开发，布局竞争格局较好的品种，核心产品多属于全国首仿或首个通过一致性评价，在上市后能迅速抢占市场份额。公司的仿制药业务带来的稳定收入使得公司能够有更多的研发经费投入创新。在持续的研发投入下，公司目前已布局7个1类新药、2个2类新药，其中公司的DPP-4抑制剂优格列汀片是全国首款长效口服制剂，具备显著差异化优势，有望成为重磅品种。 一体化发展战略，集采贡献增量。公司建立了化学原料药与制剂一体化产 业链，成本优势显著。因此，伴随集采政策的进一步贯彻，公司品种的中标可能性较高，产品市占率有望进一步提升。截至目前，公司已有5款产 品顺利进入集采，其中4款均以第一顺位中选。由于部分集采药物才上市不久，因此，集采有望推动“光脚”品种迅速放量，为公司营收带来增量。此外，公司战略性拓展CDMO业务，有望进一步提高公司盈利能力。 首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计2021-2023年公司收入分别为 10.9亿、13.3亿和16.0亿元，归母净利润分别为2.2亿、2.9亿和3.5亿 证券分析师 叶寅投资咨询资格编号 S1060514100001 yeyin757@pingan.com.cn 黄施齐投资咨询资格编号 S1060521020002 huangshiqi308@pingan.com.cn 元。参考同行业可比公司估值水平，我们给予2022年25倍PE，对应 目标价为59.25元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 947 922 1,085 1,333 1,600 YOY(%) 23.2 -2.7 17.6 22.9 20.0 净利润(百万元) 109 178 224 285 353 YOY(%) -19.6 64.0 25.6 27.2 23.8 毛利率(%) 90.3 88.6 85.7 83.3 82.9 净利率(%) 11.5 19.3 20.6 21.4 22.0 ROE(%) 15.6 8.5 9.7 11.1 12.2 EPS(摊薄/元) 0.90 1.48 1.86 2.37 2.94 P/E(倍) 48.6 29.6 23.6 18.5 15.0 P/B(倍) 7.6 2.5 2.3 2.1 1.8 风险提示：1）研发风险；2）产品未来无法中标药品集中采购；3）产品被调出医保目录的风险；4）政策风险。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、聚焦于高端制剂开发的仿创结合型企业5 1.1集原料药制剂一体的企业，高管具备丰富经验5 1.2公司盈利能力较为稳健6 1.3公司持续加大研发投入，以研发为成长驱动力8 1.4丰富产能保障产品上市后的商业化能力11 二、公司所处市场具有较大潜力11 2.1麻醉镇痛类药物市场空间较大，属于高壁垒行业11 2.2仿制药仍将长期占据大部分麻醉镇痛药物市场15 三、公司是镇痛领域细分龙头，优势较为显著19 3.1原料药制剂一体化具备成本优势19 3.2镇痛领域领军者，持续构建护城河21 3.3公司管线仿创结合，在研品种具有较大潜力24 四、投资建议和盈利预测27 4.1盈利预测27 4.2首次覆盖，给予“推荐”评级28 五、风险提示29 图表目录 图表1公司持续覆盖药品的研发、生产、销售产业链5 图表2董事长王颖是公司实际控制人5 图表3公司核心管理层拥有丰富行业经验6 图表4公司业绩受集采因素影响出现波动6 图表5公司主营业务分板块构成7 图表6公司主营业务分地区构成7 图表7公司近年毛利率保持稳定（百万元）7 图表8原料药毛利率持续提升7 图表9公司毛利率相比可比公司处于较高水平8 图表10销售费用率随集采落地持续下降8 图表11研发投入持续提升（百万元）9 图表12公司与可比公司的研发费用占比情况9 图表13缓控释及迟释技术情况10 图表14公司具有丰富的在研产品管线11 图表15公司产品商业化产能丰富11 图表16麻醉镇痛药物按照药效主要分为四类12 图表17手术量伴随入院患者人数增加持续增长12 图表18WHO癌症三阶梯止痛治疗原则13 图表19我国新发肿瘤患者数量居于全球首位13 图表20我国分娩镇痛的实施率仍然较低14 图表21我国麻醉镇痛药物市场规模14 图表22我国麻醉镇痛药物市场的主要结构情况15 图表23麻醉镇痛行业具有较高政策准入门槛15 图表24药物专利悬崖（十亿美元）16 图表25仿制药大幅降低美国医疗支出16 图表26全球仿制药市场规模超过6000亿美元（十亿美元）17 图表27全球各个国家和地区的仿制药市场渗透率情况17 图表28国内样本医院药物销售额超过2000亿元18 图表29一致性评价持续推进18 图表302011-2019年我国化学药品原药产量情况19 图表31我国原料药和制剂生产企业数量情况19 图表32公司建立了原料药制剂一体化产业链19 图表33公司多数产品实现原料药自主供应20 图表34公司多款产品中标集采21 图表35公司富马酸比索洛尔片持续进口替代21 图表36依托考昔片仍有进口替代空间21 图表37达比加群酯胶囊仍有进口替代空间21 图表38盐酸法舒地尔注射液公司此前占比较低21 图表39公司全面布局麻醉镇痛领域22 图表40公司全面布局麻醉镇痛领域23 图表41EP-9001A是具备新作用机制的强镇痛药物23 图表42公司精麻药物未来将陆续上市24 图表43公司产品市场份额排名靠前24 图表44公司主要布局具有一定壁垒的高端仿制药25 图表45创新药管线不断丰富26 图表46公司未来几年预计将有多款产品陆续上市27 图表47公司收入和毛利率预测28 图表48可比公司估值情况28 一、聚焦于高端制剂开发的仿创结合型企业 1.1集原料药制剂一体的企业，高管具备丰富经验 公司成立于2006年，是一家以研发为驱动、集化学原料药、高端化学药、生物药全产业链于一体的企业，依托自身的研发技术平台，公司密集布局麻醉镇痛领域，同时兼顾糖尿病、心血管、抗肿瘤等大品种市场领域的快速开拓，加快小分子实体和生物药的研发及产业化。自成立以来，公司已先后实现了26个化学药制剂产品和17个化学原料药产品的产业化，其中7个原料药出口主流国际市场。 公司持续覆盖药品的研发、生产、销售产业链 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 公司设立员工持股平台，加大激励力度。公司截至2021年半年报，董事长王颖直接持有公司34.89%的股权，同时通过担任楠苑投资、竹苑投资、菊苑投资的执行事务合伙人委派代表合计控制公司11.56%的股权，直接和间接合计控制公司58.11%的股权，为公司控股股东、实际控制人。此外，为吸引人才，稳定公司核心团队，公司建立了员工参与科创板战略配售持股平台，部分高管和员工直接持有公司股份5.83%，进一步与公司利益绑定，积极性较强。 董事长王颖即公司实际控制人 资料来源：公司半年报，平安证券研究所 高管团队具有丰富的医药行业经验。公司组建了一支专业化、多元化、国际化管理及研发人才队伍，员工总数目前已经超过 1000人，其中研发人员占比达到28%，硕士以上员工占比超过40%。公司核心研发团队具有较丰富的经验，8位技术领军科学家具有丰富的国际MNC大型药企研发与管理任职经历，其中有一位是万人计划专家，7位是省市人才计划专家，获得省、市两级组织部认定为“顶尖创新团队”。 公司核心管理层拥有丰富行业经验 资料来源：公司演示材料，平安证券研究所 1.2公司盈利能力较为稳健 近年公司业绩基本保持稳健增长。2020H1，公司实现营业收入4.99亿元，同比增长14.65%，归母净利润1.17亿元，同比增长36.32%，扣非归母净利润0.84亿元，同比增长30.07%，持续保持增长。2020年公司营业收入出现小幅微降，主要是受富马酸比索洛尔片中标国家药品集中采购价格大幅下降等因素影响。但由于进入集采后公司销售费用下降，因此2020年公司归母净利润实现大幅增长。 公司业绩受集采因素影响出现波动 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营业收入yoy归母净利润yoy 947 922 769 476 499 339 135 178 16315 209 241 109 117 29 38 57 64 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：Wind，平安证券研究所 公司持续拓展业务覆盖领域。从不同业务板块来看，公司主要聚焦于制剂和原料药研发、生产与销售，并逐步延伸至CDMO和技术服务业务。其中，实现收入的主要制剂产品包括富马酸比索洛尔片、伊班膦酸钠注射液、依托考昔片、注射用复方甘草酸苷、盐酸钠美芬注射液、枸橼酸咖啡因注射液、乌苯美司胶囊和布洛芬注射液等。从不同地区来看，公司在全国各个区域均有销售，并已进入海外市场，各主要区域的销售收入比例相对保持稳定。 公司主营业务分板块构成公司主营业务分地区构成 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% CMO/CDMO技术服务原料药销售制剂销售 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 海外西北东北华中华南华北西南华东 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 公司近年毛利率保持稳定。公司通过持续分析各主要产品的盈利能力，及时调整产品结构，将营销重点和资源向高毛利率产品倾斜，报告期内公司高毛利率产品的销量逐年增加，销售占比提高，进而导致毛利总额增加，公司综合毛利率得到提升，而受到集采影响，毛利率近年开始出现下降，但未来伴随新产品上市，公司制剂毛利率有望维持稳定。而公司原料药业务的毛利率近年保持快速提升，主要是由于行业门槛加高，企业在产业链上的话语权提升所致。 公司近年毛利率保持稳定（百万元）原料药毛利率持续提升 毛利毛利率制剂业务毛利率原料药业务毛利率 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 100% 79% 85%89%90%89%88% 50%55% 42% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 技术服务毛利率 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 由于公司聚焦于高端仿制药开发，因此与同行业可比公司相比，公司毛利率维持在相对较高水平。 公司毛利