纵深布局差异化创新品种孵化平台，即将迎来新品上市收获期

康哲药业（867）更新报告 买入2022年12月7日 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业医药 股价11.60港元 目标价20.50港元 （+76.7%） 股票代码867 已发行股本24.52亿股 市值284.43亿港元 52周高/低14.32港元/8.54港元 每股净现值6.19港元 主要股东林刚先生（46.38%） 纵深布局差异化创新品种孵化平台，即将迎来新品上市收获期 2022年上半年业绩稳步增长：公司2022年上半年营收44.48亿元（同比+15.7%，下同）；若全按药品销售收入口径，期内营收51.70亿元（+21.1%）。毛利34.36亿元 （+19.6%），毛利率77.3%（+2.5pp）。公司持续加强学术推广，销售费用12.79亿元 （+22.4%），销售费用率28.7%（+1.5pp）。行政费用2.80亿元（+75.5%），行政费用率6.3%（+2.2pp），主要由于新业务投入时间差所致。研发投入1.26亿元，研发开支占收入的2.8%。归母净利润17.96亿元（+10.1%），净利率40.4%（-2.1pp）。每股股息 29.30人民币分（+10.9%），派息率维持40%。 原有品种集采潜在负面影响可控，即将迎来新品上市收获期：分板块看，心脑血管、消化、眼科、皮肤业务线分别录得营收21.41亿元（+19.7%）、17.08亿元（+17.4%）、 1.90亿元（+14.2%）、1.47亿元（+11.4%）。其中，抗抑郁药黛力新已纳入第七批集采，考虑该产品为原研口服慢病药，品牌粘性高，OTC收入占比高达40%，产品未中标，符合预期（根据螺旋降价结果，黛力新降价约10%），长期来看其销售额有望维持在现有销售额的50%-60%。除此，波依定（非洛地平缓释片）、优思弗（熊去氧胆酸胶囊）亦有被纳入集采的可能性，第八批集采时间和政策待定，假设悲观情况下，两者均于2023年下半年执行集采，根据IQVIA数据，品牌力较强的原研药未中标后有望保留至少50%-60%销售额，出现销售断崖式下降的概率十分有限。此外，预计未来三年有8款重磅创新品种在中国获批上市，其中3款产品已在国内递交NDA申报并获受理，预计2023年上半年以前获批上市：1）地西泮鼻喷剂，适用于6岁及以上急性反复性发作癫痫患者的院外急救；2）替瑞奇珠单抗，适用于中重度斑块银屑病；3）甲氨蝶呤注射剂，银屑病适应症。德度司他片、亚甲蓝肠溶缓释片、0.09%环孢素滴眼液、减肥药Plenity等新品亦有望于2023-2024年获批上市。整体来看，多个即将获批上市的创新品种具备大单品潜质，有望弥补原有品种进入集采的潜在负面影响，我们认为未来三年公司进入新品上市收获期，差异化创新品种的商业化，推动公司进入创新驱动的第二增长曲线。 皮肤医美再添新弹药，眼科领域持续吸纳差异化产品：公司在皮肤科和眼科专科领域耕耘多年，拥有成熟的销售推广体系和医生资源，近期均斩获多个重磅品种独家许可权：1）今年12月，获美国Incyte公司芦可替尼乳膏在大中华及东南亚地区的独家许可权，适应症包括白癜风、特应性皮炎，芦可替尼乳膏是美国FDA批准的唯一局部外用JAK抑制剂、首个白癜风复色疗法，亦有潜力用于其他免疫介导皮肤病；2）今年10月，获韩国BMI公司肉毒毒素在大中华地区的独家权益，填补康哲美丽肉毒毒素基础单品的空白；3）今年8月，或法国EyeTechCare（ETC）公司EyeOP1在大中华及东南亚地区的独家许可，并投资ETC约33.4%股权，产品布局拓展至器械及耗材品类，有望与现有眼科药物产生协同效应。 维持目标价20.50港元，买入评级：我们保守考虑创新管线以及皮肤医美产品价值，并合理考虑波依定、优思佛或进入集采的负面影响，根据PE估值法测算得出目标价 20.50港元，较现价有76.7%上升空间，对应2023年12倍市盈率，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截止12月30日财年 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 港币 15 营业额(千人民币) 6,945,964 8,337,221 9,594,534 10,402,081 11,458,668 14 14.4% 20.0% 15.1% 8.4% 10.2% 2,530,398 3,017,402 3,413,920 3,628,617 3,927,173 变动(%)13 12 归母净利润（千人民币） 股基本盈利(人民币分)102.37122.28138.34147.04159.1410 变动(%) 29.5% 19.4% 13.1% 6.3% 8.2% 9 11 每 市盈率@11.6港元(倍) 9.41 7.87 6.96 6.55 6.05 每股股息(人民币分) 41.38 46.80 55.34 58.82 63.66 股息现价比率(%) 4.3% 4.9% 5.7% 6.1% 6.6% 8 2021-12-07 2021-12-17 2021-12-30 2022-01-11 2022-01-21 2022-02-07 2022-02-17 2022-03-01 2022-03-11 2022-03-23 2022-04-04 2022-04-19 2022-04-29 2022-05-13 2022-05-25 2022-06-07 2022-06-17 2022-06-29 2022-07-12 2022-07-22 2022-08-03 2022-08-15 2022-08-25 2022-09-06 2022-09-19 2022-09-29 2022-10-12 2022-10-24 2022-11-03 2022-11-15 2022-11-25 7 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 867.HK损益表 财务分析 <千人民币>,财务年度截至<十二月> 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 <千人民币>,财务年度截至<十二月> 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 营业收入6,945,964 8,337,221 9,594,534 10,402,081 11,458,668 盈利能力 毛利5,134,215 6,246,938 7,157,522 7,728,746 8,479,414 毛利率(%)73.9% 74.9% 74.6% 74.3% 74.0% 销售及行政费用-2,304,413 -2,981,142 -3,396,465 -3,723,945 -4,148,038 净利率(%)36.4% 36.2% 35.6% 34.9% 34.3% 研发费用-66,517 -114,761 -134,323 -156,031 -171,880 其他净收入80,324 333,824 316,620 343,269 378,136 营运表现 营运收益2,843,609 3,484,859 3,943,354 4,192,039 4,537,633 SG&A/收入(%)33.2% 35.8% 35.4% 35.8% 36.2% 财务开支-27,520 -28,270 -32,533 -35,272 -38,854 实际税率(%)9.2% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 税前盈利2,816,089 3,456,589 3,910,820 4,156,767 4,498,778 所得税-260,389 -431,325 -488,006 -518,696 -561,373 财务状况 期间溢利2,555,700 3,025,264 3,422,815 3,638,072 3,937,405 负债/权益0.14 0.23 0.20 0.17 0.16 归母净利润2,530,398 3,017,402 3,413,920 3,628,617 3,927,173 收入/总资产0.55 0.53 0.53 0.52 0.51 总收入增速(%)14.4% 20.0% 15.1% 8.4% 10.2% 总资产/股本5.14 6.41 7.28 8.14 9.19 净利润增速（%）29.1% 19.2% 13.1% 6.3% 8.2% 盈利对利息倍数103.33 123.27 121.21 118.85 116.79 资产负债表 现金流量表 <千人民币>,财务年度截至<十二月> 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 <千人民币>,财务年度截至<十二月> 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 现金2,668,426 3,385,739 5,537,553 7,362,075 9,692,316 税前盈利2,816,089 3,456,589 3,910,820 4,156,767 4,498,778 应收账款1,705,606 2,204,002 2,295,203 2,582,689 2,790,673 非现金项调整234,525 30,063 63,638 53,107 38,920 存货381,215 472,598 522,842 569,128 647,800 营运资金变动88,380 -596,074 55,443 -389,470 -48,188 其他流动资产223,286 1,317,379 1,317,379 1,317,379 1,317,379 支付所得税-446,967 -396,726 -488,006 -518,696 -561,373 总流动资产4,978,533 7,379,718 9,672,977 11,831,271 14,448,169 经营活动现金流2,692,027 2,493,852 3,541,896 3,301,709 3,928,138 固定资产1,103,812 1,243,637 1,227,954 1,208,752 1,189,175 无形资产3,454,123 3,906,876 3,602,375 3,438,179 3,273,983 资本开支-37,558 -23,347 -24,514 -25,740 -27,027 其他非流动资产3,164,599 3,277,648 3,449,343 3,605,374 3,777,254 其他投资活动支付现金-316,263 -1,496,177 0 0 0 总资产12,701,067 15,807,879 17,952,649 20,083,576 22,688,580 投资活动现金流-353,821 -1,519,524 -24,514 -25,740 -27,027 应付帐款619,284 629,547 826,436 770,737 1,009,206 短期借款10 1,103,760 1,103,760 1,103,760 1,103,760 负债变动现金流入（出）-113,464 1,047,961 0 0 0 其他短期负债292,669 347,947 347,947 347,947 347,947 权益变动现金流入（出）-921,092 -1,306,353 -1,365,568 -1,451,447 -1,570,869 总短期负债911,963 2,081,254 2,278,143 2,222,444 2,460,913 融资活动现金流-1,034,556 -258,392 -1,365,568 -1,451,447 -1,570,869 其他长期负债686,389 879,638 727,225 727,225 727,225 总