A股策略专题报告：四问美债利率拐点交易

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师任缘 SAC证书编号：S0160523080001 renyuan@ctsec.com 联系人张洲驰 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1.《科创50估值为2%分位数——全球估值观察系列七十四》2023-10-21 2.《美债新高压制全球市场——“美”周市场复盘（10月第3周）》2023-10-21 3.《北向流入汽车13亿元——全球资金观察系列七十九》2023-10-21 证券研究报告 投资策略报告/2023.10.22 四问美债利率拐点交易 --A股策略专题报告(20231022) 核心观点 回顾：9.24《加仓,持股过节》提示政策加码、景气回升，当前正在验证中；10.8《收获的季节》提示三重催化（中美+业绩+美债回落）有望驱动行情，10月以来已部分兑现 美债利率进一步超预期，黎明前再遇黑暗，周期+成长是攻守俱佳的Q4策略Q4策略观点提示3点利好驱动行情：1）中美关系有望迎来边际缓和；2）预计Q3业绩相对Q2边际改善；3）长端美债上行空间有限、有望回落。当前中美关系部分缓和，景气数据回升下业绩改善概率提升；美债看虽然大逻辑未变，但短期冲高压制了全球股市，A股行情复苏遭遇波折。往后看，三重利好逻辑仍在，配置角度继续推荐“周期+成长”，Q4攻守俱佳：成长方面，超跌的TMT、中小盘医药等在美债利率回落、市场开启反弹、风险偏好修复时，能够领跑市场；周期方面，石油石化、金融等能够应对美债利率上行（受益海外复苏通胀、国内政策二次发力、低估值高股息防御）。 近期中国股指对比全球相对抗跌，各国股市都在等待美债利率结束狂飙。9月20日以来，美债利率飙升58Bp至4.93%，上证、恒生指数下跌4%，而全球整体下跌近5%，跑赢了法国、德国、日本、韩国、美国标普、越南等市场。国内基本面的积极信号，是中国指数能相对跑赢的原因：中国Q3累计GDP同比5.2%、9月出口增速-6.2%、9月社零同比5.5%等数据均超预期，花旗经济意外指数极为亮眼，外资投行上修中国经济增长预期（近一月彭博Q4增速预期上修0.1%至4.9%）；国内政策继续发力，一带一路会议期间国家、企业间成果斐然，地产端杭州限购、上海公积金等政策继续放宽。但国内积极信号未能抵消美债利率飙升压力，因此指数还在徘徊：下半年美债利率飙升是供给减产油价上行、美债发行规模趋势抬升、美国经济转向复苏三重超预期因素叠加的结果；向后看，美债利率距离理论中枢4.3%（1.8%增长、2.5%通胀）偏离较大，若11月议息会议不加息，可能向中枢回落，成为Q4首要宏观交易策略，利于新兴市场、成长股反弹。 专题：四问美债利率飙升，如何构建应对策略？ 1）长期如何定价？名义增长是中期中枢。10年美债利率与长期名义增长相匹配，当前美国增长、货币政策与03-07年相似（期间利率中枢4.4%），若以1.8%增长和2.5%通胀估算，美债利率中枢大约为4.3%。 2）短期如何定价？加息尾声逼近基准利率和资金成本，目前已接近。加息尾声10年美债利率可能会先触及隔夜利率5.2%（基准利率、机构资金成本），随后维持略低于基准利率水平、直至降息再下行。 3）美债利率飙升如何影响市场？短期压制风险偏好。回顾18年以来美债利率过去 20日上行斜率超过20Bp的情形，新兴市场面临外资流出、普遍下杀，本轮从9月 21日出现，已过近20交易日，当前可能处在尾声。 4）何种配置能够应对此种环境？周期品、低估值高股息。两种思路：一是寻找受益于利率上行（利率上行可能反映美国经济、通胀预期向上）的品种，例如石油石化、工业金属等周期品；二是寻找防御估值下杀（风险偏好下行、外资流出会抑制大盘成长和小盘TMT）的品种，例如大金融、高股息、低估值。此外，当美债利率飙升尾声、新兴市场从底部开始反弹，则适宜相反配置，关注此前跌幅最大的方向，如小盘TMT。 行业配置：周期+成长是攻守俱佳的Q4策略。 1）维度一：超跌的小盘TMT是反弹行情的急先锋。近1月计算机、传媒跌幅后5，历史行情底部各板块反弹幅度和前1月调整幅度正相关。产业端微软Copilot生成式AI平台驱动周五AI回升，长期TMT受益产业催化，板块关注数据要素、算力、金融软件、华为产业链。此外可以关注估值性价比凸显的核心资产。 2）维度二：低估值、高股息、顺周期的石油石化、金融。1）面对美国经济和通胀上行预期，石油石化、工业金属等受益。2）金融等高股息、低估值面对风险偏好下行能够防御。3）参考14年930，若政策效果不及预期会再发力，大金融、开工端钢铁、旧改防水建材等可能躁动。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪5 3风险提示10 图表目录 图1.近1月美债上行期，A股相对全球坚挺6 图2.花旗经济意外指数看，中国边际快速修复6 图3.本轮美债上行主要由实际利率上修贡献6 图4.长期视角，10年美债定价：名义增长是中期中枢7 图5.短期视角，10年美债定价：加息尾声逼近基准利率和资金成本，目前已接近7 图6.美债利率20日上行斜率超20BP，外资流入减缓下全A阶段性承压8 图7.2018年10月、2022年10月两轮美债利率飙升后的A股底部经验8 图8.行情底部前1月大跌的行业，后1月更反弹明显9 图9.14年930后的房市和股市表现10 图10.15年330后的房市和股市表现10 表1.9月经济数据释放积极信号，国内积极政策仍有延续5 1回顾与观点 回顾：9.24《加仓,持股过节》提示政策加码、景气回升，当前正在验证中；10.8《收获的季节》提示三重催化（中美+业绩+美债回落）有望驱动行情，10月以来已部分兑现。 美债利率进一步超预期，黎明前再遇黑暗，周期+成长是攻守俱佳的Q4策略。Q4策略观点提示3点利好驱动行情：1）中美关系有望迎来边际缓和；2）预计Q3业绩相对Q2边际改善；3）长端美债上行空间有限、有望回落。当前中美关系部分缓和，景气数据回升下业绩改善概率提升；美债看虽然大逻辑未变，但短期冲高压制了全球股市，A股行情复苏遭遇波折。往后看，三重利好逻辑仍在，配置角度继续推荐“周期+成长”，Q4攻守俱佳：成长方面，超跌的TMT、中小盘医药等在美债利率回落、市场开启反弹、风险偏好修复时，能够领跑市场；周期方面，石油石化、金融等能够应对美债利率上行（受益海外复苏通胀、国内政策二次发力、低估值高股息防御）。 近期中国股指对比全球相对抗跌，各国股市都在等待美债利率结束狂飙。9月20日以来，美债利率飙升58Bp至4.93%，上证、恒生指数下跌4%，而全球整体下跌近5%，跑赢了法国、德国、日本、韩国、美国标普、越南等市场。国内基本面的积极信号，是中国指数能相对跑赢的原因：中国Q3累计GDP同比5.2%、9月出口增速-6.2%、9月社零同比5.5%等数据均超预期，花旗经济意外指数极为亮眼，外资投行上修中国经济增长预期（近一月彭博Q4增速预期上修0.1%至4.9%）； 国内政策继续发力，一带一路会议期间国家、企业间成果斐然，地产端杭州限购、上海公积金等政策继续放宽。但国内积极信号未能抵消美债利率飙升压力，因此指数还在徘徊：下半年美债利率飙升是供给减产油价上行、美债发行规模趋势抬升、美国经济转向复苏三重超预期因素叠加的结果；向后看，美债利率距离理论中枢4.3%（1.8%增长、2.5%通胀）偏离较大，若11月议息会议不加息，可能向中枢回落，成为Q4首要宏观交易策略，利于新兴市场、成长股反弹。 专题：四问美债利率飙升，如何构建应对策略？ 1）长期如何定价？名义增长是中期中枢。10年美债利率与长期名义增长相匹配，当前美国增长、货币政策与03-07年相似（期间利率中枢4.4%），若以1.8%增长和2.5%通胀估算，美债利率中枢大约为4.3%。 2）短期如何定价？加息尾声逼近基准利率和资金成本，目前已接近。加息尾声 10年美债利率可能会先触及隔夜利率5.2%（基准利率、机构资金成本），随后维持略低于基准利率水平、直至降息再下行。 3）美债利率飙升如何影响市场？短期压制风险偏好。回顾18年以来美债利率过去20日上行斜率超过20Bp的情形，新兴市场面临外资流出、普遍下杀，本轮从9月21日出现，已过近20交易日，当前可能处在尾声。 4）何种配置能够应对此种环境？周期品、低估值高股息。两种思路：一是寻找受益于利率上行（利率上行可能反映美国经济、通胀预期向上）的品种，例如石油石化、工业金属等周期品；二是寻找防御估值下杀（风险偏好下行、外资流出会抑制大盘成长和小盘TMT）的品种，例如大金融、高股息、低估值。此外，当美债利率飙升尾声、新兴市场从底部开始反弹，则适宜相反配置，关注此前跌幅最大的方向，如小盘TMT。 行业配置：周期+成长是攻守俱佳的Q4策略。 维度一：超跌的小盘TMT是反弹行情的急先锋。近1月计算机、传媒跌幅后5，历史行情底部各板块反弹幅度和前1月调整幅度正相关。产业端微软Copilot生成式AI平台驱动周五AI回升，长期TMT受益产业催化，板块关注数据要素、算力、金融软件、华为产业链。此外可以关注估值性价比凸显的核心资产。 维度二：低估值、高股息、顺周期的石油石化、金融。1）面对美国经济和通胀上行预期，石油石化、工业金属等受益。2）金融等高股息、低估值面对风险偏好下行能够防御。3）参考14年930，若政策效果不及预期会再发力，大金融、开工端钢铁、旧改防水建材等可能躁动。 2核心图表跟踪 表1.9月经济数据释放积极信号，国内积极政策仍有延续 10月14日证监会调整优化融券相关制度，阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借。融券端，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%。出借端，取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例。同时，沪深交易所也发出通知，进一步细化相关安排。 10月16日10月16日，10家央企陆续公告，掀起了新一轮回购增持潮。10家央企包括中国石化、宝钢股份、中远海控、中国移动、中国铁建、中煤能源、三峡能源、中国电建、海康威视和华润微等。 10月16日国务院总理李强同匈牙利总理欧尔班会谈，并共同见证签署共建“一带一路”、产业与投资、工业和信息化、教育、海关、供应链、发展政策、数字经济、绿色发展等多项双边合作文件。 10月16日杭州优化调整房地产市场调控措施，将限购范围缩减为上城区、拱墅区、西湖区、滨江区主城四区；杭州市户籍 家庭可在限购区域买2套住房，非本市户籍家庭在杭州市区范围内有缴纳城镇社保或个人所得税记录的，可在杭 州市限购范围内限购1套住房。杭州还调整了住房贷款政策。调整后，杭州限购区首套住房贷款最低首付款比例为不低于25%，二套住房贷款最低首付款比例为不低于35%，二套住房贷款利率不低于相应期限贷款市场报价利率加30个基点；非限购区二套住房贷款利率不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点。 10月16日河北保定放宽住房套数认定标准，商业银行住房贷款记录不再作为核定住房套数的依据 10月16日vivo相关负责人透露，vivo新操作系统OriginOS4将在11月1日举办的vivo开发者大会上发布，而vivo自研AI大模型将会OriginOS4系统中被首次应用，其中包括十亿、百亿、千亿三个不同参数量级的5款自研大模型，全面覆盖核心应用场景。 10月18日第三届“一带一路”国际合作高峰论坛10月18日在北京开幕，中国宣布支持高质量共建“一带一路”八项行动。 10月18日前三季度，全国固定资产投资为37.50万亿元，同比增长3.1%；民间投资同