策略月报：美债利率走高对A股风格切换的影响

证券研究报告|2022年09月30日 策略月报 美债利率走高对A股风格切换的影响 核心观点策略研究·策略月报 9月权益市场行情回顾。9月A股整体先涨后跌。上证指数跌幅为5.55%，创业板指本月下跌10.95%，万得全A本月录得7.57%下跌幅度。上证50在主要指数中连续三个月跌幅最小，大盘价值体现出相对优势。从行业表现来看，9月份31个申万一级行业仅煤炭表现坚挺，而传媒、电子与电力设备行业表现垫底。 海外因素作为切入点，选沪深300还是“专精特新”？海外营收比例在两类企业的权衡中影响已经强弱。在接近4.0%的十年期美债环境下，沪深300面临的估值压力还要甚于“专精特新”企业。工业企业盈利短期承压，而“专精特新”经历了盈利大幅下修后预计企稳，考虑到三、四季度盈利还有弱复苏，这类新兴产业往往是盈利修复的“排头兵”。在讨论小盘成长向大盘价值、大盘成长切换之外，这类“专精特新”中细分领域的龙头往往更容易创造预期差。 风险提示：美联储加息预期带动美债利率和美元迅速走高、海外地缘冲突尚未缓解、全球供应链问题加剧等。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 7354.28/-10.15 创业板/月涨跌幅(%) 2288.97/-12.37 AH股价差指数 148.29 A股总/流通市值(万亿元) 70.85/61.62 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略月报-能源价格走高和产业链迁移下行业配置思路》——2022-08-31 《策略月报-“稳增长”还是新赛道？》——2022-07-28 《策略月报-外资影响有限、精选优质赛道》——2022-06-30 《策略月报-疫后修复主线,布局哪些行业？》——2022-05-29 《6月大类资产配置观点-A股ESG投资的回报来源探讨》——2022-05-29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 2022年9月权益市场行情回顾4 四季度A股市场展望5 免责声明11 图表目录 图1：2022年9月A股市场主要宽基指数涨跌幅4 图2：2022年9月创业板相对上证综指走势4 图3：2022年9月申万一级行业月涨跌幅（%）4 图4：能源带来的突发通胀已经切换为服务业的粘性通胀5 图5：菲利普斯曲线的视角：服务业主导的粘性通胀可以和失业率走高并存5 图6：利率期货市场预期联邦基金利率大幅走高并在明年中缓慢回落6 图7：不同口径泰勒模型对利率的预测值6 图8：今年美元涨幅堪称过去二十年之最7 图9：沪深300和“专精特新”两类企业海外营收占比的差距越来越小7 图10：沪深300在2021年以来行情不佳，“专精特新”震荡中走高8 图11：沪深300的估值回落到“专精特新”之下8 图12：沪深300和“专精特新”两类上市公司外资持仓比例9 图13：沪深300的盈利是横盘波动的，专精特新是一路上行的9 图14：9月BCI回落印证工业企业利润下滑10 2022年9月权益市场行情回顾 9月A股整体先涨后跌。从我们跟踪的主要指数表现来看，截至9月30日，上证指数收跌，跌幅为5.55%，创业板指收跌，本月下跌10.95%，万得全A本月录得7.57%下跌幅度。结构上，市场整体走弱，创业板相对于上证综指表现较差。上证 50在主要指数中连续三个月跌幅最小，大盘价值体现出相对优势。 图1：2022年9月A股市场主要宽基指数涨跌幅图2：2022年9月创业板相对上证综指走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理。数据截至2022年9 月30日。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理。数据截至2022年9月 30日。 从行业表现来看，9月份31个申万一级行业仅煤炭表现坚挺。截至9月30日，本月5个行业收跌10%以上，19个行业跌幅5%以上，1个行业上涨。具体来看，煤炭行业领涨，上涨1.7%，银行与地产两个“稳增长”板块本月跌幅较小。其余板块表现整体低迷，传媒、电子与电力设备行业表现垫底，本月分别下跌13.8%、13.5%与10.7%。 图3：2022年9月申万一级行业月涨跌幅（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理。数据截至2022年9月30日。 四季度A股市场展望 海外加息是明牌，程度可能更深 在高估通胀、低估加息的问题上，有两个主线值得重视，指向联储鹰派讯号远没到尽头。一是美国目前8%以上的通胀不再是供给端主导的，痛点在需求侧。纽约联储的全球供应压力指数近期快速下滑，和仍居高点的美国通胀截然相反；和70年代美国遇到的问题截然相反，可以通过连续加息打压通胀；二是能源通胀向服务业通胀迁移，总量上看美国名义CPI向下、失业率走高，但如果将通胀拆分为服务业价格成本主导的粘性通胀，和能源、食品主导的弹性通胀，一来弹性部分是将通胀冲到9.1%的变量，粘性部分是致使通胀率在8%以上高位的变量；二来，能源价格带来的弹性通胀和失业率是此消彼长的菲利普斯曲线关系，但粘性通胀和失业率更像是正相关的，即高通胀可以和失业率走高共存，甚至通胀高位是就业紧俏下“工资-通胀螺旋”的结果。 图4：能源带来的突发通胀已经切换为服务业的粘性通胀 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图5：菲利普斯曲线的视角：服务业主导的粘性通胀可以和失业率走高并存 资料来源：亚特兰大联储官网，国信证券经济研究所整理 综合上述线条我们得出两个结论：其一，利率期货市场对明年货币政策转向的预期过于乐观。根据利率期货对联邦基金利率的预期，对加息预期持续到明年年中，随后转为降息预期，年底回落至4.5%附近，比9月点阵图预测的位置还要低。不过，“联储过度加息——通胀快速回落、经济衰退——政策修正转为降息”的预测路径是否会落地还要打个问号，前半段（22Q4-23Q2）由于加息加晚了、采取快 速甚至是“运动式”的加息是相对明朗的，但后半段（23Q3-23Q4）会不会降息“纠偏”、降息幅度又有多大，我们不得而知。毕竟美联储点阵图只给了未来年度预期，而且联储实际决策会随着经济数据不断转变。其二，失业率并不一定成为掣肘美国货币政策停止紧缩的核心变量。我们引入泰勒模型及其变型，这些模型在方向上可以作为指引，幅度上偏离较大、仅作为参考。（1）从方向上看，基于失业率、通胀率等宏观因素的判断，这轮加息确实晚了，刚开始加息时步子又放得太慢，早一到两个季度加息的话现在甚至可以略转为宽松去应对衰退了，此时失业率的走高不再支持继续加息；（2）从幅度上看，即便是此前对利率持续低估，给出合理利率一直远低于联邦基金利率的Evans规则，在目前界定的合理利率也是远远高于现有真实利率水平的。方向和幅度上综合考虑，两个扭曲的结论交叉在一起，似乎联储更站在联邦基金利率的幅度优先考虑，站在通胀而非就业的角度优先考虑。 图6：利率期货市场预期联邦基金利率大幅走高并在明年中缓慢回落 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：数据为2022年9月27日。 图7：不同口径泰勒模型对利率的预测值 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在联储鹰派的前提下美元持续走强，前三季度是过去20多年来涨幅最强的一年。如果综合上述通胀>就业的联储KPI，以及服务业粘性通胀居高难下的考虑，目前海外利率期货市场对明年联储货币方向转向过于乐观，对明年一季度加息幅度的预测还不算充分，四季度美元和美债利率有望进一步走强。 图8：今年美元涨幅堪称过去二十年之最 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：历年第一周定基为0，标准化后续的变化率。 风格切换探讨之余，关注“专精特新”的预期差 收入来自海内/外市场未来并不构成“核心资产”和“专精特新”的分化基础。在海外衰退+加息导致的“量缩价落”的前提下，出口的原材料和耐用品以价格优势来弥补海外需求量的回落似乎难以持续，外需预计进一步走弱。从海外营收占比来看，2015-2020年间“专精特新”企业出海赚钱的能力持续走强，与其同时沪深300样本企业海外赚钱的部分在缩减，直到近两年才有所缓解，目前沪深300和“专精特新”企业收入中来自海外的部分基本持平在9%，国内外景气差异对二者基本面的影响力度在减弱。 图9：沪深300和“专精特新”两类企业海外营收占比的差距越来越小 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从估值中位水平来看，2021年以来沪深300上市企业估值中枢在不断下滑，而“专精特新”上市企业估值中位数是走平的，沪深300估值中枢在不断走低，估值中位数跌至“专精特新”企业之下，近年来结构性货币政策对大市值标的提振效果有限，触底反弹过程中并不占优。而这轮沪深300估值中位值跌破“专精特新”的时点基本和美国货币初步转紧（Taper信号）的时点是重合的，是疫情以来中美货币政策背离最明显的分界线。 图10：沪深300在2021年以来行情不佳，“专精特新”震荡中走高 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图11：沪深300的估值回落到“专精特新”之下 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从沪深300和“专精特新”两类企业的外资持仓来看，沪深300的外资持仓显著高于“专精特新”，受到外部环境的影响较高。因此美国加息、流动性为王的阶段，从增量资金的角度来看“专精特新”比沪深300的外流压力要小些，也佐证 了沪深300估值开启下行周期、与“专精特新”估值明显分化的始因。 图12：沪深300和“专精特新”两类上市公司外资持仓比例 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从盈利的角度来看，“专精特新”的优势在于ROE逆经济周期的成长性。虽然“专精特新”的ROE中位数仍不及沪深300，但2014年以来通过精细化的分工、专业领域的进步和国内消费、海外订单“并驾齐驱”等因素，“专精特新”企业的ROE中枢是在不断走高的，反而是沪深300的ROE持续走平。我们在此前个股规律复盘和高端制造业框架中发现，盈利的成长性比高盈利的个股更为稀缺：（1）2021年“宁组合”和“茅指数”分化，前者大幅跑赢在于“茅指数”仅具备高ROE属性，但“宁组合”的企业在高ROE基础上还能保证ROE逐年持续增长潜力；（2）在分情景假设下估值低、负债率低等高端制造业组合并没有比较优势，高ROE的一组也没有带来额外溢价，但ROE回升这一变量对高端制造业股票组合的贡献是显而易见的。在经济增速逐年“下台阶”的现状下，“核心资产”属性的沪深300的ROE中枢持平，具有“抗周期”的属性，而“专精特新”企业具备ROE回升的“逆周期”特征，盈利的成长性在2021年盈利主导的行情中发挥的非常充分，当时也是“专精特新”盈利上升斜率最快的阶段，而今年价格周期带动盈利周期下滑的局面下，“专精特新”企业ROE回撤的速度也比沪深300更快，基本回归到这轮中小市值行情爆发前的水平。 图13：沪深300的盈利是横盘波动的，专精特新是一路上行的 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：单位为%。 图14：9月BCI回落印证工业企业利润下滑 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：单位为%。 年中报上游资源板块的业绩向好提振了整个非金融板块，而近期8月工业企业利润数据却展现出低迷态势。上市公司营收的体量远比规模以上工业企业的营收门槛要高，这里存在“幸存者偏差”。从9月BCI指数走弱也印证了工业企业利润短期内承压，企业成本尤其是劳动力成本上升、融资环境小幅回落、中间品价格预期小幅走强等都是拖累企业家信心的重要原因。 因此，在利润承压的大环境下要继续挖掘结构两点。接近4.0%的十年期美债环境里，沪深300面临的估值压力还要甚于“专精特新”企业，“专精特新”经历了盈利大幅下修后基本企稳，如果考虑到三、四季度盈利还有弱复苏，这类新兴产业往往是盈利修复的“排头兵”。在讨论小盘成长向大盘价值、大盘成长切换之外，这类“专精特新”企业往往更容易创造预期差。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数