A股策略专题报告：美债利率企稳是市场反转的重要参考

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 联系人张洲驰 zhangzc@ctsec.com 联系人任缘 renyuan@ctsec.com 相关报告 1.《宽基ETF流入超300亿元——全球资金观察系列七十一》2023-08-19 2.《上证指数估值为21.3%分位数--全球估值观察系列六十七》2023-08-19 3.《六大策略组合表现：行业比较组合本周收益率为-1.1%——八月第3期》2023-08-19 证券研究报告 投资策略报告/2023.08.20 美债利率企稳是市场反转的重要参考 --A股策略专题报告(20230820) 核心观点 回顾：22年12月以来持续推荐围绕上证50的国企改革方向，中字头央企指数今年累计涨幅14%。6.29至今《布局中报三条线索》《关注中报业绩方向》《中报景气三条线索》持续看好数字经济的运营商、新能源、可选消费的汽车/家电，7月大幅领跑市场 美债利率企稳可能是本轮市场反弹重要信号。8月全球股市承压源于：美国经济预期修复、美债利率飙升（契合“油升金降”表现），带动美元指数走强、资金回流美国、施压A股市场。参考18年10月、22年10月两轮外部极限压力下的市场底，美债利率企稳大约领先A股市场底1周，A股底部已近；行业配置角度看，行情触底回升、预期运动战、向上磨，板块节奏上大概率为蓝筹搭台、成长表现，“高盈利成长+低估值蓝筹”组合进可攻、退可守，值得继续配置。具体板块看，1）蓝筹搭台，关注大金融（券商、保险、地产）、PPI预期触底（聚氨酯、农化、钢铁）、中美地产链共振（建材、家居）；2）成长表现，静待风险偏好修复+产业催化的中长线机会，关注受益全球供应链重构的高端制造（电动车、船舶、机器人等）、供给创新的TMT（数据要素、算力、金融软件、华为产业链）。 8月以来全球市场整体承压，主要股指都调整了5%-10%，A股再度进入底部区间，大类资产普跌为主。在此我们厘清市场调整原因（美债利率飙升引发资产再平衡），预判后市潜在反弹信号（美债利率企稳A股反弹），建议继续配置“哑铃策略”（红利低波+TMT指数/小盘指数）。 美债利率大幅上行是近期全球市场调整主因。7月19日以来，10年美债利率上行超50Bp至4.26%，而历史上美债利率20日上行超20Bp的时点往往引发市场波动、本轮更加剧烈。本轮美债利率飙升背后：一是近日发行规模超预期、惠誉下调美债评级，二是美国经济重启复苏迹象（7月社零、费城制造业指数均大超预期），市场不仅上修长端利率、也上修了美债期限利差，如我们在下半年策略提示美国经济上行风险。我们根据伯南克规则推测政策利率和美债利率：1）美联储大概率年内结束加息，距离理论利率相差不到25BP；2）美联储难降息，如果经济温和增长，明年最快上半年才降息1-2次；3）类比2002-2007年宏观环境，若无重大危机，美债利率可能长期维持在4%-5%的平台。 美债利率飙升推导资产表现：1）美元指数超调后向上修复。今年6月后市场对于美债利率预期过于乐观，美元指数短期大幅回落；7月下旬以后，从超调位迅速走强回归2）利率预期修正，美股估值偏贵。今年美股大反攻以后，标普500静态PE为23.8x已经偏贵；但若盈利增长兑现，远期PE为20.1x，处于近10年以来24%位置，估值相对合理；进一步的，若参考2003-2007年美股远期估值中枢18x，目前高出约10%。3）美债利率和美元指数走强，全球股市估值调整，外资流出A股，汇率也有所承压。美债/美元走强下，外资调整对全球股市的估值判断，包括A股在内的新兴市场。由此，外资流出A股，北向看本周净流出291亿元，其中消费158亿元、高端制造73亿元大金融44亿元。汇率也一度突破7.3。4）美债利率上行，油价走高、黄金下跌。本轮美债利率上行由实际利率驱动，因此油价自低点上涨17%，黄金自高点下跌5%。 参考18年10月、22年10月，美债利率企稳可能开启市场反转。前两轮典型的美债利率飙升引发A股调整是2018年和2022年，复盘底部过程：1）2018年10月8日美债利率触顶3.23%，A股于10月18日触底回暖；2）2022年10月24日美债利率见顶4.25%，A股于10月31日开启回弹。 配置层面，运动战、向上磨，蓝筹搭台、成长唱戏的“哑铃策略”值得继续配置。我们从2022年下半年市场策略《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》持续推荐“高盈利成长 +低估值蓝筹”组合，在经济回落、市场走弱周期表现优异。而当经济上行、市场回暖的初期，也“进可攻、退可守”，因此继续关注。具体板块看，蓝筹方面：1）大金融经济&行情起底期，券商、保险、地产多为排头兵。2）PPI预期触底，聚氨酯、农化钢铁弹性突出。3）中美地产链共振，国内地产政策优化、城中村改造，美国建材家居库存去化充分，关注装修建材、家居用品。成长方面：1）高端制造，电动车、船舶、机器人等受全球产业周期/趋势推动维持高景气。2）数字经济，AI浪潮、5G渗透等带动运营商&电子、软件业务量，重点关注数据要素、算力、金融软件、华为产业链。 风险提示：联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪5 3风险提示9 图表目录 图1.7月底以来全球市场承压5 图2.美债利率、期现利差持续上行5 图3.中美经济预期双双回升5 图4.根据伯南克规则，美联储加息情形假设6 图5.美元指数超调后重新走强6 图6.美股静态估值偏贵，动态估值相对合理6 图7.美债利率20日上行斜率超20BP，外资流入减缓下全A阶段性承压7 图8.北向历史前15大单日净流出后，行情第二周就企稳向上7 图9.本周北上资金流出291亿元8 图10.本周北上流入计算机、通信、国防军工居前8 图11.2018年10月、2022年10月两轮美债利率飙升后的A股底部经验8 图12.2018年美债利率顶领先A股市场底9个交易日9 图13.2022年美债利率顶领先A股市场底6个交易日9 图14.2016年至今“哑铃型”策略表现情况9 1回顾与观点 回顾：22年12月以来持续推荐围绕上证50的国企改革方向，中字头央企指数今年累计涨幅14%。6.29至今《布局中报三条线索》《关注中报业绩方向》《中报景气三条线索》持续看好数字经济的运营商、新能源、可选消费的汽车/家电，7月大幅领跑市场。 美债利率企稳可能是本轮市场反弹重要信号。8月全球股市承压源于：美国经济预期修复、美债利率飙升（契合“油升金降”表现），带动美元指数走强、资金回流美国、施压A股市场。参考18年10月、22年10月两轮外部极限压力下的市场底，美债利率企稳大约领先A股市场底1周，A股底部已近；行业配置角度看，行情触底回升、预期运动战、向上磨，板块节奏上大概率为蓝筹搭台、成长表现，“高盈利成长+低估值蓝筹”组合进可攻、退可守，值得继续配置。具体板块看，1）蓝筹搭台，关注大金融（券商、保险、地产）、PPI预期触底（聚氨酯、农化、钢铁）、中美地产链共振（建材、家居）；2）成长表现，静待风险偏好修复+产业催化的中长线机会，关注受益全球供应链重构的高端制造（电动车、船舶、机器人等）、供给创新的TMT（数据要素、算力、金融软件、华为产业链）。 8月以来全球市场整体承压，主要股指都调整了5%-10%，A股再度进入底部区间，大类资产普跌为主。在此我们厘清市场调整原因（美债利率飙升引发资产再平衡），预判后市潜在反弹信号（美债利率企稳→A股反弹），建议继续配置“哑铃策略”（红利低波+TMT指数/小盘指数）。 美债利率大幅上行是近期全球市场调整主因。7月19日以来，10年美债利率上行超50Bp至4.26%，而历史上美债利率20日上行超20Bp的时点往往引发市场波动、本轮更加剧烈。本轮美债利率飙升背后：一是近日发行规模超预期、惠誉下调美债评级，二是美国经济重启复苏迹象（7月社零、费城制造业指数均大超预期），市场不仅上修长端利率、也上修了美债期限利差，如我们在下半年策略提示美国经济上行风险。我们根据伯南克规则推测政策利率和美债利率：1）美联储大概率年内结束加息，距离理论利率相差不到25BP；2）美联储难降息，如果经济温和增长，明年最快上半年才降息1-2次；3）类比2002-2007年宏观环境，若无重大危机，美债利率可能长期维持在4%-5%的平台。 美债利率飙升推导资产表现： 1）美元指数超调后向上修复。今年6月后市场对于美债利率预期过于乐观，美元指数短期大幅回落；7月下旬以后，从超调位迅速走强回归。 2）利率预期修正，美股估值偏贵。今年美股大反攻以后，标普500静态PE为 23.8x已经偏贵；但若盈利增长兑现，远期PE为20.1x，处于近10年以来24%位置，估值相对合理；进一步的，若参考2003-2007年美股远期估值中枢18x，目前高出约10%。 3）美债利率和美元指数走强，全球股市估值调整，外资流出A股，汇率也有所承压。美债/美元走强下，外资调整对全球股市的估值判断，包括A股在内的新兴市场。由此，外资流出A股，北向看本周净流出291亿元，其中消费158亿元、高端制造73亿元、大金融44亿元。汇率也一度突破7.3。 4）美债利率上行，油价走高、黄金下跌。本轮美债利率上行由实际利率驱动，因此油价自低点上涨17%，黄金自高点下跌5%。 参考18年10月、22年10月，美债利率企稳可能开启市场反转。前两轮典型的 美债利率飙升引发A股调整是2018年和2022年，复盘底部过程：1）2018年10 月8日美债利率触顶3.23%，A股于10月18日触底回暖；2）2022年10月24日美债利率见顶4.25%，A股于10月31日开启回弹。 配置层面，运动战、向上磨，蓝筹搭台、成长唱戏的“哑铃策略”值得继续配置。我们从2022年下半年市场策略《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》持续推荐“高盈利成长+低估值蓝筹”组合，在经济回落、市场走弱周期表现优异。而当经济上行、市场回暖的初期，也“进可攻、退可守”，因此继续关注。具体板块看，蓝筹方面：1）大金融，经济&行情起底期，券商、保险、地产多为排头兵。2）PPI预期触底，聚氨酯、农化、钢铁弹性突出。3）中美地产链共振，国内地产政策优化、城中村改造，美国建材家居库存去化充分，关注装修建材、家居用品。成长方面：1）高端制造，电动车、船舶、机器人等受全球产业周期/趋势推动维持高景气。2）数字经济，AI浪潮、5G渗透等带动运营商&电子、软件业务量，重点关注数据要素、算力、金融软件、华为产业链。 2核心图表跟踪 图1.7月底以来全球市场承压 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 7月19日以来涨跌幅 -1.3% -1.9%-2.1%-2.1%-2.1% -2.6%-2.8% -3.2%-3.4% -4.0%-4.1% -4.7%-4.9% -5.6% -7.4% 数据来源：Wind，财通证券研究所 图2.美债利率、期现利差持续上行图3.中美经济预期双双回升 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 期限利差（右）2年美债利率10年美债利率 花旗美国经济意外指数 200花旗中国经济意外指数150 100 50 0 -50 -100 -150 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 图4.根据伯南克规则，美联储加息情形假设 经济增长 降息幅度 理论利率 通胀水平 经济增长 2023年预期 季度数据：% 历史值预测值 22-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0 实际GDP环比折年率3.22.622.4 核心PCE同比5 联邦目标 情景假设 衰退1.00%4.00%5.00%50Bp 软着陆1.90%4.0