2023年三季报点评：业绩稳健增长，延续高质量发展

事件：公司发布2023年三季报，23年前三季度实现营业总收入1053.16亿，同比增长17.3%，归母净利润528.76亿，同比增长19.09%。其中23Q3实现营业总收入343.29亿，同比增长13.14%，归母净利润168.96亿，同比增长15.68%。23Q3茅台现金流表现良好，销售商品、提供劳务收到的现金为421.81亿元，同比增长20.97%。23Q3末公司合同负债余额为113.95亿元，环比23Q2末增加40.61亿元。 23Q3茅台酒增长稳健，茅台产品矩阵日趋完善。分产品看，23年前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收872.7/155.9亿，同比+17.3%/24.4%。23Q3茅台酒/系列酒分别实现营收279.9/55.2亿元，同比+14.6%/+11.7%，我们预计系列酒增速趋缓与茅台1935投放控速有关，茅台酒收入稳健增长主因100ml小茅台、生肖酒及茅台精品投放量加大叠加24节气等新品陆续上线，以及销售渠道优化带来吨价提升，茅台产品矩阵日趋完善。 直营占比进一步提升，i茅台表现亮眼。分渠道看，23年前三季度茅台直销渠道营收462.07亿，同比增长44.93%（其中，i茅台实现不含税收入148.71亿，同比增长75.75%），占比44.92%，同比提升8个百分点。23年前三季度茅台批发渠道营收566.57亿元，同比增长2.9%。23Q3茅台直销渠道营收147.87亿，同比增长35.25%（其中，i茅台实现不含税收入55.33亿，同比增长36.77%），占比44.13%，同比提升7个百分点，直销占比进一步提升，主因i茅台和直营渠道放量。截至23Q3，国内经销商数量2082家，年初至23Q3增加1家经销商。 经营净现金流良好，费用率下行带动净利率提升。23Q3毛利率/归母净利率分别同比变动+0.10/+1.08个百分点至91.52%/49.22%，其中毛利率同比上升主因茅台酒收入占比提升所致。23Q3公司期间费用率同比变动-0.41个百分点至8.00%，其中销售/管理费用率分别同比变动+0.76/-0.84个百分点至3.72%/5.54%;税金及附加比率同比/环比-0.43/-0.45个百分点至15.81%;23Q1-3经营性现金流同比变动+431.63%至500.02亿元。 投资建议：渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为749/887/1039亿元，同比增长20%/18%/17%，当前股价对应PE分别为28/23/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）