美联储周观察：11月FOMC美联储料将跳过加息

证券研究报告|宏观周报 2023年10月22日 宏观周报 11月FOMC美联储料将跳过加息 美联储周观察20231022# 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：期限溢价推涨10年美债利率逼近5%，后者弱化美联储增量紧缩的必要性，11月FOMC美联储料将按兵不动，但我们预期后续公布的经济数据继续强化12月加息必要性。本周10年美债利率在增长预期（零售销售超预期）、通胀风险溢价（巴以冲突加剧油价不确定性）、流动性风险溢价（对宽财政可持续性的担忧）的推动下数次逼近5%，也弱化了美联储的增量加息预期，导致2年美债利率反而有所回落。向前看，我们预计23Q3或远高于潜在产出水平的GDP （GDPNow预测+5.4%、分析师预期+3.5%）将意味着11月FOMC整体措辞难以偏鸽，11月1日公布的财政部季度融资方案料将继续增发长债并收紧市场流动性，短期流动性环境仍然偏紧。我们维持11月暂缓加息、12月加息25bps的判 断，并认为目前的经济数据仍然不支持美联储在明年上半年降息。过于乐观的政策 利率预期也意味着当前美债利率尚存上行空间。 联邦基金利率：交易员押注11月不加息，11-12月累积加息概率降至19.8%，降息预期前置至2024年6月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示（表1），交易员预期11月维持政策利率不变概率为99.9%，11-12月累积加息概率由 前周收盘的30.4%降至19.8%，而12月至明年1月累计加息概率抬升至28%。9月美国零售销售环比+0.7%，预期+0.3%，前值由+0.6%上修至+0.8%；核心对照小组环比+0.6%，预期+0.1%，前值由+0.1%上修至+0.2%。超预期的零售数据推升紧缩预期，数据发布后，10年美债利率上破4.82%，11-12月累积加息预期一度升至45.5%。10月20日Powell在纽约经济俱乐部讲话中暗示11月继续暂缓加息，近期金融条件的快速收紧将对货币政策路径产生影响，但若经济数据继续走强，则货币政策可能再度收紧1。本周亚特兰大联储GDPNow对23Q3环比年率再度上修至+5.4%，10月彭博最新分析师彭博一致预期23Q3GDP环比上调至 +3.5%。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在当前[5.25,5.5]%利率 水平下，交易员预期首次降息时点在2024年6月；最新10月彭博分析师调查显 示首次降息时点延后至2024Q2。费城联储主席Harker表示，持谨慎性原则因而倾向于利率保持稳定，不预期经济会出现衰退2。克利夫兰联储主席Mester表示，年底再加息一次并将利率保持一定时间的高位是合适的，7月以来的油价上涨将扩散至核心价格，从而助推通胀风险溢价3。 美联储资产负债表：缩表延续，联储总资产跌破8万亿美元；TGA持续回补。本周美联储总资产减少188.72亿至7.98万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减 少151.24亿至7.40万亿美元（美国国债减少150.5亿，MBS减少0.74亿）。贷 款工具减少49.46亿至1696亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增3.82、-0.66、-51.01亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-28、-19、-1亿美元（图12）。②负债端&净 资产：本周美联储负债增加465.48亿美元至4.73万亿美元（逆回购减少808.24 亿至1.45万亿美元、TGA大幅增加1281.03亿至8411亿美元），银行准备金余 额减少654.2亿至3.250万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周减少660亿美元（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20231019a.htm 2https://www.philadelphiafed.org/the-economy/monetary-policy/231020-outlook-for-economic-and-banking-conditions 3https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-10-20/fed-s-mester-says-rates-are-at-or-near-the-holding-point 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年10月21日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线 彭博分析师一致预期 6 5.5 5 4.5 4 3.5 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2023/5/42023/3/23 2023/3/8 2023/10/20 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8800 8600 8400 8200 8000 7800 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 4000 3000 2000 1000 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 0 国债MBS贷款其他 400 国债 MBS 贷款 其他 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,000 银行准备金逆回购TGA其他 23/01 22/01 21/01 20/01 19/01 18/01 17/01 16/01 15/01 14/01 13/01 12/01 11/01 10/01 09/01 08/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 03/0706/0709/0712/0715/0718/0721/07 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250250 200200 150150 100 100 50 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 50 0 20/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 已接收总计货币基金GSE 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 一级交易商 银行 0 15/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01 18/0819/0820/0821/0822/0823/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMB