美联储周观察：市场对11月加息预期尚存分歧

证券研究报告|宏观周报 宏观周报 2023年7月16日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 相关研究 《一次加息50bps的可能性与影响— —FedNote#3》 投资要点： 姓名 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 市场对11月加息预期尚存分歧 美联储周观察20230716# 核心观点：7月加息25bps已接近充分计价，但超预期回落的核心CPI让“软着陆+低通胀”交易组合再度升温。从下半年趋势看，考虑到基数效应的反转、消费韧性与薪资黏性，6月通胀的快速下行不宜过度线性外推，叠加过热的经济数据，在金融风险不再度爆发的基准假设下，我们维持美联储下半年至少还有50bps加息幅度的判断（含7月的25bps）。 联邦基金利率预期：7月加息接近充分计价，此后的加息预期尚存分歧；降息预期有所提前。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储7月加息25bps至[5.25,5.5]%的概率为93%（表1），与上周持平。彭博根据联邦 基金期货计算的隐含利率显示市场并未计入7月后的加息预期（11月再度加息的概率不足40%，终点利率仍在[5.25%，5.5%]）。二者的差异源自所用期货价格参数不同（详见报告《一次加息50bps的可能性与影响——FedNote#3》）。美国6月CPI同比+3.0%，环比+0.2%，核心CPI同比+4.8%，环比+0.2%。CPI同比回落更多出于去年同期高基数，但核心环比超预期降至+0.2%低位，且二手车、居住服务等重要核心分项均有显著回落，“紧缩放缓”交易主导市场。美联储理事Waller本周四表示1，美联储今年需要再加息两次，并在一段时间内保持政策限制。旧金 山联储主席Daly表示2，经济仍有很大的动能，今年联储或还需要几次加息。②远端降息预期：受超预期快速下行的6月通胀数据影响，市场对美联储政策利率的交易再度出现宽松回摆。CME联邦基金期货模型显示，交易员预期在11月再次加 息后的首次降息时点为今年12月，而彭博计算的隐含利率显示交易员预期7月加 息后的首次降息时间为2024年3月。当前联邦基金期货隐含利率曲线较上周有所下移（图2），紧缩交易拥挤度小幅回落。 美联储资产负债表：缩表延续、TGA继续吸收货币基金资金。本周美联储总资产减少11亿至8.35万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少21亿至7.64万亿美元（均为美国国债）。贷款工具减少30亿至2744亿美元。按类别看，主要贷款、 BTFP、其他信贷担保工具分别新增-6.6、3.5、-23亿美元（图12）。按期限看，1- 15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-27、-2、3亿美元（图14），贷款久期进一步拉长。②负债端&净资产：本周美联储负债增加164亿美元至5.18万 亿美元（逆回购减少435亿至2.15万亿美元、TGA增加706亿至5174亿美元）， 银行准备金余额减少175亿至3.16万亿美元。逆回购持续且显著的回落意味着货币基金仍然是主力买盘，受财政部发债回笼流动性带来的压力，美元净流动性较上周下降280亿美元（图17）。美国当前超过32万亿美元的债务总额使得本财年的前9个月美国政府债务的偿还成本猛增25%，达到6520亿美元，预算赤字大幅扩大3。 风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。 1https://www.reuters.com/markets/us/feds-waller-eyes-july-rate-rise-another-hike-before-year-ends-2023-07-13/ 2https://edition.cnn.com/2023/07/13/business/fed-rate-hike-daly/index.html 3https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-07-13/us-racks-up-652-billion-in-interest-costs-as-higher-rates-bite?leadSource=uverify%20wall 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年7月15日 图1：联邦基金期货隐含政策利率及加息次数图2：联邦基金期货隐含政策利率及加息次数 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图3：各方对全年美联储政策利率路径预期图4：联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 04/05/202323/03/2023 08/03/2023 14/07/2023 0123456789101112131415161718192021222324 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图5：美联储资产负债表总规模图6：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 0 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表资产端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 国债MBS贷款其他国债MBS贷款其他 400 5000 200 40000 3000 2000 1000 03/04 04/04 05/04 06/04 07/04 08/04 09/04 10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04 23/04 0 -200 -400 -600 -800 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储资产负债表负债端分项图10：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600银行准备金逆回购TGA其他 400 200 0 -200 -400 -600 -800 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具图12：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/04 04/04 05/04 06/04 07/04 08/04 09/04 10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04 23/04 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 03/04 04/04 05/04 06/04 07/04 08/04 09/04 10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04 23/04 0 其他信贷担保 剩余贷款工具 一级贷款BTFP 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：美联储贷款工具到期分布图14：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250250 200200 150150 100100 5050 0 08/01 10/0112/0114/0116/0118/0120/01 22/01 0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：纽约联储已接受逆回购分布图16：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 14/1015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/10 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图17：标普500与美联储净流动性图18：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2