深度受益于AI算力需求的内资PCB龙头

2023年10月19日 深度受益于AI算力需求的内资PCB龙头 评级及分析师信息 胜宏科技 沪深300 108% 85% 62% 39% 16% -7% 2022/102023/012023/042023/07 2023/10 分析师：胡杨 邮箱：huyang@hx168.com.cnSACNO：S1120523070004 联系电话： 分析师：赵恒祯 邮箱：zhaohz@hx168.com.cnSACNO：S1120523090002 联系电话： 相关研究 胜宏科技(300476) 评级：上次评级：目标价格： 增持首次覆盖 最新收盘价： 19.89 股票代码： 300476 52周最高价/最低价： 29.63/12.75 总市值(亿) 171.59 自由流通市值(亿) 170.32 自由流通股数(百万) 856.29 ►HDI技术领先的内资PCB龙头 胜宏科技深耕PCB十余年，具备丰厚的技术积淀和领先的生产实力，根据Prismark数据，公司位列全球PCB供应商第24名、中国大陆内资PCB厂商第4名。 高端HDI板为公司特色PCB品类，其营收占比持续提升。高端板优质客户覆盖各下游众多领域头部厂商，芯片、算力领域主要客户有英伟达、AMD、英特尔等；通讯、云服务领域核心客户有微软、谷歌、AWS、思科、Facebook等；汽车电子领域主要客户有特斯拉、比亚迪、吉利等汽车巨头。 ►汽车电子化、智能化推动车用PCB量价齐升 相对股价% 新能源汽车快速渗透带动PCB需求量价齐升。电车PCB增量主要体现为：电动化、智能化。①电动化：新能源汽车PCB价值量远高于传统燃油车PCB。新能源汽车PCB单车价值量在2000元以上，最高可达3000元左右，是传统燃油车的近10倍。②智能化：随汽车ADAS系统搭载率不断提升，激光雷达、毫米波雷达、摄像头、超声雷达等各类传感器数量持续增加，中控屏等影音娱乐系统亦增加相关汽车PCB的需求量。 公司积极布局高端汽车PCB产品，根据公司公告，产品在特斯拉、比亚迪、吉利等车企上量。 ►算力需求增厚AI服务器PCB需求弹性 伴随着AIGC等大模型应用的推出，训练和推理过程的算力需求，刺激AI服务器需求爆发式增长。海外大厂加快AI领域布局：英伟达发布DGX系列AI服务器、特斯拉发布Dojo超算，分别被用于大模型及计算机视觉训练。AI加速卡对高阶HDI提出更多要求，其用量和技术难度增加带来AIPCB需求量价齐升。 目前公司已经实现5阶HDI线路板研发制造能力，4阶HDI产品化，6阶HDI产品在加速布局中。公司HDI和高多层板收入占比提升，产品结构不断优化，盈利能力或将进一步提升。 ►投资建议 我们预计2023-2025年公司营收为96.05/107.55/121.08亿元，归母净利润为9.13/11.55/13.76亿元，EPS为1.06/1.34/1.59元，2023年10月19日收盘价19.89元，对应PE为18.80/14.85/12.47倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示 下游市场需求不及预期风险、产能释放不及预期风险、市场竞争加剧风险、原材料供应紧张及价格波动的风险、AI服务器新品放量进度不及预期风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)7,432 7,885 9,605 10,755 12,108 32.7% 6.1% 21.8% 12.0% 12.6% 670 791 913 1,155 1,376 29.2% 17.9% 15.5% 26.6% 19.1% 20.4% 18.1% 19.1% 20.4% 21.1% 0.86 0.92 1.06 1.34 1.59 10.7% 11.4% 11.7% 12.9% 13.4% 23.13 21.62 18.80 14.85 12.47 YoY（%） 归母净利润(百万元) YoY（%）毛利率（%） 每股收益（元）ROE 市盈率 资料来源：公司年报，华西证券研究所 正文目录 1.内资高成长PCB龙头厂商5 1.1.营业收入稳中有进，降本增效略显成效5 1.2.聚焦优质客户，布局高端领域10 2.汽车电动化与智能化、AI服务器算力需求为本轮PCB行业上行周期核心驱动13 2.1.汽车电子化、智能化推动车用PCB量价齐升14 2.2.AI带动算力需求激增，AI服务器PCB技术难度升级18 3.盈利预测与估值23 3.1.盈利预测23 3.2.公司估值24 4.风险提示24 图表目录 图1公司2018-2023H1营收、归母净利润及增速5 图2公司2020Q1-2023Q2季度营收及增速5 图3公司分产品营收（亿元）6 图4公司分产品营收占比（%）6 图5公司季度毛利率和净利率（%）6 图6公司毛利率、净利率及yoy6 图7公司分产品毛利率7 图8玻璃纤维电子纱G75重庆国际出厂价（元/吨）7 图9LCPT综合铜03价格（美元/吨）7 图10环氧树脂主流市场价（元/吨）7 图11PCB及覆铜板（CCL）原材料构成8 图12公司2018-2023H1费用率（%）8 图13公司研发费用及研发支出占比8 图14公司分地区营收占比9 图152020-2023H1年主要PCB厂商PCB收入（亿元）9 图162020-2022年主要PCB厂商PCB收入CAGR9 图17公司在半导体、通讯、汽车电子领域主要客户11 图18公司2018-2022年前五大客户合计销售占比11 图19公司2022年大客户占总销售比11 图202021年全球PCB产值下游应用占比13 图212026年全球PCB产值下游应用占比预测13 图222021-2026年全球PCB下游应用CAGR预测14 图23特斯拉全球出货量（辆）14 图242022-2026年全球车用PCB产值预估(亿美元)14 图25PCB在传统汽车领域的主要应用16 图26传统车用PCB示例16 图27新能源汽车新增PCB应用16 图28新能源汽车使用的部分PCB示例16 图291950年至2030年汽车电子占整车的比例17 图30汽车电子价值量占比17 图312022-2026年全球AI服务器出货量预估(千台)18 图322022年海内外互联网巨头AI服务器采购量18 图33训练侧算力需求对AI服务器出货量的拉动19 图34推理侧算力需求对AI服务器出货量的拉动19 图35特斯拉Dojo超算19 图36特斯拉Dojo算力发展规划19 图37特斯拉未来路线图20 图38特斯拉Dojo汽车+软件的“双飞轮”20 图39NVIDIADGX100System图示22 图40NVIDIAA100TensorCoreGPU图示23 图41NVIDIAH100TensorCoreGPU图示23 表1公司产品主要应用领域10 表2公司主要研究开发项目12 表3部分智能汽车传感器用量15 表4传统燃油车与新能源汽车PCB用量及价值量比较17 表5特斯拉Dojo硬件架构21 表62022年-2025年公司业绩拆分及盈利预测23 表7可比公司估值24 1.内资高成长PCB龙头厂商 1.1.营业收入稳中有进，降本增效略显成效 胜宏科技于2006年成立，专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售。公司深耕并发展PCB十余年，具备丰厚的技术积淀和领先的科研实力，拥有70层高精密线路板、20层五阶HDI线路板的研发制造能力。在Prismark统计的2022Q4全球40强PCB企业排行榜中公司位列第24名，在CPCA发布的2021中国内资PCB百强企业排行榜中位列第4，成长速度业内领先。在产品方面，公司的高密度多层VGA（显卡）PCB、小间距LEDPCB市场份额全球第一。 图1公司2018-2023H1营收、归母净利润及增速图2公司2020Q1-2023Q2季度营收及增速 100 80 60 40 20 0 201820192020202120222023H1 营收（亿元） 归母净利润（亿元） 60.00%25 40.00%20 20.00%15 0.00%10 -20.00%5 -40.00%0 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 营收（亿元）yoy(%)qoq(%) 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 公司营收及归母净利润稳中有进。2022年公司实现营收78.85亿元，同比增长6.10%，2018-2022年CAGR为24.29％。2022年归母净利润7.91亿元，同比增长 17.93%，2018-2022年CAGR为20.12％。主要得益于优质具体的产品规划、技术能力规划以及扩产计划，公司2022年营收及归母净利润持续稳定增长。2023H1公司营收 36.70亿元，同比下降8.10%，归母净利润3.45亿元，同比下降24.15%，上半年业绩下滑主因系下游消费终端需求疲软、工厂开工率不足、产能利用率较低、客户端部分产品降价。单季度来看，23Q2营收同比有所下滑（yoy-2.69%），但2023Q2环比有明显提升（qoq+8.76%）。 图3公司分产品营收（亿元）图4公司分产品营收占比（%） 100100% 8080% 6060% 4040% 2020% 0 2018 2019 2020 2021 2022 0% 20182019202020212022 双面板多层板（不含HDI）HDIPCB其他双面板多层板（不含HDI）HDIPCB其他 资料来源：wind，胜宏科技2021年度向特定对象发行股票募集说明书，华西证券研究所 资料来源：wind，胜宏科技2021年度向特定对象发行股票募集说明书，华西证券研究所 HDI板业务发展迅猛，高端板营收占比持续提升。公司主要产品类型包括双面板、多层板等普通通孔PCB，以及具有更高线路分布密度的HDI板。相较于普通通孔PCB，HDI具有更高的线路分布密度，通过使用微孔、盲孔、埋孔等技术，使各层线路内部实现连结，更加契合电子产品轻薄短小的发展趋势。随着HDI板新产线投产，其占比迅速提升，2018-2020年HDI板营收占比分别为3.17%、3.39%、8.29%。自投产以来HDI项目产能逐步提升，未来HDI板收入占比有望进一步提升。 图5公司季度毛利率和净利率（%）图6公司毛利率、净利率及yoy 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 40.00% 毛利率（%） 净利率（%） 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 -20.00% -30.00% 201820192020202120222023H1 毛利率（%） 净利率（%） 毛利率yoy(%)净利率yoy（%） 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 图7公司分产品毛利率图8玻璃纤维电子纱G75重庆国际出厂价（元/吨） 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 20000 重庆国际G75 15000 10000 5000 5.00% 0.00% 0 201820192020 多层板双面板 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：百川盈孚，华西证券研究所 图9LCPT综合铜03价格（美元/吨）图10环氧树脂主流市场价（元/吨） 12000.00 10000.00 8000.00 6000.00 40