高速成长的内资PCB龙头，受益于扩产+产品结构升级

高速成长的内资PCB龙头。胜宏科技成立于2006年，主要产品为双面板、多层板(含HDI)，产品应用广泛。公司位居全球PCB百强排行榜第25名（Prismark），中国PCB企业排行榜内资第4名。公司业绩持续稳定高速增长，2016-2020年营收CAGR为32.5%。21年上半年公司增长势头持续业绩靓丽，实现营收33.84亿元，yoy+45.39%，实现归母净利润3.92亿元，yoy+50.04%。 内生增长：产品结构优化+高端产品产能扩增+智能工厂4.0，2022年百亿产值可期。随着公司HDI新增产能的逐步释放，公司HDI营收占比逐步提升，产品结构不断升级。2020年公司拥有双面板+多层板产能740万平方米/年，HDI板48万平方米/年（按照二阶计算），HDI二期已经进入试产阶段，达产后公司整体产能预计可达860万平方米/年。2021年公司定增20亿元，其中15亿元用于扩产高多层板145万平方米/年、高阶HDI 40万平方米/年、IC封装基板14万平方米/年，进一步扩充高端产能。公司率先突破,打造行业领先工业互联网智慧工厂，产能品质大幅提升，人均产值持续提升。受益于产品结构优化+高端产能扩增+智能工厂4.0，公司业绩将延续高增势头，22年百亿产值可期，长期增长动能足。 行业优势：显卡＋汽车。1)核心拳头产品高密度多层VGA（显卡）PCB受益于dGPU需求旺盛+产品升级+行业龙头地位。公司核心拳头产品高密度多层VGA（显卡）PCB成功导入行业头部客户（AMD等），市场份额全球第一，有望受益于下游dGPU需求旺盛和产品升级带动的价值量提升。 2)汽车PCB业务受益于行业高速增长+产品线逐步完善+优质客户资源。 公司汽车PCB产品线逐步完善，具备低压产品、高压产品和HDI板全线产品供应能力。公司产品成功导入特斯拉、比亚迪、吉利、造车新势力等国内外优质大客户。 产品景气度向上：HDI＋IC载板。1)HDI景气度向上，公司将受益于行业景气度向上+提前布局具备技术工艺优势+HDI一期满产和二期投产。中长期来看，公司持续推进anyLayerHDI和SLP的产品布局，有望继续优化产品结构，拔高业绩天花板。2)IC载板需求旺盛+国产替代趋势加强，公司积极研发扩产享行业高速增长红利。公司21年定增项目拟扩产14万平方米，带动公司产品结构升级，贡献业绩增量。 投资建议：预计公司21/22/23年营收为73.56/96.30/123.13亿元 ，yoy+31.36%/30.92%/27.86%， 净利润为8.40/11.46/14.66亿元 ，yoy+61.89%/36.39%/27.94%，给予公司22年30xPE，对应目标价为40元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、HDI产能爬坡不及预期、21年定增项目高多层板/HDI/IC载板扩产不及预期、市场竞争加剧 财务数据和估值 1.高速成长的内资PCB龙头 胜宏科技成立于2006年。2015在深交所创业板上市，公司专业从事高精密度印制线路板、HDI PCB的研发、生产和销售，产品广泛应用于计算机、航空航天、汽车电子（新能源）、5G新基建、大数据中心、工业互联、医疗仪器等领域。公司位居全球PCB百强排行榜第25名（Prismark），中国印制电路行业企业排行榜内资第4名。 图1：公司发展历程 公司主要产品为PCB硬板，包括双面板、多层板和HDI。公司专注于PCB的研发、生产和销售，产品类型包括双面板、多层板等通孔PCB，以及具有更高线路分布密度的HDI板。 公司工艺技术水平先进，产品质量优良，获得了国内外下游行业客户的青睐。公司客户遍及发展迅速的下游细分朝阳行业，已与富士康、技嘉、海康威视、海信、戴尔、华硕、TCL、德赛西威、台达等百余家客户建立了合作关系,目前活跃交易客户超过350家。公司产品最终广泛应用于亚马逊、微软、思科、Facebook、谷歌、三星、英特尔、英伟达、AMD等国内外众多知名品牌。优质客户资源的不断扩展，为公司的进一步发展奠定了良好的基础。广泛的客户数量及高品质的客户为公司未来持续发展奠定了良好的市场基础。 股权结构稳定合理，公司创始人拥有实际控制权，对公司经营决策有重要影响。公司实际控制人陈涛通过深圳市胜华欣业投资有限公司和香港胜宏间接持有公司30.4%股份，并担任董事长兼经理。深圳市胜华欣业投资有限公司作为公司境内非国有法人直接持股20.65%，胜宏科技集团(香港)有限公司作为公司境外法人直接持股16.9%。胜宏科技目前拥有胜华电子、胜宏电子、胜宏科技研究院、胜宏精密、南通胜宏科技、宏兴国际科技六家全资子公司。 图2：公司股权结构(截至2021年中报) 1.1.业绩高速成长，盈利能力环比改善 优质客户和高端产品布局助力公司业绩稳定高速成长。公司2016-2020年营收CAGR为32.5%，业绩持续稳定高速增长。2020年公司实现销售收入56亿元，同比增长44.15%，主要受益于疫情带动的居家办公和网络授课趋势兴起带动笔电、面板等产品需求强劲。同时核心拳头产品高端显卡迭代升级以及新能源汽车的高景气发展带动公司订单需求快速增长。21年上半年，继续受益于优质客户、高端产品布局以及汽车、服务器、消费等下游高景气，公司销售收入继续维持高增长态势，21年上半年实现营业收入33.84亿元，同比增长45.39%。 多层板占比持续提升，产品升级趋势明显。公司营收主要由多层板和双面板贡献，其中多层板对营收的贡献持续提升，2020年公司多层板销售收入占整体营收的比重约为80%，相比于2016年74%的占比有了一定的提升。随着公司HDI产能的逐步释放，HDI营收占比持续增加（2018年为3.2%，2020年为8.3%）以及多层板平均层数提升双重驱动下，公司产品整体呈现出量价齐升态势，2020年公司PCB销量为681万平方米，2016-2020年CAGR为23.9%，2020年公司产品销售单价为782元/平方米，2016-2020年CAGR为6.4%。 图3：公司营收及增速 图4：公司营收结构 图5：公司产品销售量和单价 受到上游原材料价格和产能爬坡影响盈利能力有所波动，季度环比呈改善趋势。PCB上游覆铜板、半固化片、铜球、铜箔等原材料价格受到供给需求关系、大宗商品价格影响波动，原材料采购成本有所波动影响公司毛利率。2020年公司销售毛利率为23.66%，同比下降2.09pct，21年上半年公司销售毛利率约为23.96%，同比下降1.94pct，主要受铜等上游原材料价格大幅上涨影响。分产品来看，由于多层板产品层数更多、制造工艺更为复杂，因此整体盈利能力更强。20Q4至21Q2公司产品毛利率环比提升，在原材料价格大幅上涨的背景下，公司产品毛利率环比提升，充分反映了公司向下游转嫁成本的能力和极强的产品竞争力。20年公司销售净利率为9.27%，同比下降2.64pct，主要原因是销售毛利率的下滑，21年上半年公司销售净利率为11.57%，在毛利率下滑的背景下净利率不降反增，主要得益于公司经营效率提升带来的销售/管理费用率的下滑。 图6：不同产品毛利率 图7：公司产品销售毛利率及净利率 公司费用率整体稳定略有波动。2020年公司销售费用率为2.05%，同比下滑1.2pct，主要系会计准则的调整（运输费和报关费用调整至主营业务成本中）所致，不考虑会计准则的调整，同比下滑0.5pct。2020年公司管理费用率为3.65%，和19年基本持平。2020年公司财务费用率为2.58%，同比上升2.6pct，主要受到汇兑损失以及银行存款利息增加影响。 图8：公司销售、管理、财务费用率 1.2.持续研发投入，研发创新能力突出 持续研发投入，研发创新能力强。2020年公司研发投入为2.21亿元，同比增长27.8%，占营收的比重为3.95%。截至2021年中报公司拥有线路板领域有效专利275项，其中发明专利83项、实用新型专利184项，外观设计专利6项，PCT专利2项。被评为“高新技术企业”、“国家知识产权优势企业”、“全国电子信息行业创新企业”、“广东省知识产权示范企业”、“广东省创新型企业”，连续荣获第二十届、二十一届、二十二届中国专利优秀奖； 获评为广东省高新技术产品10个、市级科技成果登记7项。 针对多应用领域积极开展研发项目，为公司未来业绩增长提供可靠保障。2020年公司针对不同应用领域新增研发项目26个： 1）针对通信领域：5G基带芯片测试板研发、全面包金阶梯天线板技术研发、内置天线板技术研发、5G高频基站电路板研发 2）针对汽车领域：新能源车载ABS电路板技术研发、电池电路板技术研发 3）针对计算机领域：区块链矿机电路板散热技术研发 4）针对消费电子领域：智能家居板埋元器件研发、5G智能无线充电器技术研发、MINI LED电路板技术研发、超薄液晶显示器HDI板技术研发、家务机器人辅助电路板技术研发、LCD光电板技术研发、空调电路板小孔径孔粗控制工艺研发、极速快充手机充电器电路板产品研发 5）针对工控医疗领域：肿瘤测试仪主板技术研发、无线消防探测器电路板技术研发、太阳能逆变器用线路板技术研发、POS机用电路板技术研发、高端人工智能控制电路板技术研发 图9：公司研发支出及其营收占比 1.3.引进新客户+深化头部客户合作，为产能消化及业绩增长奠定基础 深化头部品牌厂商合作+拓展新客户，客户结构不断向好。公司坚持优质客户和高端产品布局，持续深化与头部品牌厂商的合作，与客户共同进行产品研发，客户信赖度、客户粘性不断提升，已进入多个大客户高价值量核心产品线，优质大客户对公司的收入贡献不断提升。对标同行，公司客户集中度较低，抵御下游行业、客户波动风险能力强，经营稳健性更强。公司客户遍及发展迅速的下游细分朝阳行业，与百余家客户建立了合作关系。同时公司不断扩展优质客户资源，2020年新引进客户91家，产品涉及5G通讯、服务器、新能源、手机、平板、电池、光电、LED、车载等，为公司的进一步发展奠定了良好的基础。 图10：公司前五大客户营收占比（%） 图11：2020年A股PCB公司客户集中度对比（%） 2.产能扩增+产品结构优化+智能工厂，22年百亿产值可期 2.1.产品结构持续优化，高端产品扩产保障公司业绩增长 产品结构持续优化，HDI占比不断提升。2018、2019、2020年公司HDI的产能分别为5、 9、36万平方米，产量分别为4.89、7.33、25.02万平方米，销量分别为4.88、6.75、24.23万平方米，对应的收入占比为3.17%、3.39%、8.29%，占比持续提升。其中HDI的销售单价显著高于多层板和双面板，随着HDI新增产能的不断投放，HDI对于收入的贡献逐步提升，公司产品结构逐步优化。经过三年的发展，公司HDI产品技术不断升级，现在二阶以上产品占比已经超过60%，其中三阶及以上产品占比超过7%，下游客户包括了诸多一线知名手机终端厂商、ODM大厂等消费类客户。 图12：公司营收结构（双面板、多层板、HDI占比） 图13：公司不同类型产品销售单价（元/平方米） 高端扩产保证公司长期业绩增长。2020年公司拥有双面板+多层板产能740万平方米/年，HDI板48万平方米/年（按照二阶计算），生产基地HDI二期项目即将进入试产阶段，达产后，发行人现有生产基地的产能预计可达860万平方米/年。2021年公司定增20亿元，其中15亿元用于高端高多层板、高端HDI和IC载板的扩产（总投资额为29.9亿元），该项目将会进一步贡献业绩增量，打开公司成长空间。 表1：公司募投项目、产能规划和扩产节奏 图14：公司不同产品产能分布（万平方米） 2.2.智慧工厂打造行业标杆，经营效率显著提升 前瞻布局PCB工厂智能化转型。公司率先突破，成功打造同行业第一家新一代工业互联网智慧工厂，产能品质大幅提升，人均产值屡创新高。智慧工厂重点在于提升信息化建设水平：在IDC、混合云等方式构建云数据中心的基础上