中国股市行情复盘启示录系列一：A股，见底了么？

回顾历史，2005年以来A股经历六轮持续下跌时期，我们经过一段时间的深入研究，从大跌的形成、不良反馈、维稳政策、“政策底”与“市场底”、大跌中的反弹、底部以及反转信号，总结出以下十大规律和启示，供投资者参考： 1.从DDM模型的角度，将影响股价的因素分解为基本面、流动性与风险偏好。回顾历史上近六轮行情切换，三大因素中的任意一个均无法独立主导市场走向，三大要素中至少两个出现明显恶化才会导致市场全面转向。当然，基本面是首要因素，典型如2011-2012年。 2.一般而言，A股市场在持续大跌中形成剧烈波动或引发基金大规模申购和赎回，基金净值下跌10%出现赎回，赎回压力最大的时期往往在基金收益企稳回升的1个月之后。在市场大幅下跌过程中的负反馈发生顺序：首先，从基金赎回（累计下跌到10%）、到私募基金清盘、风控平仓线（累计下跌15-20%）、再到两融和权益衍生品（累计下跌20以上）、而后是股权质押风险（累计下跌30%以上）。 3.大跌不言底。跌一半是底线思维，如果跌不到一半，则以跌一半的60%为衡量基准。同时，前一期的重要支撑位和重要整数关口都是观察指标。从历史统计来看，历轮大跌中A股核心指数较此前高位平均下跌幅度为-25%以上。 4.历史上看，维稳政策出台后，A股短期有望出现反弹走势。央媒喊话、货币政策调整对市场影响偏弱、偏短期，反弹持续时间在5-10日左右。高层/监管层表态、鼓励资金入市对市场影响更强，反弹持续时间在15日左右，反弹幅度更大。整体而言，鼓励资金入市对股市的支撑力度>高层/监管层表态>货币政策调整>央媒喊话。 5.根据我们的观察和统计，每轮市场持续下跌期间往往会有3-4次反弹，平均反弹幅度在10%左右。一般而言，由于反弹一般由短期事件驱动，很难形成主线，并不一定能持续。 6.历史规律表明，市场底部需要伴随成交量收缩或者换手率的验证会更为稳妥。缩量不是充要条件，但主动多头偏向于是充分条件。 7.根据我们的观察和统计，市场出现持续地或大幅地下跌，这意味持续大跌期间市场往往存在某些深层次的中期矛盾迟迟未能化解。只有当这些核心矛盾出现明显改善信号，持续下跌的格局才能得到根本性扭转。从我们的观察来看，来自基本面的信心对于股市大跌后的反转是最重要的，这种信心可以来自上市公司的盈利增速走势，也可以来自于重要政策、经济数据和外围关系的变化。 8.我们归纳出底部位臵的三大核心特征：全A换手率1%左右，核心指数估值分位在20%以下，股债盈利性价比在历史至少90%分位以上。其他参考指标：破净个股占比10%以上，低于15元的低价股占比25%以上，60周均线以下个股占比80%以上。 9.在大跌期间，往往各个行业是无差别下跌。一般而言，有相对收益的是防御性质的行业。 当然，若存在持续利好（预期）的行业也会相对表现的比较好。比如2012年的建筑行业与2018年年的农林牧渔行业。在从“政策底→市场底”的磨底阶段，市场面临经济下行和政策不确定性的压制，价值型以及逆周期行业（如基建、金融地产）、弱周期（如公用电力、军工、医药消费）表现优于成长型行业。但，度过磨底阶段后，风险偏好回升，市场将回归成长风格，TMT、有色、军工等高风险偏好板块表现较优。进入反转阶段，市场持续下跌期间跌的最多的行业并不必然在市场见底后获得最多的涨幅。根据我们的统计，在大跌发生反转后涨幅居前的行业有较大概率在之前大跌过程中反弹会有所表现。 10.每一轮A股大跌尾声呈现出“政策底→市场底→经济底→盈利底”的演变过程，“市场底”大多位于“政策底/信用底（社融数据拐点）”和“经济底”之间（除了15年“杠杆牛”），形成社融数据与A股估值在历史上较为强相关的正向关系。一般而言，从“政策底”到“市场底”的演变规律：政策底/信用底→市场底（与前者间隔2.5个月）→经济底（与前者4个月）→盈利底（与前者基本同步或滞后3个月）。 风险提示：疫情传播超预期，政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化，统计误差的风险 回顾开年至今，春节前美联储加息预期不断攀升，高景气高估值赛道股出现明显调整，并伴随市场快速下跌使得“跨年行情”落空；同时，俄乌战争的超预期爆发进一步推升全球通胀，中概股受海外监管影响大幅大跌，使得3月上半旬市场并没有延续2月反弹趋势，相反连续下挫，甚至出现明显的恐慌迹象。站在当下来看，俄乌战争、美联储加息以及全球通胀等外部负面因素短期难以结束；国内宏观经济基本面在目前疫情反复的影响下又增添了一层不确定性。 在A股持续大跌的背景下，于3月16日A股接近关键点位的重要时刻，金稳委专题会议及时召开，并直接回应近期资本市场最关切的各项问题，要求有关部门积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。本次金稳委会议进一步夯实“政策底”，为当前市场注入强大的信心。 在此，重申我们的观点：3月见龙在田，对上证综指3000点支撑位有信心。同时，我们维持此前本轮经济底在二季度的预判，分子端基本面改善的拐点预期愈发临近，外围因素（俄乌冲突、美联储加息、全球通胀）的负面冲击减弱，3月17日美联储加息后国内货币政策依然“以我为主”，权益市场类似于2012年进入单边下行的可能性较低，二季度A股龙跃在渊，“耐克型”走势坚定可期。 莫望浮云遮望眼，风物长宜放眼量。在“房住不炒”的时代背景下居民资产面临庞大的“再配臵”需求、利率中枢随经济增速中长期下行以及资管新规落地，增配权益类资产仍是明确的中长期趋势。拉长视角，如果因为某些短期波动而遗憾退出，那必然错过沿途的风光，错失分享经济发展与企业成长的机遇。坚定当前市场正处于战略底部，心向光明，“坚持”就是胜利！ 1.A股历次大跌：行情演绎、重大事件与规律特征 回顾历史，2005年以来A股经历六轮持续下跌时期，我们经过一段时间的深入研究，从大跌的形成、不良反馈、维稳政策、“政策底”与“市场底”、大跌中的反弹、底部以及反转信号，总结出以下十大规律和启示，供投资者参考： 1.从DDM模型的角度，将影响股价的因素分解为基本面、流动性与风险偏好。回顾历史上近六轮行情切换，三大因素中的任意一个均无法独立主导市场走向，三大要素中至少两个出现明显恶化才会导致市场全面转向。当然，基本面是首要因素，典型如2011-2012年。 2.一般而言，A股市场在持续大跌中形成剧烈波动或引发基金大规模申购和赎回，基金净值下跌10%出现赎回，赎回压力最大的时期往往在基金收益企稳回升的1个月之后。在市场大幅下跌过程中的负反馈发生顺序：首先，从基金赎回（累计下跌到10%）、到私募基金清盘、风控平仓线（累计下跌15-20%）、再到两融和权益衍生品（累计下跌20以上）、而后是股权质押风险（累计下跌30%以上）。 3.一般而言，大跌不言底。跌一半是底线思维，如果跌不到一半，则以跌一半的60%为衡量基准。同时，前一期的重要支撑位和重要整数关口都是观察指标。从历史统计来看，历轮大跌中A股核心指数较此前高位平均下跌幅度为-25%以上。 4.一般而言，维稳政策出台后，A股短期有望出现反弹走势。央媒喊话、货币政策调整对市场影响偏弱、偏短期，反弹持续时间在5-10日左右。高层/监管层表态、鼓励资金入市对市场影响更强，反弹持续时间在15日左右，反弹幅度更大。整体而言，鼓励资金入市对股市的支撑力度>高层/监管层表态>货币政策调整>央媒喊话。 5.根据我们的统计，每轮市场持续下跌期间往往会有3-4次反弹，平均反弹幅度在10%左右。一般而言，由于反弹一般由短期事件驱动，很难形成主线，并不一定能持续。 6.一般而言，市场底部需要伴随成交量收缩或者换手率的验证会更为稳妥。缩量不是充要条件，但主动多头偏向于是充分条件。 7.一般而言，市场出现持续地或大幅地下跌，这意味持续大跌期间市场往往存在某些深层次的中期矛盾迟迟未能化解。只有当这些核心矛盾出现明显改善信号，持续下跌的格局才能得到根本性扭转。从我们的观察来看，来自基本面的信心对于股市大跌后的反转是最重要的，这种信心可以来自上市公司的盈利增速走势，也可以来自于重要政策、经济数据和外围关系的变化。 8.根据我们的观察，底部位臵的三大核心特征：全A换手率1%左右，核心指数估值分位在20%以下，股债盈利性价比在历史至少90%分位以上。其他参考指标：破净个股占比10%以上，低于15元的低价股占比25%以上，60周均线以下个股占比80%以上。 9.在大跌期间，往往各个行业是无差别下跌。一般而言，有相对收益的是防御性质的行业。 当然，若存在持续利好（预期）的行业也会相对表现的比较好。比如2012年的建筑行业与2018年年的农林牧渔行业。在从“政策底→市场底”的磨底阶段，市场面临经济下行和政策不确定性的压制，价值型以及逆周期行业（如基建、金融地产）、弱周期（如公用电力、军工、医药消费）表现优于成长型行业。但，度过磨底阶段后，风险偏好回升，市场将回归成长风格，TMT、有色、军工等高风险偏好板块表现较优。进入反转阶段，市场持续下跌期间跌的最多的行业并不必然在市场见底后获得最多的涨幅。根据我们的统计，在大跌发生反转后涨幅居前的行业有较大概率在之前大跌过程中反弹会有所表现。 10.每一轮A股大跌尾声呈现出“政策底→市场底→经济底→盈利底”的演变过程，“市场底”大多位于“政策底/信用底（社融数据拐点）”和“经济底”之间（除了15年“杠杆牛”），形成社融数据与A股估值在历史上较为强相关的正向关系。一般而言，从“政策底”到“市场底”的演变规律：政策底/信用底→市场底（与前者间隔2.5个月）→经济底（与前者4个月）→盈利底（与前者基本同步或滞后3个月）。 1.1.大跌的形成：DDM定价模型中至少两个因素明显恶化，基本面最首要 从DDM模型的角度，将影响股价的因素分解为基本面、流动性与风险偏好，基本面、流动性与风险偏好三大要素中至少两个出现明显恶化。回顾历史上近六轮行情切换，三大因素中的任意一个均无法独立主导市场走向，三大要素中至少两个出现明显恶化才会导致市场全面转向大跌。04年、07年以及11年的市场持续大跌主要来自于经济过热和通胀上行导致的货币信用紧缩，流动性收紧与基本面回落预期对股价分子和分母端形成压制。11年以后中国经济潜在增速出现趋势转折，政策在经济增长、产业转型和防范风险的目标中面临权衡取舍，政策转向或监管趋严往往直接导致市场走弱，13年、15年和18年行情切换背后分别是“钱荒”、清理配资、中美贸易战和去杠杆等风险事件。 04年-05年：股权分臵改革+政策收紧+企业盈利见顶回落。04年重工业投资出现过热，煤电油运等重要生产资料出现供应不足，通胀升温，多项抑制经济过热的政策密集出台。 信贷断崖和严格限制产能批复，十年期国债收益率升至5.4%的历史高点，经济在04年下半年后出现降温。企业盈利下滑以及担忧“股改”导致流通股大幅扩容的问题，市场悲观与恐慌情绪持续蔓延，上证指数从04年4月1780点一路下跌至05年中的1000点。 08年：次贷危机+估值偏高+通胀高企。2007年经济再度升温，巨额贸易顺差以及热钱涌入产生过剩流动性，股市、楼市全面走向过热，政策持续紧缩。2008年初海外次贷危机发酵，全球股市走弱，出口断崖式下滑，国内经济形势急转直下，A股随之拐头并快速下跌，上证指数从07年末6000点一路狂泻至08年11月的1800点。 11年-12年：政策调整抑制通胀+经济动能切换。随中国经济迈过“刘易斯拐点”以及四万亿刺激作用的褪去，中国经济的潜在增速在2010年后出现趋势转折。11年前期经济刺激带来的过剩流动性叠加“猪油”共振，国内采取紧缩性的货币政策以抑制通胀，GDP增速快速回落，经济进入“类滞涨”的状态，A股全年震荡下跌，盈利估值双双恶化，上证指数从11年4月3050点一路震荡下行至12年末的2000点。 13年-14年中：钱荒+工业品通缩+政策预期不明确。受前期宽松政策刺激以及全球经济低迷的影响，产能过剩等结构性问题逐渐凸显，PPI同比连续三年为负值。2013年初货币政策酝酿转向，同时加强对影子银行监管，6月钱荒事件爆发