2023年10月22日利率债观察：降息的“以点带面”和“以价促量”

1、降息的“以点带面” 2019年8月，人民银行创新推出了LPR在MLF利率上加点的形成机制，并于 每月月中开展一次MLF操作、于每月20日（遇节假日顺延）形成当月的LPR。 今年6月和8月，MLF中标利率分别下行10bp和15bp，并在这两个月引导1Y 和5Y以上LPR分别累计下行20bp和10bp。MLF利率和LPR的下行具有“以 点带面”的效果。一方面，降息对于利率的影响不仅仅局限于新发放的贷款，对 存量贷款利率的下行也具有带动作用；另一方面，降息的利好不局限于当期，还 会在接下来的贷款重定价周期中形成影响；再一方面，新发放首套住房商业性个 人住房贷款利率政策动态调整长效机制更是扩大了“降息”红利的惠及面。而且， 近期经济运行新亮点新变化明显增多、货币信贷保持着合理增长。鉴于以上几点 原因，我们判断年内再度降低MLF利率并引导LPR下行的概率并不大。 当前我国商业银行净息差持续收窄，利润同比增速也有所下降。净息差的下滑会 对金融支持实体经济的可持续性形成制约，因此引导商业银行降低负债成本以维 护其合理的利润和净息差是再度降息的前提条件。我们预计，下一阶段央行有可 能先通过发挥存款利率市场化调整机制作用、指导自律机制强化对协议存款等高 息品种的自律管理等手段引导银行负债成本稳步下行，此后再降低MLF利率并 引导LPR下行。 2、降息的“以价促量” 今年6月MLF和LPR下行前，阶段性、结构性信贷需求不足的问题浮出了水面。 所谓的信贷需求是贷款实际利率的函数。银行给予借款人的贷款实际利率越低， 其能对接的信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。我国货币政策的有 效性强，或说是MLF和LPR下行的“以价促量”作用明显。今年8月MLF降 息等一系列政策快速激发出实体经济的信贷需求，不仅带动了8月信贷增长的明 显好转，更助力于9月、10月金融数据的平稳增长。 但值得注意的是，若干季节性和临时性因素很有可能使新增信贷数据呈现“实际不低而读数偏低”的现象，这有可能扰乱投资者对于信贷增长形势的判断。例如，10月份为信贷“小月”，历年10月份的信贷增长常明显低于9月，因此季节性规律较有可能拉低今年10月份信贷的读数。再如，今年10月开始大量发行特殊再融资债券，其对于存量债务的置换亦会影响10月信贷的增长。上述因素只是影响到了10月信贷的读数，既不意味着信贷需求的减弱，也不意味着金融部门对实体经济支持力度的降低，我们在进行10月份信贷分析时宜进行季节性调整并对债务置换所形成的信贷减少予以恢复。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、降息的“以点带面” 2019年8月，人民银行创新推出了LPR在MLF利率上加点的形成机制，并于 每月月中开展一次MLF操作、于每月20日（遇节假日顺延）形成当月的LPR。 今年6月和8月，MLF中标利率分别下行10bp和15bp，并在这两个月引导1Y 和5Y以上LPR分别累计下行20bp和10bp。LPR是贷款市场的基准利率，LPR 的下行有效传导至贷款市场。9月企业贷款加权平均利率为3.82%，不仅较3月 份和6月份各低了13bp，而且还创出历史最低水平。 图表1：MLF利率与LPR 图表2：企业贷款加权平均利率 MLF和LPR的下行具有“以点带面”的特点，其对于利率的影响不仅仅局限于 新发放的贷款，对存量贷款利率的下行也具有带动作用。近两年随着贷款利率的 明显下降，部分贷款品种的利率和金融资产的回报率已明显低于一些存量的个人 房贷利率，较多居民期盼能降低自己的房贷利息支出。人民银行坚持“金融为民” 理念，支持鼓励银行与借款人协商下调存量首套住房贷款利率。9月25日到10 月1日，有98.5%符合条件的存量首套房贷利率完成下调，加权平均降幅为 73bp。 图表3：主要银行的存量首套住房贷款利率调整规则 而且，MLF和LPR下行的“以点带面”利好也不局限于当期，还会在接下来的 贷款重定价周期中形成影响。例如，大部分个人住房贷款均以5Y以上LPR为定 价的参考，且重定价日为每年的1月1日。年初至今5Y以上LPR已累计下行了 10bp，因此相应贷款在明年的利率亦将至少进一步下行10bp。值得一提的是， 上述两项“以点带面”的利好是可以叠加的，即享受存量个人房贷利率下调的借 款人仍可在下一重定价周期中享受LPR下行所带来的利好。 图表4：LPR的年度降幅 另外，我国建立了新发放首套住房商业性个人住房贷款利率政策动态调整长效机 制，使得新发放首套房贷利率实现“因城施策”原则下的灵活调整。该机制以每 季度末月作为评估月，对评估期内的新建商品房销售价格变化情况进行评估，符 合条件的地方政府可自主决定自下一个季度起的利率下限，当前（即2023年第 四季度）在70城中符合阶段性放宽条件的城市依已达到47个，占比超过2/3。 即使5Y以上LPR不出现变化，该机制也赋予了相应城市首套房贷利率下限降低 的空间，进一步扩大了“降息”红利的惠及面。 图表5：《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》中的主要内容 综上，年初以来MLF利率和LPR已有较大幅度的下降，且降息具有“以点带面” 的效果。一方面，降息对于利率的影响不仅仅局限于新发放的贷款，对存量贷款 利率的下行也具有带动作用；另一方面，降息的利好不局限于当期，还会在接下 来的贷款重定价周期中形成影响；再一方面，新发放首套住房商业性个人住房贷 款利率政策动态调整长效机制更是扩大了“降息”红利的惠及面。而且，近期经济运行新亮点新变化明显增多、货币信贷保持着合理增长。鉴于几点原因，我们 判断年内再度降低MLF利率并引导LPR下行的概率并不大。 图表6：制造业PMI 值得注意的是，当前我国商业银行净息差持续收窄，利润同比增速也有所下降。 今年上半年，商业银行净利润为1.25万亿元，同比增长2.6%，增速较上年同期 下降了4.5个百分点。而且，今年二季度商业银行净息差已经降至1.736%的历 史低位，考虑到8月份MLF降息并引导1Y LPR下降、9月份存量个人房贷利率 调整等因素的影响，今年三季度净息差有可能进一步收敛。净息差的下滑会对金 融支持实体经济的可持续性形成制约，因此引导商业银行降低负债成本以维护其 合理的利润和净息差是再度降息的前提条件。 图表7：商业银行净利润累计增速 图表8：商业银行净息差 我们预计，下一阶段央行有可能先通过发挥存款利率市场化调整机制作用、指导 自律机制强化对协议存款等高息品种的自律管理等手段引导银行负债成本稳步 下行，此后再降低MLF利率并引导LPR下行。 2、降息的“以价促量” 今年6月MLF和LPR下行前，阶段性、结构性信贷需求不足的问题浮出了水面。 所谓的信贷需求是贷款实际利率的函数。银行给予借款人的贷款实际利率越低， 其能对接的信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。我国货币政策的有 效性强，或说是MLF和LPR下行的“以价促量”作用明显。比如说，去年1月 政策利率降息，该月新增信贷就形成了有史以来单月最大值；去年5月LPR降 息，5月新增信贷便一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增；去年8月 政策利率降息，8月和9月均形成了新增贷款的同比多增，且9月份多增的幅度 还颇为明显；今年6月再度降息，该月的新增人民币贷款便由5月的同比少增 5300亿元扭转为了同比多增2400亿元；今年8月MLF降息等一系列政策同样 快速激发出实体经济的信贷需求，不仅带动了8月信贷增长的明显好转，更助力 于9月、10月金融数据的平稳增长。 图表9：人民币贷款多增/少增量 图表10：2023年以来人民币贷款相对于2021年同期的增幅 图表11：新增居民中长期贷款 图表12：社融增量及其较上年同期多增/少增量 但值得注意的是，若干季节性和临时性因素很有可能使新增信贷数据呈现“实际 不低而读数偏低”的现象，这有可能扰乱投资者对于信贷增长形势的判断。例如， 10月份为信贷“小月”，历年10月份的信贷增长常明显低于9月，因此季节性 规律较有可能拉低今年10月份信贷的读数。再如，今年10月开始大量发行特 殊再融资债券，其对于存量债务的置换亦会影响10月信贷的增长。上述因素只 是影响到了10月信贷的读数，既不意味着信贷需求的减弱，也不意味着金融部 门对实体经济支持力度的降低，我们在进行10月份信贷分析时宜进行季节性调 整并对债务置换所形成的信贷减少予以恢复。 图表13：2020-2022年各月新增贷款 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。