2023年5月15日利率债观察：辨析MLF降息和数量的逻辑

2023年5月15日 总量研究 辨析MLF降息和数量的逻辑 ——2023年5月15日利率债观察 要点 1、辨析MLF降息的逻辑 今日（5月15日）MLF的操作利率并没有出现变化。不可否认地是，过去一周以来市场中曾弥漫着些许MLF降息预期，例如路透调研结果显示有13.3%的投资者预计今日的MLF利率会下降5-10bp。部分投资者认为会降息的逻辑主要是 以下两点：第一，当前1YAAA级CD利率和10Y国债收益率分别降至了2.43% 和2.71%，均已处于2.75%的1YMLF利率之下。第二，一些银行将于今日降低 通知存款、协定存款的利率。 但我们认为，以上两点皆不构成降低MLF利率的理由。第一，MLF利率是央行政策利率，其会对市场利率形成引导，而不是相反。所以，认为市场利率降了就要倒逼政策利率下降是搞反了因果关系。实证地看，1YCD和10Y国债的收益率 是基本围绕MLF利率为中枢波动的，市场利率常有小幅低于政策利率的时候，但“低于”并不必然对应于MLF利率的降息。第二，在当前的情况下，存款市场与货币、债券市场存在一定程度的分割。此时为了推动存款利率市场化、缓解负债成本压力，金融机构下调了部分存款的利率，这并不是MLF降息的充分条 件。（注：从中长期来看降低存款利率是大势所趋，未来还会有不同银行、在不同时点、以多种形式、市场化常态化地调整存款利率，我们无需过度关注和解读。）2、辨析MLF操作数量的逻辑 本月有1000亿元MLF到期，今日央行进行了1250亿元的操作，形成了250亿元中期货币的供给。在《科学准确地解读MLF操作——2021年5月17日货币政策观察》等多篇报告中我们反复强调“不应过度关注央行操作数量，避免对政策取向产生片面的甚至是方向相反的解读。”MLF操作的数量在一定程度上取决于当前CD利率的水平。如果银行体系（中期）流动性过于宽裕，且央行无 意大幅放松银行发放信贷过程中的流动性约束，那么在供给MLF资金时便会显得较为克制。当前银行体系流动性宽裕，上周五（5月12日）DR007和1YAAA级CD利率分别为1.81%和2.43%。而且，4月的信贷增长是适度的（注：更详尽的分析烦请参见我们的报告《为何4月信贷增长常弱于3月？——2023年5 月11日利率债观察》）。因此，当前央行无需大量供给MLF资金引导CD利率明显下行。事实上，今日1250亿元的操作量已可以充分满足金融机构的需求了。 值得注意的是，5月初以来资金面的宽松是引发10Y国债收益率下行的一个重要原因。但我们需要强调的是，导致月初以来资金利率下行的因素是多方面的，其中也有一定季节性因素。2015-2022年间，5月上半月DR007的均值为2.23%，是一年中利率最低的半个月，而5月下半月的均值便上行至了2.28%，反映出资金面的边际收紧。对于中长期利率品我们维持《10Y国债的估值已偏贵 ——2023年5月14日利率债观察》中的观点，即当前2.71%的10Y国债收益 率是偏低的，未来一两个月内其中枢进一步下移的空间有限，而收益率的反弹是大概率事件。 3、风险提示 中庚基金 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 4月的信贷很可能会“腰斩”——2023年4月 26日利率债观察 存贷款利率都更加市场化了——2023年4月20日利率债观察 信贷的成色——2023年4月19日利率债观察 这些都不代表资金的淤积——2023年4月18日利率债观察 MLF的小幅增量体现出对信贷合理增长的把握 ——2023年4月17日利率债观察 从信贷看降息——2023年4月11日利率债观察 浅析M2与社融的增速差——2023年4月10日利率债观察 债券投资者不必过度关注存款利率——2023年4月9日利率债观察 写在回购成交量突破8万亿之时——2023年4 月7日利率债观察 不见趋势且估值合理，此时该如何操作？——2023年4月2日利率债观察 利率债收益率或将下行——2023年3月26日利率债观察 LPR还将继续保持平稳——2023年3月20日利率债观察 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP