乖宝畅游宠食蓝海

乖宝畅游宠食蓝海 ——乖宝宠物（301498.SZ）农林牧渔/饲料 投资摘要： 高速增长的宠物食品赛道领跑者 从代工到自主品牌华丽转身。乖宝宠物是国内宠物食品自主品牌龙头，其主营产品包括宠物主粮、宠物零食、宠物保健品三大类。公司以代工起家，现已转型为OEM/ODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。 业绩持续高增。2018年-2022年，营收从12亿元增至34亿元，CARG为 29%；归母净利润从0.45亿元增至2.67亿元，CARG为56%。2023年H1 实现营收20.7亿元，YOY+22.4%；归母净利润2.1亿元，YOY+49.7%。产品+销售双管齐下打造宠食明星 产品端：强研发，重品质，产品是根基。公司产品矩阵布局合理，产品线丰富。不同子品牌的价位能够很好地区分产品路线，从性价比之选到高端产品品牌，能够迎合不同消费者的偏好与习惯。公司主粮、零食、保健品三大类 产品营业收入均呈现增长态势，且高毛利产品占比逐年提升。 评级 买入（首次） 2023年10月17日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 戴一爽研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120021 交易数据时间2023.10.17 总市值/流通市值（亿元）165/15 总股本（万股）40004.45 资产负债率（%）18.56 每股净资产（元）5.46 收盘价（元）41.53 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 销售端：品牌力+渠道力为销售保驾护航。品牌力是公司的核心竞争力之一。 公司已形成了一套有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化 的线上平台推广和打造联名产品等方式，向年轻的消费者群体精准营销。公司自有品牌“麦富迪”的知名度持续提升。营销与产品力双重加持之下，公司国内市场开拓成效显著，自有品牌成为公司最大收入来源。 千亿蓝海市场国产替代加速 市场空间：陪伴需求+单身经济+老龄化社会驱动行业持续增长。我国宠物行业市场规模呈现稳步上升的态势。2022年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达到2706亿元，2012-2022年CARG为23.2%。在我国宠物行业细分领 域中，宠物食品是宠物行业最大的细分市场，占比约50.7%。随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。 竞争格局：国内竞争分散，国产品牌崭露头角。我国宠物食品行业集中度较 低，未形成垄断格局。与拥有较为成熟的宠物市场的国家的宠物食品行业集 中度相比，我国的宠物食品行业集中度较低。2020年我国宠物食品行业CR2、CR5和CR10分别为15%、23%和33%，显著低于韩国、日本、英国和美国的数值。国内宠物食品企业的市场份额稳步提高，国外企业的市场 份额逐渐下降。越来越多的国产品牌加入本土市场的竞争，如乖宝、佩蒂、 中宠、苏宠等，本土厂商凭借着产品生产工艺、销售渠道的建设及品牌推广 等后发优势也取得了一定的地位，本土企业正逐渐跻身行业头部。 产业优化：政策+竞争推动产业格局优化。政策推动产业环境优化，促进行业水平提高。近年来，持续出台的宠物食品政策进一步规范了宠物食品的生 产、经营，提高了准入门槛，有助于国内宠物市场良好机制的建立。此外，竞争倒逼国产品牌全方位升级。我国宠物食品市场早前被国际品牌占据，近年来随着国产品牌更注重品类的研发创新，贴合国内消费者的关注点，在食材、工艺及风味打造上推出更加拟人化的升级，注重营养配比、功能性成分的合理搭配，逐步打开局面。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润3.98亿元、4.71亿元、5.73亿元，同比变化49%、18%、21%，EPS分别为1.11、1.31、1.59元/股，对应PE分别为39、33、27倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：终端对涨价接受不足风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。 指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,575.16 3,397.54 4,199.66 5,238.30 6,655.08 增长率（%）27.92% 31.93% 23.61% 24.73% 27.05% 归母净利润（百万元）140.27 266.88 398.06 471.47 572.50 增长率（%）25.82% 90.25% 49.15% 18.44% 21.43% 净资产收益率（%）9.53% 15.20% 18.49% 17.96% 17.91% 财务指标预测 一年内最低价/最高价 （元） 公司股价表现走势图 沪深300 乖宝宠物 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 资料来源：Wind，申港证券研究所 78.24/40.60 每股收益(元) 0.39 0.74 1.11 1.31 1.59 PE 109.79 57.86 38.73 32.70 26.93 PB 10.47 8.78 7.16 5.87 4.82 资料来源：Wind，申港证券研究所 内容目录 1.宠物食品赛道领跑者5 1.1海外代工向自有品牌转型5 1.2业绩持续高增募投项目补充产能7 2.产品+销售双管齐下打造宠食明星8 2.1注重研发产品百花齐放品质至上进军高端市场8 2.2全方位营销构筑品牌力13 2.3渠道力领先线上经销增速亮眼16 3.宠食千亿蓝海市场国产替代加速18 3.1多因素推动宠物行业快速发展18 3.2宠物食品竞争格局：境外趋于稳定境内竞争激烈20 3.3政策驱动产业环境优化国产替代可期22 4.盈利预测与投资建议24 4.1盈利预测24 4.2可比公司估值25 4.3投资建议26 5.风险提示26 图表目录 图1：乖宝宠物发展阶段5 图2：乖宝宠物股权结构（上市前）6 图3：2018年-2023年H1公司营收及增速7 图4：2018年-2023年H1公司归母净利润及增速7 图5：公司近年来产能与产量情况7 图6：乖宝研发中心设置8 图7：公司不同产品营收情况（万元）10 图8：公司不同产品毛利率情况10 图9：2020-2022年零食单价提升（元/kg）10 图10：2020-2022年零食销量提升（吨）10 图11：2020-2022年主粮单价提升（元/kg）11 图12：2020-2022年主粮销量提升（吨）11 图13：2020-2022年保健品单价提升（元/kg）12 图14：2020-2022年保健品销量总体提升（吨）12 图15：2022年公司各产品成本构成13 图16：公司人员结构（截至22年末）13 图17：公司销售费用持续高增13 图18：公司销售费用率在行业中处于高位（%）13 图19：公司自有品牌营销模式14 图20：公司部分综艺、影视植入14 图21：公司各业务渠道营业收入（万元）15 图22：公司自有品牌“麦富迪”部分获奖记录15 图23：公司销售模式16 图24：公司线上经销模式收入拆分（万元）17 图25：中国宠物行业发展历程18 图26：全国居民人均可支配收入（元）19 图27：单只宠物消费均额19 图28：中国人口老龄化19 图29：中国粗结婚率与出生率19 图30：中国宠物市场规模及增速（亿元）19 图31：全球宠物食品行业规模及增速（亿美元）20 图32：我国宠物行业消费结构21 图33：中国宠物食品行业规模及增速（亿元）21 图34：2020年中国与发达国家宠物食品行业集中度对比21 图35：宠物主粮消费决策因素22 图36：犬零食消费决策因素23 图37：猫零食消费决策因素23 图38：犬主粮品牌偏好23 图39：猫主粮品牌偏好23 图40：犬零食品牌使用率TOP2023 图41：猫零食品牌使用率TOP2023 表1：公司主要产品5 表2：公司产能布局7 表3：公司IPO募集资金使用规划8 表4：公司部分犬猫零食品种10 表5：公司宠物主粮产品11 表6：公司部分宠物保健品产品12 表7：全球前十大宠物食品公司20 表8：行业内主要的中国公司及旗下品牌21 表9：近年来宠物食品相关政策22 表10：公司业务拆分（亿元）24 表11：可比公司估值25 表12：财务和估值数据摘要26 表13：公司盈利预测表28 1.宠物食品赛道领跑者 1.1海外代工向自有品牌转型 乖宝宠物成立于2006年，是国内宠物食品自主品牌龙头，主营宠物犬用和猫用宠物食品，主要产品包括科学营养配方的主粮系列，以畜禽肉、鱼肉等为主要原料的零食系列以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列等。 表1：公司主要产品 宠物零食 能够补充单一或部分营养素但不追求全面平衡营养，人们为宠物补充营养或吸引宠物注意 力、调节宠物口味、加深人宠之间感情、增强人宠互动、协助宠物训练所需要的产品。如冻干零食、烘干零食、风干零食、零食湿粮、咬胶、洁齿骨等 为满足宠物犬或猫不同生命阶段的日常或者特定状态下的营养需要，将一种或多种原料按照 宠物主粮一定比例配制后，经过挤出设备膨化后，经烘干、风干或冻干等工序制成的动物食品。 所含营养素和能量能满足犬猫每日全面营养需求的宠物食品。按照产品的形态和加工方式不 同，一般可以分为主食干粮和主食湿粮 主要产品功能与用途 保健品为满足宠物各生命阶段及其生理需要而制作的营养补充剂，补充和强化单一或多种营养素，以利于宠物的健康发育和成长 资料来源：公司官网，招股意向书，申港证券研究所 公司业务模式为代工与自有品牌相结合。自设立以来，公司产品类别快速扩充，业务规模持续增长，公司业务及产品的发展可分为三个阶段： 第一阶段（2006-2012年），公司主要从事宠物食品代加工业务。以宠物食品出口代加工为主业，是多个国际宠物食品品牌的OEM/ODM供货商 •第二阶段（2013-2016年），公司初步创立自有品牌，布局国内市场，启动转型。2013年，公司创建自有品牌“麦富迪”，主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象，根据用户需求的变化升级，相继开发出双拼粮系列、益生菌 系列主粮、全价湿粮、全价冻干主粮等产品。 •第三阶段（2017年至今），公司全面进军高端产品线。随着公司加大国内市场拓展力度，积极开拓线上和线下销售渠道，快速推陈出新，以自有品牌“麦富迪”为核心的公司产品在国内市场影响力不断增强。2018年公司推出“麦富迪” 高端猫粮“弗列加特”系列，重点发力高端猫用食品市场，市场反响良好。 2021年公司通过收购美国品牌“Waggin'Train”持续发力高端宠物食品市场。 2022年，公司自有品牌业务收入占主营业务收入的比例达到60.55%，公司已由单一的OEM/ODM厂商转型为OEM/ODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。 图1：乖宝宠物发展阶段 第一阶段（2006年-2012年）代加工为主业 •以宠物食品出口代加工为主业，是多个国际宠物食品品牌的OEM/ODM供货商 第二阶段（2013年-2016年）向自有品牌转型 •公司自有品牌“麦富迪”于2013年全面进军国内市场，定位中高端宠物食品市场 第三阶段（2017年至今）进军高端宠物食品市场 •2018年公司推出“麦富迪”高端猫粮“弗列加特”系列，重点发力高端猫用食品市场。 •2021年公司通过收购美国品牌“Waggin'Train”持续发力高端宠物食品市场。 •2022年，公司自有品牌业务收入占主营业务收入的比例达到60.55%，公司已由单一的OEM/ODM厂商转型为OEM/ODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。2021年公司通过收购美国品牌“Waggin'Train”持续发力高端宠物食品市场。 资料来源：招股意向书，申港证券研究所 乖宝宠物股权高度集中于创始人秦华。创始人秦华是公司的控股股东暨实控人，上市前，秦华个人直接持股比例为50.85%，并分别通过聊城华聚和聊城华智控制2.09%和0.74%股份的表决权。此外，秦华的一致行动人秦轩昂通