3Q收入超预期，线上+外围加速扩张，成长动能充足

10月20日公司披露三季报，23Q1-3实现营收14.76亿元，同比 +30.70%，归母净利润1.82亿元，同比+44.59%。其中23Q3实现营收5.26亿元，同比+34.65%，归母净利润5066万元，同比+6.01%，3Q收入表现超预期。 电商+线下外围区成长提速，核心区域高基数下稳健成长。公司深耕优势地区、有序拓展全国市场，同时加快电商渠道建设，23Q1-3，线下/电商营收9.64/4.33亿元，同比+17.4%/+93.8%，其中23Q3 线下/电商营收3.07/1.96亿元，同比+8.2%/+129.5%，借助抖音强化品牌投入、线上运营效率持续提升，升级品类占比重点突破策略下实现量利齐升，2Q起在抖音率先进行“超大组合装送行李箱”等活动提升客单值；线下核心区以外省份营收增速+32.3%，组织架构调整后多渠道突围，较上半年提速显著。 人民币(元)成交金额(百万元) 产品结构优化带动毛利率提振显著，加大品牌营销投入净利率环 比收窄。23Q1-3，自由点品牌营收12.98亿元，同比+38.4%，综 合毛利率/自由点毛利率分别49.0%/53.6%(同比+4.7/+3.4pct)。其中，3Q自由点品牌营收4.73亿元，同比+40.7%，高端系列产品收入占比增加，3Q毛利率55.4%（同比+4.4pct），创单季度历史新高。受线下核心区域外销售团队扩张、加大市场推广/品牌宣传力度影响，3Q销售/管理&研发费用率同比+9.6/-0.97pct至34.2%/5.9%，其中品牌推广类营销费用为1.01亿元，同比+149.1%，净利率9.6%（同/环比-2.6/-2.5pct）。 品牌势能向上，全渠道成长动能充沛，优质国产品牌扬帆起航。 渠道端，2Q公司对外围市场招商加速，对组织架构进行优化调整，将广东、湖南、河北作为重点发展战区快速突围，中期看好外围理顺机制重启高成长。产品端，公司上半年发布新品“益生菌”系列，并对前期明星系列“有机纯棉”、“敏感肌”等进行升级，下半年起产品升级趋势加速，大健康矩阵不断完善，看好中期份额持续提升空间。 23.00 20.00 17.00 14.00 11.00 8.00 221020 成交金额百亚股份沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司23-25年归母净利分别为2.54、3.18、4.02亿元，当前股价对应PE分别为27、21、17X，维持“买入”评级。 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,251 1,463 1,612 2,109 2,584 3,152 货币资金 248 259 302 404 540 767 增长率 17.0% 10.2% 30.8% 22.5% 22.0% 应收款项 121 154 225 216 263 320 主营业务成本 -717 -809 -885 -1,073 -1,329 -1,604 存货 150 162 178 215 267 322 %销售收入 57.3% 55.3% 54.9% 50.9% 51.4% 50.9% 其他流动资产 390 342 385 369 372 374 毛利 534 654 727 1,036 1,255 1,548 流动资产 909 917 1,090 1,204 1,441 1,783 %销售收入 42.7% 44.7% 45.1% 49.1% 48.6% 49.1% %总资产 62.0% 59.0% 62.9% 65.3% 68.5% 73.6% 营业税金及附加 -12 -14 -15 -21 -25 -30 长期投资 0 20 39 39 39 39 %销售收入 1.0% 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 454 531 509 532 557 533 销售费用 -222 -279 -395 -591 -698 -851 %总资产 31.0% 34.2% 29.4% 28.8% 26.4% 22.0% %销售收入 17.7% 19.1% 24.5% 28.0% 27.0% 27.0% 无形资产 68 66 67 69 68 67 管理费用 -60 -75 -62 -84 -103 -126 非流动资产 556 636 642 640 664 639 %销售收入 4.8% 5.1% 3.8% 4.0% 4.0% 4.0% %总资产 38.0% 41.0% 37.1% 34.7% 31.5% 26.4% 研发费用 -30 -51 -44 -63 -83 -101 资产总计 1,465 1,553 1,732 1,844 2,105 2,421 %销售收入 2.4% 3.5% 2.7% 3.0% 3.2% 3.2% 短期借款 0 1 1 0 0 0 息税前利润（EBIT） 210 236 212 277 346 440 应付款项 219 229 311 305 376 455 %销售收入 16.8% 16.1% 13.1% 13.1% 13.4% 14.0% 其他流动负债 115 100 131 135 166 203 财务费用 3 3 4 7 10 14 流动负债 334 330 442 441 543 658 %销售收入 -0.2% -0.2% -0.2% -0.3% -0.4% -0.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -3 -4 -13 -2 -3 -2 其他长期负债 7 8 9 0 0 0 公允价值变动收益 2 -1 -2 -2 -1 -1 负债 341 339 451 441 543 658 投资收益 0 13 7 3 5 3 普通股股东权益 1,125 1,213 1,280 1,403 1,562 1,763 %税前利润 0.0% 5.0% 3.5% 1.0% 1.4% 0.6% 其中：股本 428 428 430 429 429 429 营业利润 212 255 217 289 363 460 未分配利润 380 456 495 596 755 956 营业利润率 17.0% 17.4% 13.4% 13.7% 14.1% 14.6% 少数股东权益 -1 1 1 1 1 1 营业外收支 0 0 -4 2 2 2 负债股东权益合计 1,465 1,553 1,732 1,844 2,105 2,421 税前利润利润率 21217.0% 25517.4% 21213.2% 29113.8% 36514.1% 46214.6% 比率分析 所得税 -30 -31 -25 -37 -48 -60 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.2% 12.2% 12.0% 12.8% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 182 224 187 254 318 402 每股收益 0.427 0.533 0.435 0.591 0.740 0.935 少数股东损益 0 -4 0 0 0 0 每股净资产 2.629 2.836 2.974 3.267 3.638 4.105 归属于母公司的净利润 183 228 187 254 318 402 每股经营现金净流 0.586 0.461 0.543 0.720 0.881 1.100 净利率 14.6% 15.6% 11.6% 12.0% 12.3% 12.7% 每股股利 0.300 0.300 0.300 0.354 0.370 0.468 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 16.23% 18.79% 14.63% 18.08% 20.35% 22.78% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.46% 14.67% 10.82% 13.75% 15.10% 16.58% 净利润 182 224 187 254 318 402 投入资本收益率 16.00% 17.04% 14.56% 17.19% 19.29% 21.70% 少数股东损益 0 -4 0 0 0 0 增长率 非现金支出 40 48 64 60 69 77 主营业务收入增长率 8.82% 16.97% 10.19% 30.83% 22.50% 22.01% 非经营收益 3 -9 -17 10 -7 -5 EBIT增长率 43.21% 12.54% -10.15% 30.56% 25.20% 27.00% 营运资金变动 25 -65 -1 -15 -2 -1 净利润增长率 42.41% 24.89% -17.83% 35.40% 25.36% 26.32% 经营活动现金净流 251 197 234 309 378 473 总资产增长率 47.37% 6.02% 11.49% 6.56% 14.15% 15.01% 资本开支 -97 -121 -28 -68 -87 -47 资产管理能力 投资 -380 63 -45 -2 -1 -1 应收账款周转天数 24.5 28.2 34.1 32.0 32.0 32.0 其他 0 0 0 3 5 3 存货周转天数 71.5 70.4 70.2 74.0 74.0 74.0 投资活动现金净流 -477 -58 -74 -67 -83 -45 应付账款周转天数 74.6 71.4 72.6 73.0 73.0 73.0 股权募资 238 0 22 23 0 0 固定资产周转天数 114.1 112.5 101.2 77.8 64.2 53.3 债权募资 0 0 0 -9 0 0 偿债能力 其他 7 -129 -139 -152 -159 -201 净负债/股东权益 -56.10% -48.52% -51.58% -54.42% -57.61% -63.91% 筹资活动现金净流 245 -129 -116 -139 -159 -201 EBIT利息保障倍数 -67.2 -83.0 -57.7 -37.8 -35.4 -32.5 现金净流量 18 10 44 103 136 227 资产负债率 23.28% 21.82% 26.05% 23.89% 25.78% 27.18% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-05-05 买入 9.91 12.50～12.50 2 2022-08-13 买入 10.93 N/A 3 2022-10-25 买入 8.46 N/A 4 2023-01-18 买入 16.05 N/A 5 2023-04-17 买入 19.20 N/A 6 2023-08-12 买入 15.28 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史推荐与股价 22.