2Q收入超预期，电商+线下外围共同发力彰显稀缺成长

8月9日公司发布24H1报告，24H1公司实现营收15.32亿元，同比+61.3%，归母净利润1.80亿元，同比+36.4%。24Q2公司实现营收7.67亿元，同比+80.0%，归母净利润0.77亿元，同比+48.1%，扣非归母净利润0.74亿元，同比+51.0%，2Q业绩表现超市场预期。 电商、外围省份收入增速创新高，核心区域深耕份额进一步提升。 1）分区域：H1川渝/云贵陕/外围/电商渠道营收3.7/2.4/1.9/6.5亿元（同比+11.1%/+19.8%/+65.6%/+176%），外围战区延续加速成长态势，24H1占线下比例提升至23.7%（+6pct）；电商综合实力彰显，流量外溢+资源倾斜策略下天猫等平台加速成长。2）分产品：24H1卫生巾/纸尿裤/ODM业务营收14.1/0.57/0.68亿元（同比+68.8%/-5.3%/+21.6%）,主业卫生巾在大健康系列益生菌驱动下保持快速成长。根据尼尔森，24H1公司自由点品牌市场份额在本土卫生巾品牌中排名第2，在重庆/四川/云南市场排名第1。 人民币(元)成交金额(百万元) 大健康占比攀升带动毛利率提振显著，持续加大市场推广/品牌宣 传力度。24H1综合毛利率/自由点毛利率分别54.4%/57.6%(同比 +6.8/+5.1pct)，创单季度历史新高，大健康系列产品收入占卫生巾比重达42.3%，同比+255.2%，产品片单价持续提升带动产品结构改善。24H1销售费用率35.3%（同比+11.1pct），管理/研发费用率2.9%/2.2%（同比-0.9/-0.6pct）,其中营销类推广费用投入 3.68亿元，同比增长283.1%，净利率11.7%（同比-2.2pct），2Q净利率10.1%（-2pct）。短期持续加大市场推广/品宣力度，以持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围，预计后续公司仍保持一定的品牌资源投入。 新品益生菌PRO提升高线人群覆盖度，优质国货品牌势能持续向 上，成长动能充沛。1）渠道端，外围省份重点突围且组织保持迭 代2H高成长有望延续。2）产品端，近期大健康系列新品益生菌PRO开启重点推广，力图实现都市白领更广泛的人群覆盖，产品竞争力强化&品牌势能提升，看好中期份额持续提升空间。 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 230809 231109 240209 240509 成交金额百亚股份沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 240809 0 我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司24-26年归母净利分别为3.3、4.2、5.4亿元，当前股价对应PE分别为29、22、17X，维持“买入”评级。 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,463 1,612 2,144 3,088 3,892 4,788 货币资金 259 302 356 542 709 1,004 增长率 10.2% 33.0% 44.0% 26.0% 23.0% 应收款项 154 225 228 329 411 505 主营业务成本 -809 -885 -1,065 -1,494 -1,861 -2,271 存货 162 178 173 300 374 456 %销售收入 55.3% 54.9% 49.7% 48.4% 47.8% 47.4% 其他流动资产 342 385 456 436 440 444 毛利 654 727 1,079 1,594 2,031 2,517 流动资产 917 1,090 1,214 1,607 1,935 2,408 %销售收入 44.7% 45.1% 50.3% 51.6% 52.2% 52.6% %总资产 59.0% 62.9% 64.4% 70.0% 73.0% 77.0% 营业税金及附加 -14 -15 -19 -31 -37 -45 长期投资 20 39 40 40 40 40 %销售收入 0.9% 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 531 509 513 530 550 547 销售费用 -279 -395 -669 -1,025 -1,292 -1,580 %总资产 34.2% 29.4% 27.2% 23.1% 20.8% 17.5% %销售收入 19.1% 24.5% 31.2% 33.2% 33.2% 33.0% 无形资产 66 67 65 67 72 79 管理费用 -75 -62 -72 -93 -121 -148 非流动资产 636 642 671 690 714 718 %销售收入 5.1% 3.8% 3.4% 3.0% 3.1% 3.1% %总资产 41.0% 37.1% 35.6% 30.0% 27.0% 23.0% 研发费用 -51 -44 -54 -77 -97 -120 资产总计 1,553 1,732 1,884 2,297 2,649 3,126 %销售收入 3.5% 2.7% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 短期借款 1 1 4 46 3 3 息税前利润（EBIT） 236 212 265 369 484 624 应付款项 229 311 364 518 642 784 %销售收入 16.1% 13.1% 12.4% 11.9% 12.4% 13.0% 其他流动负债 100 131 111 216 275 340 财务费用 3 4 4 8 12 18 流动负债 330 442 479 780 920 1,127 %销售收入 -0.2% -0.2% -0.2% -0.3% -0.3% -0.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -13 -24 -3 -4 -3 其他长期负债 8 9 19 0 0 0 公允价值变动收益 -1 -2 5 -2 -1 -1 负债 339 451 498 780 920 1,127 投资收益 13 7 9 5 5 5 普通股股东权益 1,213 1,280 1,387 1,517 1,729 1,999 %税前利润 5.0% 3.5% 3.1% 1.3% 1.0% 0.8% 其中：股本 428 430 429 429 429 429 营业利润 255 217 281 380 502 644 未分配利润 456 495 583 712 924 1,195 营业利润率 17.4% 13.4% 13.1% 12.3% 12.9% 13.5% 少数股东权益 1 1 0 0 0 0 营业外收支 0 -4 -1 1 2 2 负债股东权益合计 1,553 1,732 1,884 2,297 2,649 3,126 税前利润利润率 25517.4% 21213.2% 28013.0% 38112.3% 50412.9% 64613.5% 比率分析 所得税 -31 -25 -41 -56 -81 -105 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.2% 12.0% 14.7% 14.8% 16.0% 16.3% 每股指标 净利润 224 187 239 325 423 541 每股收益 0.533 0.435 0.555 0.756 0.986 1.260 少数股东损益 -4 0 0 0 0 0 每股净资产 2.836 2.974 3.230 3.532 4.025 4.655 归属于母公司的净利润 228 187 238 325 423 541 每股经营现金净流 0.461 0.543 0.772 1.013 1.191 1.481 净利率 15.6% 11.6% 11.1% 10.5% 10.9% 11.3% 每股股利 0.300 0.300 0.300 0.454 0.493 0.630 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.79% 14.63% 17.18% 21.41% 24.49% 27.07% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 14.67% 10.82% 12.64% 14.14% 15.98% 17.31% 净利润 224 187 239 325 423 541 投入资本收益率 17.04% 14.56% 16.26% 20.10% 23.48% 26.07% 少数股东损益 -4 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 48 64 80 67 76 77 主营业务收入增长率 16.97% 10.19% 33.00% 44.02% 26.03% 23.04% 非经营收益 -9 -17 -2 -5 -6 -7 EBIT增长率 12.54% -10.15% 25.03% 39.16% 31.25% 28.85% 营运资金变动 -65 -1 15 48 19 25 净利润增长率 24.89% -17.83% 27.21% 36.31% 30.35% 27.82% 经营活动现金净流 197 234 331 435 511 636 总资产增长率 6.02% 11.49% 8.83% 21.89% 15.32% 18.01% 资本开支 -121 -28 -84 -80 -93 -75 资产管理能力 投资 63 -45 -52 -2 -1 -1 应收账款周转天数 28.2 34.1 28.4 32.0 32.0 32.0 其他 0 0 0 5 5 5 存货周转天数 70.4 70.2 60.2 74.0 74.0 74.0 投资活动现金净流 -58 -74 -136 -77 -89 -71 应付账款周转天数 71.4 72.6 71.7 74.0 73.0 73.0 股权募资 0 22 0 0 0 0 固定资产周转天数 112.5 101.2 83.6 57.8 45.8 38.5 债权募资 0 0 0 24 -43 0 偿债能力 其他 -129 -139 -145 -196 -213 -271 净负债/股东权益 -48.52% -51.58% -55.94% -60.65% -65.36% -71.24% 筹资活动现金净流 -129 -116 -145 -172 -255 -271 EBIT利息保障倍数 -83.0 -57.7 -60.2 -43.6 -39.9 -35.2 现金净流量 10 44 50 186 167 294 资产负债率 21.82% 26.05% 26.40% 33.96% 34.74% 36.05% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 2 11 24 29 68 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 1 2 4 5 0 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 1.33 1.15 1.14 1.15 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-10-25 买入 8.46 N/A 2 2023-01-18 买入 16.05 N/A 3 2023-04-17 买入 19.20 N/A 4 2023-08-12 买入 15.28 N/