董广阳团队最新分享-20231016

董广阳团队最新分享20231016： 非标茅台的价格可作为景气指标，功能性食品进入快速成长期的契机已到精华内容：白酒行业的跟踪指标和研究方式在发生变化 董广阳：非常感谢各位投资者对食品饮料行业的关心。 很多时候，我们把一些短期、长期的问题，能够快速地通过报告的方式展现出来；但是实际上，基本面逐步地展开总是需要很长的时间去等待。所以，从年初以来做的判断，总要一步一步去实现。 比方说，二季度之后的情况、三季度还有这个中秋、国庆前的呈现，这两天也有所反应。到三季报，再到年底，这样一步一步地去变化。 总体来讲，实际上我们是可以沿着一条对产业基本脉络的主线，去做提前的一些判断。 食品饮料行业，总体来讲，仍然是全市场资金配置最重要的几个领域之一。目前为止，毕竟中国经济中消费在GDP占比也非常之高了，所以消费这 块的作用也非常之大。 或者说，14亿人的消费总体里面蕴藏着非常多的机会。 经济的持续发展中，后续可能消费也将起到非常重要的作用。 尽管在疫情之后出现了一些短暂的波动，过年后上升，春节后又回落，但现在也在逐步回暖。 大家也看到CPI和PPI等数据，在七八月份之后在逐步略微抬升，所以经济仍在温和改善之中，这是一个比较确定的判断。从中长期来看，我认为只要这么多人仍然有消费，即使他们的消费风格不像以前那么激进，或高端化升级得那么快； 但只要消费的行为方式发生变化，就一定会带来新的机会。这是我们特别关注的一个特点。 我们团队在食品饮料领域的研究确实非常全面，做了很多各种细分领域的深度研究，也做了很多与海外进行比较的研究，以借鉴和参考中国未来食品相关消费的发展趋势。 整体而言，食品饮料确实在长周期范围内不断变化，就像过去很多年一样，有些规律仍然适用，而一些简单的指标可能会逐渐发生变化。 就像我们跟踪白酒行业的价格一样， 在2008年、2009年以前，我们在跟踪白酒行业的价格的时候，往往是采用零售价去参考的。 但是2008年、2009年之后，零售价往往是被企业作为一个价格指标去把它固定化；实际上，背后批发价格的波动，就成为一个更重要的跟踪指标。 所以我们的研究方式、跟踪方式变成了跟踪批发价格，以反映供需关系的变化，以及未来盈利潜力的变化。经过多年的观察，我们发现，最近也出现了一些新的变化。 这意味着消费的整个产业正在发生变化， 随着人口、经济增长速度和技术变化（如互联网）的影响，带来了新的机A=。 同时，随着投资者对这个行业的理解加深，企业也会做出相应的应对，从而带来内在跟踪指标方式的变化。 总的来说，我们想借此机会为大家充分展示，基于最近的一些变化和未来的展望、新的研究范式，以及对短期和中长期的一些研究观点。 我相信，食品饮料消费行业在经历了今年二季度以来的调整后，到三季度中秋、国庆期间的调整，经济逐步回升的情况下，消费会有所改善。更重要的是，目前随着大家的预期回落和外资流出，股市估值水平回落得更快，把预期反映得更加快速。 所以，我们可能会迎来真正的价值研究的非常好的时间点，值得更多地探讨中长期的问题和价值的问题。 头部酒企酒价波动出现收敛 欧阳予：接着董老师刚刚的介绍，我向大家汇报一下我们对整个食品饮料行业的中长期运行规律的观察和思考的总结。目前是10月份，三季报即将发布，白酒行业也召开了秋季糖酒会。 在过去几年，无论是白酒还是大众消费品行业，我们都观察到了一些变化。从价格指标来看，过去我们常常通过终端价格来判断；甚至有不少投资者将批发价格的上涨和下跌，作为重要的参考指标。 然而，历史上的经验表明，每一轮白酒行情的大周期大多以茅台的价格作为行业的龙头引擎。 每一轮从底部到顶部的上涨，比如从2006年前后，到2012年初；再比如这一轮，从2015年底，到2021年初，都是茅台的价格往上涨三到四倍。 但是如果我们观察以往的周期变化，实际上酒价的波动还是非常大的。当行业进入下行期时，酒价也会快速回落。 茅台在2015年时，价格回落到800元出头，基本上跌了一半。 如果按照这个规律来看，投资者在今年年中也提出了很多疑问，是否酒价继续下跌，才会预示着一轮白酒周期的结束？ 但实际上，根据以往的经验，茅台的价格在2020年到2021年时达到了3000元，市场也会担心价格是否会跌至2000元以下。然而，即使在去年消费场景完全冻结的情况下，其价格也在2500元以上保持稳定。 实际上，茅台作为行业的龙头代表，是一个非常典型的信号指标。 这个现象的出现，也预示着整个行业的运行规律可能已经发生了变化。其他酒企的情况也是类似的。尽管五粮液的批价出现了一定的倒挂的情况，但仍然坚挺在920元以上。对比过去的大周期的调整，批价的波动幅度肯定远大于此。 所以我们看到，头部酒企的价格波动幅度，确实在大幅收敛。 这是这几年来我们观察到的，行业运行方式与以往大周期的不同之处。头部酒企：从大单品到产品线的变化这背后的原因主要有几点。 首先，头部酒企通过完善自己的产品线，实现了体系化的增长。 茅台在新董事长上任后，特别是2021年之后，整个产品线更加清晰了。 除了飞天之外的非标酒，还推出了精品，甚至还有珍品，年份酒以珍品的形式重新宣传。 往下，茅台1935进入了千元的价格带，整个产品线从过去的大单品模式，转变为了产品线体系化的形式。除了茅台之外，像老窖、汾酒等今年整体表现不错的企业也是如此， 它们通过整体产品线的运转和体系化的销售，来实现多轮驱动的增长。而今年，市场可能声音稍微大一点的像五粮液的压力，主要来自于除了普五之外，它在腰部价格带、次高端价格带或更下沉的价格带，没有增长的驱动点。 所以这也就造成了在目前的环境下面，五粮液它的压力还在绝对的大单品铺货上面。当然，我们跟踪行业指标时，也不仅仅要看飞天茅台这个指标。 行业的景气度指标，我们可以看到非标茅台的价格波动性，还是非常大的，这是我认为，可以作为未来行业整体景气度跟踪指标非常重要的一环。另外，整个产品线体系化之后，我们可以去看产品结构。 回想在2020年的时候，其实很多酒企都在往升级的价格带去布局产品。比如五粮液，当时推出了经典五粮液，茅台的非标产品由于投资属性价格上涨了很多。 五粮液也有经典的产品，汾酒也推出了青花30复兴版。 因此，对于头部名酒企业，未来的监测指标，不能单一地只看大单品批发价格， 而是要结合产品结构，茅台非标价格的变动也是非常重要的参考指标。这是在整个行业运行逻辑变化之后、酒价波动收敛后非常关键的一个因素， 即从大单品到产品线的变化。 多元的渠道生态精细化能力显著提升 第二个是多元的渠道生态，渠道精细化能力确实在明显提升。 虽然今年的需求环境一般，但在跟踪头部酒企的库存指标时，我们发现并没有失控性的库存压力。这也是价格波动变小，价格不至于像以往崩盘式下跌的重要原因之一。过去价格崩盘的核心点是，经销商手里已经有大量库存，而下游需求不畅；经销商只能以抛货、甩货、大幅降价的形式回笼资金，这是造成价格崩塌的重要触发因素。 目前这些酒企通过渠道精细化能力的提升，甚至像茅台这样的企业通过直营化形式和多元化渠道，来避免将压力集中在某一个经销商或渠道上，这使得整个渠道生态更加平稳和健康。 第三点，酒企这几年的发展，包括刚刚提到的渠道精细化和茅台的直营化，都离不开数字化管理水平的提升。 这使得酒企无论在渠道管控、终端服务，还是与消费者的互动方面，这些能力都得到了全面强化。总结以上几点原因，这也是头部酒企价格波动明显收敛的重要因素。 对白酒行业二分的看法 我们从观察到的现象，再来看整个酒企在供给端运行的底层逻辑的改变。实际上可以看到，非老名酒企业和老名酒企业的价格波动幅度明显出现分 化。 像剑南春、汾酒青花这样老名酒的代表产品，在过去三年的价格波动是非常小的。 然而，另一方面，以酱酒为代表的非老名酒企业，过去三年经历了先上升后下行的价格波动。特别是过去两年，增长铺货比较激进的企业，其价格出现了大幅倒挂。我们可以看到，价格大幅下跌的背后，反映的是渠道库存的失衡。 非老名酒企业仍然通过价格下杀来实现库存清理，他们的运行规律，与过去的周期大开大合相似。因此，未来白酒企业在研究和跟踪过程中，应该分为两个方面来看待。对于头部的老八大名酒企业来说，他们的酒价波动正在收敛，需要结合产品结构和非标酒价格这两个重要指标，来观察行业运行。对于非老八大名酒企业，我们在观察指标时应重点关注其酒价波动情况。这是我对行业中长期发展的思考，即白酒行业出现二分的看法。 功能性食品进入成长期的契机已到 今年我们进行了大量的梳理，包括到日本调研，仔细梳理食品饮料各个细分机会。那么还有哪些比较大的机会？ 我们知道，我们要抓一个产业趋势较大的投资机会时，最好选择从导入期到成长期的变化拐点。比如在2018年前后的餐饮供应链、5年前的啤酒等。 而现在，功能性食品可能是从导入期到快速成长期的契机已到。 当然，在中国过去，功能性食品主要以保健品的形式呈现，更多是以近药品的形式存在，如胶囊、药片、药丸等。但实际上，从消费场景和便利性的角度来看， 功能性食品更好的载体是功能饮料、功能酸奶和功能糖果等。 根据在日本的经验，一方面老龄化趋势，催生了对功能保健的需求；另一方面，我们知道中国对功能食品的监管政策仍然非常严格。然而，自2015年以来，由于医保压力加大，日本有序放宽了对功能食品的监管，这导致了功能性食品产品的迅速推新。 因此，我认为功能性食品这条赛道，最好的载体，从容量、市场空间和渗透速度来看，应该是功能饮料。当然，功能饮料目前在中国的消费者心目中，可能仍然是类似红牛和东鹏这种产品。 实际上，像电解质水、维生素水等产品还有很大的渗透空间。第二个，是功能酸奶。 根据在日本的经验，乳业龙头企业明治的功能性产品已经超过50%。在中国的一二线城市，功能性乳业的消费也已经具备较好的市场基础。此外，像功能糖果，在过去几年线上销售中，已经有一些创业型公司抓住了这个机会。 但是真正的浪潮要起来，还需要像雀巢、伊利这样的企业将整个市场的风口带动起来。 只有他们带动起来之后，比如功能软糖的代工企业等、以及益生菌企业才会迎来订单的快速增长。总结来说，从趋势来看，我们认为功能饮料中的东鹏是非常值得推荐的。 除了功能性食品之外，其他较多的机会可能是消费升级后端的食品饮料机会，比如咖啡、无糖茶等。我们近期也在陆续发布深度报告。在未来的食品饮料领域，可能会有更多的新模式出现。 三季度可能是整个板块最底部的时候 最后，我再用简短的时间汇报一下我们的调研结果，结合中秋国庆以及糖酒会的情况。 整体来看，中秋国庆符合预期，销量小幅增长，价格企稳，不同价格带之间存在明显的分化，价格带内部分化同样明显。每个价格带的龙头企业的动销情况反馈相对好一些。 结合我们之前提到的龙头企业体系化能力的增强和波动减少， 在目前的估值水平下，只要明年的盈利预测置信度仍然较高，这些企业实际上已经体现出了价值。再结合当前的渠道指标，相对来说都处于比较健康平稳的情况。 因此，我们还是重点推荐茅台和汾酒这两个标的。 老窖等公司在管理前瞻性和执行能力以及团队市场化方面，在当前环境下展现出了明显的优势。区域龙头今世缘和古井主要在于渠道精耕的能力。 对于大众品来说，三季度可能还是延续着二季度的基本趋势， 在三季度需求小幅改善，四季度又开始基数大幅降低之后，环比改善的趋势就出来了。三季度可能就是整个板块最底部的时候。 从推荐的角度来说，刚刚提到的啤酒目前已经跌至明年20倍附近。只要啤酒高端化的趋势还没有结束，这是一个很好的布局时点。从推荐的角度来看，我们仍然以龙头的青啤和华润为主。 其他标的从整体需求来看，仍处于缓慢恢复的过程中。 相对逆势高增长的是东鹏，今年它全国化的红利体现得非常明显。三季度的业绩预告显示，收入增长了28%至38%。 当然，从逻辑上来说，它的第二曲