公司深度报告：新冠基数已消化，国际市场渐入收获期

新冠基数已消化，国际市场渐入收获期 —万孚生物(300482)公司深度报告 2023年10月19日 唐爱金医药行业首席分析曹佳琳医药行业分析师师 S150052308000219328759065 tangaijin@cindasc.com S150052308001115112098939 caojialin@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 万孚生物(300482)投资评级买入上次评级 万孚生物沪深300 60%40%20% 0% -20%-40% 22/1023/0223/06 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）25.3252周内股价波动区间49.11-23.51(元)最近一月涨跌幅(％)-0.16总股本(亿股)4.45流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)112.55 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 新冠基数已消化，国际市场渐入收获期 2023年10月19日 本期内容提要: 1.国内POCT领域龙头，依托9大技术平台，打造满足即时检验各类场景使用需求的完备产品线。万孚生物成立于1992年，深耕POCT领域30余年，依托现有免疫胶体金技术平台、免疫荧光技术平台、电化学技术平台等九大技术平台，打造满足即时检验各类场景使用需求的完备产品线。公司主 营业务收入从2016年的5.47亿元增长至2022年的56.81亿元，年复合增长 率47.69%，归母净利润从2016年的1.45亿元增长至2022年的11.97亿元，年复合增长率达42.16%。 2.公司产品管线丰富，定量定性产品齐头并进，慢性疾病、传染病业务引领成长。（1）慢病检测类业务：近年来，慢性病患病人群不断增加，随着公司产品持续丰富，慢病检测类业务营收快速增长，占总营业收入比重从2014年12.28%提升至2023H1的48.22%，业务毛利率保持60%以上，已成为公司现金牛业务。（2）传染病业务：常规检测项目稳步放量，流感、乙肝两对半和“术前四项”市场认可度较高，在新冠疫情蔓延期间，公司快速响应市场需求，在国内外推出了近7款新冠检测相关产品，助力公司传染病检测大放异彩。（3）毒品检测：产品系列齐全，首创毛发检验，市场竞争格局较好，未来成长空间大，目前在俄罗斯、印尼、拉美、国内等市场取得拓展突破，有望带动毒检业务迈入新台阶。（4）妊娠及优生优育检测：公司子品牌金秀儿领跑国内市场，“ToB+ToC”线上线下双渠道共同发力，后疫情时代有望实现恢复性增长。 3.国内赋能渠道实现“四扩”，国外“本地化”深度营销，全球销售网络逐步完善，品牌效应加强，凸显竞争优势。公司着眼于全球市场的拓展，已基 本搭建全球销售服务网络，业务覆盖全球140多个国家和地区，在全球范围 内打造“万孚”品牌，竞争优势逐步凸显。（1）海外市场：公司2004年开始布局海外渠道，目前已搭建比较成熟完善的营销体系，并通过“本地化”战略精耕细作海外市场，根据当地需求，因地制宜选择产品，进行重点推广和深度拓展，美国子公司和国际部业务有望保持快速发展趋势。（2）国内市场：划分“七大战区”，强化对渠道的管理，不断向经销商赋能，依托丰富的产品线优势，为客户提供场景化的整体解决方案，提高公司整体营销效率，从而实现“扩渠道、扩品类、扩终端、扩份额”的战略目标。 4.投入持续加码，布局分子和病理诊断等潜能领域，打造万孚生态圈。（1）研发方面：公司注重创新，针对新产品和新技术平台的开发，持续加大研发投入，不断引进国内外优秀人才，逐渐组建起以博士、硕士为学术带头人的高素质人才专业研发队伍。（2）投资并购方面：公司积极开展投资并购战略，打造万孚生态圈，通过对英国BinxHealthLimited、美国iCubate、比利时Biocartis等公司进行参股投资，引入先进技术和核心产品，布局分子和病理诊断领域，打造“肿标-免疫组化-数字化病理-伴随诊断”产品链，为公司业务发展筑起第二增长曲线，加固护城河。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为29.43亿元、36.40亿元、45.79亿元，同比增速分别为-48.2%、23.7%、25.8%，实现归母净利润为5.46亿元、7.22亿元、9.50亿元，同比分别增长-54.4%、32.3%、31.6%，对应当前股价PE分别为21、16、12倍。考虑公司现有产品的成长性和检测项目扩充的市场潜力，给予公司“买入”投资评级。 风险提示：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A3,361 2022A5,681 2023E2,943 2024E3,640 2025E4,579 增长率YoY% 19.6% 69.0% -48.2% 23.7% 25.8% 归属母公司净利润(百万元) 634 1,197 546 722 950 增长率YoY% 0.0% 88.7% -54.4% 32.3% 31.6% 毛利率% 58.5% 51.8% 58.3% 59.2% 59.9% 净资产收益率ROE% 18.9% 27.6% 11.8% 13.9% 15.9% EPS(摊薄)(元) 1.43 2.69 1.23 1.62 2.14 市盈率P/E(倍) 17.74 9.40 20.62 15.59 11.85 市净率P/B(倍) 3.36 2.59 2.42 2.17 1.89 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月18日收盘价 目录 1.国内POCT龙头，满足即时检验各类场景应用需求7 1.1.深耕POCT领域30余年，已搭建九大技术平台7 1.2.慢性病和传染病业务成长动力足，带动业绩快速增长8 1.3.新冠检测需求带动海外营收占比提升，国内外实现均衡发展9 2.定量定性产品多点布局，管线完善，百花齐放11 2.1.慢性疾病检测：市场需求提升，驱动成长12 2.2.传染病检测：常规业务稳步放量，新冠业务大放异彩13 2.3.毒品检测：首创毛发毒检，依托全系列产品拓展市场15 2.4.妊娠及优生优育检测：线上线下双渠道共同发力16 3.国内赋能渠道实现“四扩”，国外“本地化”深度营销18 3.1.国内划分七大战区，赋能经销商，实现四扩战略18 3.2.深耕海外市场，全球销售服务网络基本搭建，落地“本地化”战略18 3.3.品牌效应凸显，B端和C端同时发力20 4.产品研发和技术平台开发“双轨并行”，外延并购搭建万孚生态圈21 4.1.研发投入持续加码，积极搭建高层次科技研发中心21 4.2.合作并购强化发光实力，布局分子诊断和病理市场，搭建万孚生态圈22 5.盈利预测与投资建议24 6.风险提示26 表目录 表1：万孚生物新型冠状病毒2019-nCoV检测系类产品14 表2：公司重视销售渠道建设和下游产业链整合18 表3：万孚生物设立研究中心21 表4：公司收入简要拆分及预测（百万元）24 表5：公司盈利预测情况（2022-2025E）25 表6：可比公司估值25 图目录 图1：万孚生物发展历程7 图2：万孚生物股权结构图（更新到2023H1)8 图3：万孚生物2018-2023H1营业收入情况8 图4：万孚生物2018-2023H1归母净利润情况8 图5：万孚生物2018-2023H1毛利率与净利率情况9 图6：万孚生物2018-2022H1费用率情况9 图7：万孚生物各业务线营收占比情况9 图8：万孚生物主要业务线毛利率情况9 图9：公司海内外市场营收占比（%）10 图10：公司国内各地区的营收占比（%）10 图11：公司主要技术平台应用领域及对应产品情况11 图12：中国慢性病管理市场规模及占比变化（2015-2030E）12 图13：2020中国城乡居民死亡构成情况（占比）12 图14：公司慢性病检测2018-2023H1年营收情况13 图15：公司慢性病检测毛利率及占常规营收比重13 图16：公司传染病检测2018-2023H1营收情况15 图17：公司传染病检测毛利率及占常规营收比重15 图18：全球使用毒品的人数（百万人）16 图19：全球药物滥用检测类POCT产品市场规模（亿美元）16 图20：公司毒品检测2018-2023H1营收情况16 图21：公司毒品检测毛利率及占常规营收比16 图22：公司海外电商妊娠相关产品陈列17 图23：公司金秀儿品牌的部分产品陈列17 图24：妊娠及优生优育检测类产品2018-2022年营收情况17 图25：妊娠及优生优育检测类毛利率及营收占比变化17 图26：公司已基本完成全球市场销售布局19 图27：各公司海外销售收入（百万元）19 图28：万孚生物全球“ToB+ToC”渠道合作伙伴20 图29：注重创新，研发投入持续加码21 图30：不断扩充研发团队，专业人才领军队伍21 投资聚焦： 市场观点认为POCT领域技术门槛较低，龙头企业难以构筑较强的护城河，且业内参与者众多，市场竞争激烈，竞争格局较差。 而我们认为，万孚生物通过“技术平台+产品种类+市场覆盖”三个维度打造了较强的竞争力，龙头地位稳固，成长可期： ①从技术层面来看，公司已搭建包括免疫胶体金技术平台、免疫荧光技术平台、电化学技术平台在内的九大技术平台，平台布局完善，可为医疗机构提供多样化的解决方案，契合医院、疾控中心、乡镇卫生院等各类医疗机构即时检测的需求，竞争优势明显。 ②从产品层面来看，公司充分发挥POCT产品便捷、快速的优势，重点开发了心脑血管疾病、炎症、肿瘤、传染病、毒检（药物滥用）、优生优育等检验项目，丰富的产品线为公司业务持续发展提供动力。 ③从市场层面来看，公司2004年就开始拓展海外市场，历时二十余年，海外深耕逐渐开花结果，海外业务扬帆起航，在国内集采政策压力下，海外业务的快速发展有望为公司打开第二成长曲线。 公司分析： 1.国内POCT龙头，满足即时检验各类场景应用需求 1.1.深耕POCT领域30余年，已搭建九大技术平台 万孚生物成立于1992年，于2015年6月在深交所上市，是国内POCT领域的领先企业。 经过30多年的技术积累，公司已搭建免疫胶体金技术平台、免疫荧光技术平台、电化学技术平台等九大技术平台，形成了涵盖心脑血管疾病、炎症、肿瘤、传染病、毒检（药物滥用）、优生优育等检验项目的完备产品线，可满足即时检验各类场景的使用需求。 图1：万孚生物发展历程 初创阶段，研发积累 第一阶段（1992-2001） 李文美、王继华凭借专利技术创办万孚生物。该阶段，公司的产品主要以胶体金斑点膜渗滤技术及膜免疫印迹技术为基础，获得国家主管部门颁布的新药证书及产品批文。受制于方法学，产品在操作简易度、检测结果耗时等方面有待优化。 技术平台逐步成熟，进军国际市场 第二阶段（2002-2008） 该阶段：①产品方面，公司的胶体金免疫层析平台逐渐成熟，通过持续的研发和探索，获得了彩色乳胶标记技术平台相关专利，产品逐渐丰富，先后取得FDA及CE认证共50余项，并开始开展荧光定量检测技术平台及检测产品的研发；②市场方面，公司2004年开始拓展海外市场，产品逐步进入欧美等主流国际市场。 定量、定性检测产品双轨发展 第三阶段（2009-2014） 公司开始发展定量检测产品，成功搭建了荧光乳胶定量技术平台及生物传感干式生化电化学定量检测技术平台，打破了国外厂家对中国市场长期垄断的局面，实现定量、定性检测产品双轨发展。在此阶段，公司还在美国成立子公司，启动欧美市场的拓展进程。 第四阶段（2015-至今）成功上市，逐步形成九大技术平台 2015年公司于深圳股票交易所创业板首次公开发行股票并上市，并在美国圣地亚哥成立研发实验室，用于公司新品的研发和已有产品的改进。而后，公司逐步形