2023年年报点评：2023年业绩符合预期，汽零、风电、机器人业务驱动成长

投资要点 事件：1）公司发布] 2023年年报，2023年实现营业收入31.06亿元，同比下降2.95%；归母净利润1.38亿元，同比下降6.49%。2023Q4实现营业收入5.89亿元,同比下降14.41%；归母净利润0.15亿元，同比增长165.22%。2）公司发布2024年一季报，2024Q1营业收入7.73亿元，同比下降4.60%，归母净利润0.38亿元，同比下降5.84%。 轴承略下滑、汽车零部件实现稳健增长。2023年公司轴承行业实现营收17.89亿元，同比下降5.12%，主要受大客户去库存、需求不足的影响；汽车零部件行业实现营收4.30亿元，同比增长9.29%；热管理系统零部件实现营收8.27亿元，同比下降1.26%。 公司盈利能力基本稳定，费用管控能力良好。1）2023年综合毛利率为17.54%，同比下降0.24pp，其中轴承毛利率18.01%，同比下降0.03pp；汽车零部件毛利率19.66%，同比提升1.19pp；热管理系统零部件毛利率12.66%，同比提升0.02pp。2024年Q1毛利率16.29%，同比提升0.06pp。 2）2023年公司期间费用率11.21%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.57pp/-1.14pp/+0.08pp/-0.23pp。3）2023年公司净利率为4.63%，同比下降0.33pp。2024年Q1净利率4.92%，同比下降0.14pp。 汽车零部件、风电滚子、机器人业务驱动成长。①新能源汽车轴承放量：包括底盘传动系统的球环滚针轴承、三代轮毂轴承单元、驱动电机轴承、变速箱轴承等；②风电变桨轴承滚子化趋势带动风电滚子放量；③丝杠：公司2024年力争在新能源汽车转向及刹车系统小规模生产；完成行星滚珠丝杠产品工艺定型和设备选型工作。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.93亿元、2.70亿元、3.56亿元，对应EPS分别为0.52、0.73、0.96元，未来三年归母净利润将保持37%的复合增长率。给予2024年45X PE，对应目标价23.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险的风险。 指标/年度 1五洲新春：国内轴承领军企业，汽零、风电、机器人业务驱动成长 1.1轴承套圈起家，拓展成品轴承、汽零、风电、机器人业务 公司为我国轴承业领军企业，磨前技术全球领先，产业链不断拓展。公司主营业务为轴承、精密机械零部件和汽车安全系统、热管理系统零部件的研发、生产和销售。公司深耕精密制造技术二十多年，为国内少数涵盖轴承钢管、精密锻造、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的轴承、精密零部件全产业链企业。 公司成立于1999年，以轴承套圈起家，是斯凯孚、舍弗勒等轴承巨头的供应商 ； 2010至2011年间公司收购富日泰、富立钢管、富盛轴承等6家子公司，进一步完善轴承产业链；2014年公司收购合肥金昌，扩大成品轴承生产规模，同年汽车安全气囊气体发生器部件实现收入；2016年公司在上交所主板上市，并将产品拓展至汽车齿坯、传动轴凸轮片；2018年公司收购捷姆轴承和浙江新龙实业，开拓圆锥滚子及空调管路业务，同时风电轴承滚动体部分批量生产；2019年公司设立墨西哥工厂、北美分公司；2021年公司收购波兰FLT，进一步开拓欧美市场；2023年公司定增募资5.4亿元，用于风电滚子及新能源汽车轴承技改项目、热管理系统零部件智能制造建设等。 图1：轴承套圈起家，业务领域不断拓展 公司业务可分为轴承、汽车零部件、热管理系统零部件三大板块。 轴承：包括轴承套圈、成品轴承和风电滚子，轴承套圈配套斯凯孚、舍弗勒等全球知名轴承企业，成品轴承产品具体包括精密汽车轴承、精密电机轴承、精密工业轴承、新型电梯轴承、农用机械轴承等； 车零部件：包括气体安全气囊气体发生器部件、汽车动力驱动装置零部件（变速箱及差速器齿轮、同步器齿套、各类精密传动件等）； 热管理系统零部件：包括汽车空调管路件和家用空调管路件。 图2：五洲新春主营产品情况 公司具备优质的客户资源。 轴承方面，轴承套圈的前两大客户德国舍弗勒和瑞典斯凯孚是全球最大的两家轴承制造商； 成品轴承销售前几大客户德国BPW、 意大利邦飞利 （Bonfiglioli）、 美国德纳（Dana）、英国吉凯恩（GKN）、意大利卡拉罗（Carraro）及日本捷太格特均为全球行业领先的工业和汽车系统制造商，终端配套用户为菲亚特、宝马、丰田、比亚迪等；风电滚子最大客户为德国蒂森克虏伯旗下德枫丹，终端客户是全球风电第一品牌维斯塔斯，同时为远景能源、金风科技等风电轴承供应商轴研科技、洛轴、瓦轴、恒润股份、烟台天成等提供滚子配套。 汽车零部件方面，汽车安全气囊气体发生器部件的直接客户是瑞典奥托立夫、中国均胜电子和比亚迪，奥托立夫和均胜电子是全球汽车安全系统排名前二的领军企业；新能源汽车动力驱动装置零部件的主要客户有舍弗勒、GKN、双环传动、南京泉峰等。 热管理系统零部件方面，汽车热管理零部件主要客户是法国法雷奥、德国马勒；家用商用空调产品为四川长虹、海信日立等国内著名空调生产企业供应零部件。 图3：五洲新春的客户情况 公司股权结构稳定，实际控制人为张峰、俞越蕾夫妇。张峰、俞越蕾夫妇直接加间接的持股比例分别为22.56%、5.20%，实控人合计持股27.76%。副董事长王学勇直接加间接的持股比例为8.48%，是实际控制人的一致行动人。 图4：股权结构：实控人为张峰、俞越蕾夫妇 1.2业绩稳健增长，营收结构逐步优化 公司收入与利润均实现稳健增长。2017至2023年，公司营收从11.46亿元增长至31.06亿元，2017-2023年营收CAGR为18%；归母净利润从0.99亿元增长至1.38亿元，2017-2023年归母净利润CAGR为6%。2022年营收同比增长32.07%，归母净利润同比增长19.63%，主要得益于围绕轴承产业链开发的风电滚子、汽车安全气囊气体发生器部件等新产品快速增长，以及2021年末收购的欧洲老牌轴承企业FLT公司全年并表。2023年营收和归母净利润同比略下滑，主要是受到轴承套圈大客户去库存的影响。 公司毛利率有所下滑，控费能力较强。2018-2023年毛利率有所下滑，主要受产品结构调整、市场竞争加剧的影响。2023年公司毛利率为17.54%，净利率为4.63%。公司费用控制能力较强，随着公司规模不断扩大，规模效应显现，期间费用率从2019年的14.38%降至2023年的11.21%。 图5：2018-2023年公司营收CAGR=18% 图6：2018-2023年公司归母净利润CAGR=6% 图7：2017-2023年公司毛利率有所下滑 图8：2023年公司期间费用率在11%左右 轴承业务占比50%以上，热管理系统零部件占比上升至20%以上。从产品结构看，轴承业务为公司的核心业务，近年来收入占比虽有所下降，仍保持着相对快速增长，同时热管理系统零部件收入占比提升明显。2023年轴承、热管理系统零部件、汽车零部件业务占比分别为57%、26%、14%，毛利率分别为18.01%、12.66%、19.66%。2018-2023年，热管理系统零部件的毛利率有所降低，主要是因为铜、铝涨价，而加工费相对固定；汽车零部件的毛利率涨幅显著。未来随着毛利率较高的新能源汽车轴承和风电滚子逐步放量，公司的整体毛利率有望迎来拐点。 图9：轴承业务占比50%以上 图10：公司毛利率有所波动 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 轴承业务：主要包括轴承套圈和成品轴承，2023年轴承套圈业务由于大客户去库存因素影响有所下滑，2023年年底大客户需求已在逐步回暖，预计2024-2026年保持稳定增长； 成品轴承业务未来增长点在于拓展新能源汽车和风电市场，公司已研发成功新能源汽车的全系列轴承产品，将重点提升底盘传动系统的球环滚针轴承、三代轮毂轴承单元、驱动电机轴承、变速箱轴承的营收，公司成功向国内某家主流造车新势力新车型配套球环滚针轴承，三代乘用车轮毂轴承单元在满足汽车后市场订单的同时，新采购全自动装配生产线调试成功并经过国内知名主机厂审核并获得新项目的定点；此外风电变桨轴承滚子化趋势带动风电滚子放量，公司2021-2023年风电滚子营收复合增速达到13%。假设2024-2026年轴承业务订单增速分别为15%、15%、15%，毛利率保持在18%的水平。 汽车零部件：未来增长点在于新客户的拓展及产能释放，假设2024-2026年订单增速分别为20%、20%、20%，毛利率保持在20%的水平。 热管理系统零部件：主要包括软管、系统管、汽车制冷剂流道板及电动汽车热管理系统集成模块阀岛总成等新产品，随着汽车热管理系统零部件占比提升，毛利率有望逐步提升，假设2024-2026年订单增速分别为20%、20%、20%，毛利率分别为13%、13.5%、14%。 基于以上假设，预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入及毛利率预测 2.2相对估值 我们选取贝斯特、北特科技作为可比公司，2024-2026年家可比公司平均PE为52、35、26倍。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.93亿元、2.70亿元、3.56亿元，对应EPS分别为0.52、0.73、0.96元，未来三年归母净利润将保持37%的复合增长率； 给予2024年45X PE，对应目标价23.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2024年4月26日） 3风险提示 下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险的风险。