1赛道固液相技术龙头

投资逻辑 收获期：深耕多肽，精于固液相技术，产能与客户订单齐增长。 （1）公司聚焦多肽药物及小分子生产与研发，营收主要来自CDMO业务以及自主选择产品的原料药+制剂业务。公司公告，预计3Q23年归母净利润0.40~0.50亿元（同比增长117.85%~172.31%）。（2）全球新药研发投入持续增加，2020~22年全球在研新药数量新增近五千个。未来三年为重磅药品专利到期密集 人民币(元)成交金额(百万元) 期，或将迎来仿制药爆发。创新与仿制药的研发增长，将共同推 进CDMO行业发展。（3）公司小分子C（D）MO业务高成长，客户稳定，产能充足，研发持续。建德生产基地新增40万升GMP产能。根据公司23年9月更新的可转债募集说明书，公司将发行 不超过4.34亿元可转债，用于原料药及小核酸研发。 赛道优：全球降糖减重多肽药爆发，拉动多肽CDMO与原料药需求。 公司基本情况（人民币） （1）GLP-1多肽药物降糖、减重双适应症上的优异疗效推升多肽药物赛道热度。1H23年全球司美格鲁肽销售额过90亿美元，其中注射剂型接近80亿美元。同时，GLP-1靶点融资多，临床试验数目快速攀升。（2）公司的制剂品种主要为原料药-制剂一体化品种，制剂产品生产所需的原料药由公司自主生产，使制剂产品的产能和质量更加自主可控，成本也更具优势，有利于公司在市场竞争中保持竞争力。（3）公司在多肽合成领域深耕十余载，建立六大行业领先的核心技术平台，单批次产品达公斤级，业内领先。 布局前瞻：公司从人员、技术、产能多维度投入布局小核酸药物领 域，成长空间可期。（1）小核酸药物靶点选择更广泛，新化学修饰 及递送系统改善其稳定性，成药性有所提高，有望成为继小分子、 大分子生物药之后的第三大药物类型。全球已上市14款小核酸药物，适应症已从罕见病拓展至慢病领域。（2）寡核苷酸单体是小核 49.00 44.00 39.00 34.00 29.00 24.00 19.00 221018 成交金额诺泰生物沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 644 651 884 1,152 1,491 营业收入增长率 13.58% 1.15% 35.74% 30.34% 29.38% 归母净利润(百万元) 115 129 162 215 275 归母净利润增长率 -7% 12% 25.83% 32.15% 28.14% 摊薄每股收益(元) 0.541 0.606 0.762 1.007 1.290 每股经营性现金流净额 0.85 0.14 1.35 1.42 1.44 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.37% 6.76% 8.02% 9.76% 11.32% P/E 76.36 37.88 44.01 33.30 25.99 P/B 2.86 2.56 3.53 3.25 2.94 酸药物重要上游原材料，PMO单体是主流寡核酸单体之一。公司已掌握4个PMO单体合成工艺技术，根据公司发行可转债审核询回复报告，预计达产年产能100kg，新增销售收入有望达1.2亿元。 盈利预测、估值和评级 公司业务分成定制类产品及技术服务和自主选择产品销售两大类，我们预计2023/24/25年公司营收8.84/11.52/14.91亿元；归母净利润1.62/2.15/2.75亿元。我们采用PE法对公司进行估值，参考可比公司，认为公司23年的合理PE为65X，对应市值105亿元，对应股价49.40元。给予“增持”评级。 风险提示 竞争加剧、新药研发失败或销售不及预期、股东减持、汇率波动以及药品审评审批政策风险等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 小分子与多肽药物规模化生产并行，原料药到制剂齐开花4 聚焦多肽，从CDMO、原料药到制剂全产业链成长中4 专利到期、新药研发投入与获批推动C(D)MO行业提速6 小分子C（D）MO业务高成长，产能充裕、客户稳定、毛利率高7 减重降糖药需求旺盛，多肽药物有望受益10 多肽药物可用于多种疾病领域，公司多肽单批次产量达公斤级，远超同行10 降糖减重多肽药物营收迅速增长，利好具备规模化多肽合成能力公司12 多肽原料药制剂一体化发展，创新降糖药物研发推进15 前瞻布局“第三代”药物类型，拓展小核酸药物16 小核酸药物研发热情高涨，销售有望逐步放量16 小核酸业务团队组建，C(D)MO业务范围拓宽18 盈利预测与投资建议20 盈利预测20 投资建议及估值21 风险提示21 图表目录 图表1：公司聚焦于CDMO业务以及自主选择产品的原料药+制剂业务4 图表2：营收逐年增长，毛利率维持稳定5 图表3：募集资金主要用于原料药与小核酸领域5 图表4：募集资金具体使用情况6 图表5：全球销售额前十五药品专利到期情况6 图表6：全球药品专利到期导致销售损失6 图表7：2014~2021年全球医药研发支出GAGR为7.3%7 图表8：2022年全球在研新药数量增至2.01万个7 图表9：FDA获批药品数量总体平稳7 图表10：2025年全球小分子C(D)MO有望超700亿美元7 图表11：CDMO对医药产业链价值日益凸显8 图表12：公司2020年-2022年两大生产基地不同板块产能利用情况9 图表13：CDMO业务与国内外知名药企保持合作关系9 图表14：CDMO业务的毛利率对比10 图表15：已获批多肽类药物主要集中于感染、抗癌领域10 图表16：在研肽类药集中于抗癌、肥胖与其他代谢领域10 图表17：部分多肽药物举例，靶点和适应症丰富11 图表18：多肽药物主要分为生物合成发法与化学合成法12 图表19：基于固液融合的多肽规模化生产技术平台达到行业先进水平，单批次公斤级产量12 图表20：重点产品销售情况12 图表21：胰岛β细胞中GLP-1R调控的信号通路13 图表22：3款GLP-1药物销售额快速增长，司美格鲁肽为过百亿美元大品种13 图表23：GLP-1靶点相关的融资事件及金额处于高位14 图表24：GLP-1靶点相关临床试验数呈上涨趋势14 图表25：中国司美格鲁肽原料药登记企业有4家15 图表26：中国利拉鲁肽原料药登记企业有5家15 图表27：公司目前在研原料药-制剂项目整体进展顺利15 图表28：多肽类新药研发技术平台16 图表29：核酸药物有望成为第三大类型药物16 图表30：与抗体药物相比，核酸药物拥有更广泛的靶点选择17 图表31：小核酸药物相关的融资事件及金额处于高位17 图表32：小核酸药物全球实验数逐年提升17 图表33：全球已上市9款ASO药物，5款siRNA药物18 图表34：六种小核酸药物全球销售情况（亿美元）18 图表35：小核酸药物产业链18 图表36：市场上主要布局核苷单体的兆维生物、华纳生物、糖智药业和诺泰生物19 图表37：基于固液融合的小核酸规模化生产技术平台19 图表38：小核酸单体产业化生产项目20 图表39：2023-2025年收入预测21 图表40：PE估值法21 小分子与多肽药物规模化生产并行，原料药到制剂齐开花 聚焦多肽，从CDMO、原料药到制剂全产业链成长中 诺泰生物聚焦多肽药物及小分子的生产与研发，主要分为“定制类产品及技术服务”与“自主选择产品”，其中“定制类产品及技术服务”包括“C（D）MO业务”和“技术转让与服务”。营收主要来自于CDMO业务以及自主选择产品的原料药+制剂业务。随2023年上半年销售订单增加等因素，公司业绩呈现恢复态势，1H23营收/归母净利润为4.01/0.42亿元 （+49.38%/+20.15%）。随着多肽药物市场，尤其是以GLP-1为代表的多肽药物的研发和生产需求的不断增加，有望带动公司多肽相关“CDMO+原料药+制剂”全产业链业务发展；此外，公司拟发行可转债募资，主要用于原料药制造与研发业务，此外还用于寡核苷酸单体产业化生产项目，前瞻布局小核酸领域。 C（D）MO：为全球创新药企提供创新药高级医药中间体及原料药的定制研发+定制生产服务，服务于创新药从临床I、II、III期到药品成功获批上市后的各个阶段。公司高技术壁垒、高工艺难度的复杂小分子化合物的定制研发生产，集中于艾滋病、肿瘤、关节炎等多个重大疾病治疗领域，处于临床I-III期或商业化阶段的合计30余个新药研发项目，提供高级医药中间体的定制研发生产服务。除小分子外，公司依靠在多肽药物领域的技术积累，也接受客户委托提供多肽原料药的定制生产服务，以及少量客户定制肽的研发生产服务。 自主选择产品：公司已形成多种高端仿制药原料药及制剂的产品研发布局，涵盖利拉鲁肽、司美格鲁肽、苯甲酸阿格列汀、比伐芦定、依替巴肽、醋酸兰瑞肽、醋酸奥曲肽、氟维司群、胸腺法新、磷酸奥司他韦等，同时公司还积极推进多肽创新药的研发，使公司的产品梯队更加完善。 技术转让与服务：公司自主开发了多个高端仿制药、原料药或制剂产品，2018年11月公司收购了新博思，进一步提升了公司在小分子方面的研发实力。公司的CRO服务以药学研究为主（包括原料药工艺开发、制剂处方工艺开发、质量研究、稳定性研究等），同时兼顾注册申报服务（如注册申报资料撰写等）。在技术服务转让方面，公司针对不同客户需求，采用国际通用的里程碑模式提供技术服务。 药物 临床试验申请 药物 上市申请 取得 生产批件 专利保护期 药品研发流程图 仿制 药申 报及审批 定制类产品及技术服务 自主选择产品 的仿制药 以多肽药物为主 推动多肽创新药研发，以多肽药物为主，小分子化药为辅 发+定制生产服务 C(D)MO：为全球创新药企提供创新药高级医药中间体及原料药的定制研技术转让与服务：里程碑模式提供技术服务 仿制药上市 创新药开始降价 创新药上市 仿制药研发 药品注册审批 I、II、III 期临床研究 药物发现与临床前研究 图表1：公司聚焦于CDMO业务以及自主选择产品的原料药+制剂业务 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2017年~2023上半年公司主营业务营收逐年增长，2022年实现营收6.51亿元，同比增长1.15%，归母净利润1.29亿元，同比增长12%。2023年上半年实现营收4.01亿元，同比增长49%，归母净利润0.42亿元，同比增加20%。其中，自主选择产品中多肽业务持续快速增长，制剂业务实现历史突破，自主选择产品实现收入2.48亿元，同比增长118.51%，定制类产品与服务收入1.52亿元。实现扣非归母净利润0.43亿元，同比增长276.12%。综合毛利率57.59%，位于行业内较高水平。 2023年9月26日公司公告，预计2023年第三季度实现归属于母公司所有者的净利润0.40~0.50亿元，同比增加0.22~0.32亿元，同比增速为117.85%~172.31%。预计2023年第三季度实现扣非归母净利润为0.4~0.5亿元，同比增加0.39~0.49亿元，同比增速为6820%~8551%。 图表2：营收逐年增长，毛利率维持稳定 700 600 500 400 300 200 100 0 400 350 300 250 200 150 100 50 0 营收（单位：百万元） 2017201820192020202120221H23 C(D)MO业务原料药及中间体制剂技术转让与服务其他 毛利（单位：百万元） 2022年营收占比 技术转让与服务 5.1% 其他 0.5% 制剂 12.8% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23 C(D)MO业务原料药及中间体制剂技术转让与服务其他 原料药及中间体 26.5% C(D)MO业务 55.1% 毛利率（%） 技术转让与服务 3.8% 制剂 11.6% 其他 0.3% 原料药及中间体 30.2% C(D)MO业务 54.1% 2022年毛利占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 3