固相多肽合成赛道龙头，CDMO业务成长中

投资逻辑 原料药业务驱动22年增长，股权激励彰显公司信心。①公司 1H2023年营收1.74亿元，其中药学研究服务收入0.36亿元 （+85.53%），主要为2022年新签订单增长。制剂收入0.64亿元 （+8.04%），主要为进入集采品种逐渐放量。②7月25日，公司公布股权激励修正计划，2023-25年营收及EBITDA增速触发值为15%/25%/38%，目标值为20%/35%/50%，彰显管理层对未来发展的 人民币(元)成交金额(百万元) 信心。③7月7日，公司非公开募资不超过1.6亿元用于多肽创新 药CDMO、原料药产业化项目。 利拉鲁肽等多肽重磅药物迭出，专利期将至叠加仿制药上市或致全球多肽产能稀缺。①多肽药物具有高活性、低剂量、低毒性等特点。根据FDA披露，截至2023年8月，多肽类全球获批数量共计 约112个，其中2023年新增获批多肽药物5个。②2014-22年为重磅品种专利逐渐到期的高峰阶段，未来仿制药公司同品种产品有望陆续提交上市申请，同时技术进步带来的给药便利性提高和成本降低，有望进一步打开多肽市场空间。 原料药与制剂管线丰富，多项核心技术保证后续研发进展。①原 料药：公司多肽类原料药品种均为仿制药，目前已掌握16个品种的规模化生产技术，其中恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿品种。制剂：9个多肽制剂品种已在全国31个省、自治区、直辖市销售，产品涵盖免疫系统疾病、肿瘤、心血管、慢性乙肝、糖尿病及产科疾病等多肽药物发挥重要作用的领域。创新药药学研究服务项目数量国内居前，其中1个品种已获批上市，7个品种已经进入临床实验阶段。②公司目前拥有8项核心技术，11个已申报待批项目，另有中长期在研储备项目19项，其中利拉鲁肽已取得临床许可通 知；泊沙康唑、艾塞那肽、西曲瑞克等品种申报资料已齐全，待国 38.00 34.00 30.00 26.00 22.00 18.0014.00 220831 成交金额圣诺生物沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 387 396 420 456 488 营业收入增长率 2.05% 2.38% 6.20% 8.53% 6.88% 归母净利润(百万元) 61 64 66 68 76 归母净利润增长率 2.09% 5.28% 1.80% 3.55% 12.06% 摊薄每股收益(元) 0.766 0.806 0.586 0.607 0.680 每股经营性现金流净额 0.66 1.20 0.61 0.96 1.03 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.80% 7.80% 7.56% 7.44% 7.89% P/E 47.81 27.57 46.00 44.42 39.64 P/B 3.73 2.15 3.48 3.31 3.13 家药监局药审中心审评批准。 盈利预测、估值和评级 我们认为原料药出口海外增长以及CDMO业务逐渐放量有望进一步贡献业绩增量，预计公司2023-25年营收4.20/4.56/4.88亿元，同比+6.2%/+8.5%/+6.9%。归母净利润0.66/0.68/0.76亿元，同比+1.8%/+3.6%/+12.1%。参考同行业可比估值情况，给予2023年 52倍PE估值，12个月内目标市值34.4亿元，目标价30.68元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 研发失败风险、一致性评价未通过风险、原材料涨价风险、市场竞争加剧风险、股东减持等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 深耕多肽合成20载，国内细分龙头享全球多肽产能刚需，成长可期4 专注多肽原料药与制剂，CMO与制剂业务长成中4 营收稳步提升，原料药业务发力明显4 2023-2025年营收及EBITDA增速触发值为15%/25%/38%，目标值为20%/35%/50%6 全球肽治疗市场规模超400亿美元，海内外市场均处于快速成长期7 获批用于多种领域治疗：高活性、低剂量、低毒性7 FDA获批量增加：给药技术创新提升渗透率，生产成本下降激发药企活力9 国内市场空间大：样本医院销售趋稳，专利到期迎来新机遇10 原料药与制剂管线丰富，多项核心技术保证后续研发进展11 公司拥有16个原料药产品与9个制剂产品，产品管线丰富11 多肽创新药药学研究、生产与技术转让服务成长中15 公司目前拥有8项核心技术，11个已申报待批项目18 盈利预测与投资建议20 盈利预测20 估值21 风险提示22 图表目录 图表1：公司主要产品及服务4 图表2：公司营收、毛利、毛利率情况5 图表3：股权激励计划：公司及个人层面考核目标6 图表4：非公开募资主要用于多肽创新药CDMO以及原料药产业化项目7 图表5：募投项目进展情况7 图表6：多肽药物与传统小分子化药和蛋白质药物对比8 图表7：多肽产业链与上下游产业的关联性8 图表8：多肽药物治疗领域全球已获批产品数（个）9 图表9：多肽药物治疗领域全球在研产品数（个）9 图表10：FDA批准药物中肽类占比6%9 图表11：FDA批准肽类药物数量10年期突破30个9 图表12：2022~2032年全球肽治疗市场规模（亿美元）复合增长率有望接近6%10 图表13：2018-2022年我国多肽类药物样本医院销售情况（亿元）11 图表14：2014-2022年多肽药物重磅品种专利到期情况11 图表15：公司目前拥有16个原料药产品12 图表16：公司目前有9个制剂产品获得国内批件13 图表17：餐时GLP-1在血液中的浓度数倍于空腹状态13 图表18：GLP-1发挥双激素效应，葡萄糖浓度依赖性降糖14 图表19：国内上市GLP-1药物14 图表20：多肽药物研发、生产和销售服务15 图表21：多肽类创新药CDMO服务16 图表22：公司主要药学研究服务客户自产能力及对定制生产相关安排17 图表23：公司拥有8项核心技术18 图表24：国内有11个已申报待批项目19 图表25：公司主营业务盈利预测21 图表26：可比公司估值比较（市盈率法）22 深耕多肽合成20载，国内细分龙头享全球多肽产能刚需，成长可期 专注多肽原料药与制剂，CMO与制剂业务长成中 圣诺生物公司，是一家小而美的多肽固相合成领域的细分赛道龙头。目前主业由多肽原料药和制剂、多肽CDMO和其他CMO业务构成。 多肽固相合成龙头的形成历史：公司成立于2001年，创立之初，主要为国内多肽制药企业和研发机构提供多肽类药物小试、中试、工艺研发、定制多肽生产等CDMO服务，此过程建立起包括GMP级原料药和制剂生产线在内的全流程研发管线和全产业链平台，在国内多肽药物领域积累了较高知名度。公司为多家新药研发企业和科研机构提供了40余个项目的药学研究服务。公司董事长文永均先生是国内最早研究多肽药物领域的专家之一，曾主持开发了国内第一个获批的多肽药物胸腺五肽、国内首个销售超20亿元的多肽药物胸腺法新，拥有30余年的多肽药物CDMO项目经验。 多肽原料药和制剂业务：公司目前已掌握16个品种原料药的规模化生产技术，其中11个品种在国内取得生产批件、8个品种获得美国DMF备案（激活状态），延伸开发的9个多肽制剂品种在国内取得了13个生产批件，产品涵盖免疫系统疾病、肿瘤、心血管、慢性乙肝、糖尿病及产科疾病等多肽药物发挥重要作用的领域。 多肽CDMO：公司依托在多肽药物研发和规模化生产领域的技术优势，为国内外医药企业提供多肽创新药药学研究服务（CDMO）、多肽类产品定制生产服务以及多肽药物生产技术转让服务。先后为山东鲁抗、山西锦波、派格生物、百奥泰制药、江苏普莱、哈尔滨医大等新药研发企业和科研机构提供了40余个项目的药学研究服务，其中抗艾滋病药物艾博韦泰获批上市进入商业化阶段，18个多肽创新药进入临床试验阶段。 其他CDMO：公司还提供小分子化学药物左西孟旦制剂代加工及左西孟旦原料药生产、出口销售业务。左西孟旦注射液主要用于心衰患者的治疗。北京海合天签订协议授权，许可公司在国外注册认证和销售左西孟旦原料药，约定左西孟旦原料药及注射剂所涉主要原材料（主要是“光学活性胺”）须从北京海合天采购，左西孟旦注射液销售价格及销售对象由北京海合天指定,公司获取的利润为左西孟旦注射液加工费。公司是目前国内仅有的两家获得左西孟旦注射液生产批件的企业之一。 临床试验申请 上市申请 药物筛选 临床前研究 1g-500g 临床试验I-IV期 100g-10kg 新药/仿制药上市 100g-100kg 药物研究服务： ①多肽原料药工艺研究及质量研究 ②制剂工艺研究及质量研究 ③完成小试、中试、工艺验证 ④交付样品和药学研究资料，配合后续药品申报定制生产服务： ①客户定制肽生产，用于药物遴选和药理研究等前期研究 ②原料药、制剂生产，用于药学研究完成后的研发、临床试验和上市销售 多肽类原料药销售： ①客户用于临床前阶段制剂研究（利拉鲁肽、依替巴肽、艾替班特等） ②客户用于生产商业化阶段销售制剂产品（比伐芦定、恩夫韦肽、胸腺法新等） 多肽类制剂销售： 使用自产原料药生产的多肽类制剂，包括7个品种，取得11个生产批件 技术转让： 公司出于研发风险、市场推广能力等考虑，将自主开发并已提交药品注册申请的多肽原料药及制剂产品的整体权益进行转让 公司主营业务 自主研发活动 多肽原料药及制剂自主研发 技术转让 多肽制剂自主研发 多肽原料药自主研发 自主产品研发生产销售 药物研究及定制生产服务 原料药需求量 图表1：公司主要产品及服务 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 营收稳步提升，原料药业务发力明显 2023年上半年。营收1.74亿元，同比增长3.78%，毛利1.13亿元，毛利率64.87%。公司收入主要来自于制剂、原料药以及CDMO服务，2023年上半年收入占比分别为37%、29%和21%，营收同比增速分别为+8.04%、-10.54%和+85.53%，对应营业收入分别为0.64、0.51和0.36亿元。23年收入增长主要来源于制剂与CDMO业务。其中制剂的收入主要来源于进入集采产品的推动以及新签订单的拉动。CDMO业务收入来源主要是2022年新签订单增 长。原料药采购具有周期性，2023年为原料药采购的淡季，上半年采购量呈现下降趋势。 2022年，营收同比增长2.38%，毛利润同比减少6.87%，毛利率同比下降6.5个百分点。 （1）营收端：公司营业收入主要来自于多肽原料药和制剂产品的生产销售，及相关药学研究、定制等业务。近几年受制剂集采影响，营收增速呈现下降趋势，但下降速度有所放缓。2022年，公司营收3.97亿元，同比增长2.38%，原料药销售、药学研究服务（CDMO）收入和委托加工服务较2021年均有增加。（2）毛利润端：2022年度，公司毛利润为2.59亿元，同比减少6.87%。主要因“生产工人人员增加以及工资提高导致成本增加”和“高毛利制剂销售占比下降以及低毛利原料药销售占比提高”两方面原因。（3）毛利率端：2022年公司毛利率65.5%，同比下降6.5个百分点。主要因高销售占比“原料药海外出口占比提升导致成本增加较高”以及“制剂产品纳入集采后价格下降”两方面因素影响。 2022年度，公司营业收入3.96亿元，同比增长2.38%：（1）其中原料药收入为1.41亿元，同比增加55.24%，占营业收入比重为36%，营收增加主要因为比伐卢定原料药和左西孟旦原料药出口增加，导致原料药销售大幅度增加所致。（2）制剂营业收入 1.35亿元，同比减少24.16%，占营业收入比重为34%，制剂销售收入减少主要为受一致性评价和国家集采影响两方面所影响。（3）此外，药学研究服务、受托加工服务与医药定制研发生产服务的营业收入分别为0.69、0.30和0.13亿元。 2022年度，公司毛利润为2.59亿元，同比减少6.87%：（1）原料药毛利润为0.75亿元，占比29.1%，同