三季度经济数据点评：经济小幅改善，结构分化突出

——经济小幅改善，结构分化突出 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450523010002) 内容提要 随着企业存货去化的结束、以及居民消费倾向的温和抬升，经济在三季度小 幅回升。在发达经济体制造业触底回升的带动下，预计未来中国经济在出口、制 造业层面的走强有望延续。 考虑到完成全年经济目标的压力不大，政策或将维持当前力度，未来经济活 动的恢复将主要依赖于市场主体自身。 当前经济的隐忧在于房地产行业。伴随需求政策的放松，商品房销售或将温 和改善。但房地产企业面临的流动性压力仍然存在，这意味着房企投资活动的企 稳或许需要时间，经济仍在磨底过程中。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、经济短暂企稳，地产仍是隐忧 三季度国内GDP实际同比为4.9%，较二季度回落1.4个百分点，主要是基数 效应的影响；两年复合同比为1.1%，较二季度回升1.1个百分点，经济增速显著 抬升。 随着企业存货去化的结束，以及居民消费倾向的温和抬升，经济在三季度企 稳回升。从两年复合同比来看，第二产业增速为4.9%，较二季度大幅回升1.9个 百分点；第三产业增速为4.2%，较二季度回升0.8个百分点，经济的企稳较为普 遍。 图1：第一、二、三产业实际同比增速，% 1、存货回补推升制造业 三季度规模以上企业工业增加值当季同比为4.2%，较二季度回落0.3个百分 点；两年复合同比为4.5%，较二季度大幅回升2个百分点。 月度层面，9月工业增加值当月同比为4.5%，持平8月。两年复合同比为5.4%， 较8月上升1个百分点。 考虑到去年同期的基数效应，从两年复合同比来看，已公布的行业数据中黑 色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、金属制品业等上游行业 表现较好。而汽车制造业、电力等行业表现偏弱。 物量数据的表现类似，铁矿石、原煤、钢材、粗钢产量出现广泛回升。 价格层面，9月PPI环比为0.4%，较上月小幅回升0.2个百分点。同期南华 工业品指数延续上升，也反映出库存回补带来的价格变化。 9月服务业生产指数两年平均同比增速为4.1%，较上月小幅回落0.2个百分 点，核心CPI同比增速不变。 结合月度的量价数据以及支出端数据来看，9月在上游仍然经历存货回补的 过程，这一过程推动价格和生产上行，但下游终端需求温和修复。 往后看，四季度伴随前期出台的稳增长政策落地起效，居民的疤痕效应的温 和消退，经济或将平稳运行，失速下行的风险较小。不过考虑到实体部门信心和 预期仍然偏弱、房地产领域面临的下行压力迄今没有改善，经济大幅上行的动能 不足。 图2：工业增加值当月同比，% 2、9月投资活动反弹，地产下滑延续 三季度固定资产投资当季同比为1.8%，较二季度回落1个百分点，房地产投 资是拖累三季度固定资产投资的主要因素。 9月固定资产投资当月同比增速为2.4%，较8月回升0.8个百分点。投资活 动的改善主要集中在基建和制造业领域。 9月基建投资（含电力）当月同比增速为6.8%，较8月回升0.6个百分点， 仍然处于高位，表明政府部门在稳增长层面持续发力。从资金来源端看，政府债 券净融资同比多增、基础设施贷款增速保持高位，这使得四季度基建投资增速有 望维持高增长。 9月制造业投资当月同比为7.9%，较8月上升0.9个百分点。绝对水平处于 年内高位。 根据已经公布的数据，9月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，食 品制造业，有色金属冶炼及压延加工业投资回升幅度最高；纺织业，医药制造业，专用设备制造业投资回落幅度最大。 与此同时，民间投资当月同比增速为0.1%，较上月抬升2.3个百分点。民间 投资和制造业投资之间仍然存在较大裂口，这主要来自于民营房地产企业的拖累， 而民间第二产业投资增速和总体的水平接近。 往后看，国有企业部门投资活动的表现或许延续与基建一致的表现，而民营 企业部门在信心预期偏弱的背景下，投资活动的恢复可能持续偏慢，这意味着制 造业投资维持当前高增长的难度较大。 图3：制造业投资和民间投资当月同比，% 9月房地产投资当月同比增速为-11.3%，较8月小幅回落0.3个百分点。与此 同时，新开工面积增速当月同比-14.6%，较上月大幅回升9个百分点，不过绝对 增速仍然处于偏低水平。考虑到房企出险的情况并未完全停止，房地产销售的在 政策支持下反弹力度有限，房地产新开工的修复可持续性有待观察。 9月商品房销售面积当月同比增速为-10.1%，较8月回升2.1个百分点。尽管 商品房销售面积连续3个月回升，但从高频数据来看，限购限贷政策放松的效果相对有限。在人口回流一线城市缓慢、居民收入和房价上涨预期弱化的背景下， 居民部门购房意愿普遍偏低。 总体而言，房地产需求端政策的放松还在延续，商品房销售呈现温和改善的 局面。但房地产企业面临的流动性压力仍然存在，从金地等房企债券价格大幅下 跌来看，房地产企业开工、拿地、投资活动的企稳或许仍然需要较长时间。 图4：商品房销售与新开工同比，% 3、疤痕效应仍存 三季度社会消费品零售名义增速4.2%，较二季度回落7.2个百分点；两年复 合增速为3.9%，较二季度上升1.2个百分点。二季度消费活动的回升可能体现了 居民疤痕效应在减弱。 9月社会消费品零售当月同比增速5.5%，较上月上升0.9个百分点，这主要 受到基数的影响；两年复合同比为4%，较上月回落1个百分点，季调后环比为 0.02%，较上月回落0.2个百分点，也显著弱于疫情前同期均值。 使用两年复合同比来看，书报杂志、烟酒、粮油和汽车等回升幅度更大。而书报杂志，通讯器材、家具、建筑装潢和金银珠宝等地产后周期和耐用品表现不佳。 从10月以来的人流和物流数据来看，消费活动仍在恢复。不过考虑到疤痕效 应的存在、以及政策保持定力，未来消费回暖的斜率或许较为缓和。 本次披露数据的一大分歧是使用家庭住户调查中居民收入和支出计算得到的 储蓄率数据显著较此前大幅下降，但是使用社零和GDP推算得到的储蓄率存在差 异，两者环比走势出现巨大的裂口。 这一裂口主要来自于社零增速和消费支出增速的差值，观察消费支出的细分 项，使用CPI同项目剔除价格的影响后，发现交通通信、教育文化和娱乐以及其 他用品和服务两年复合同比较二季度有惊人的上行，上行幅度接近10%。这一方 向与支出法下交通运输、住宿餐饮、其他行业的改善一致，但幅度显著更高。 图5：消费分项实际两年复合增速，% 此外，三季度居民部门的风险偏好似乎没有明显改善。尽管三季度存在理财 赎回、银行降低存量按揭利率的一系列有助于居民减少存款、增加贷款的行为， 但三季度居民部门仍然更少持有贷款、住房等风险资产，对存款等安全资产配置占比延续高位。居民户部门去风险行为仍然较为强烈，似乎不太支持居民消费倾 向系统性快速回升的结论。 考虑到居民户调数据的质量低于社零和GDP数据，以及居民资产配置行为仍 然偏保守，真实的消费倾向可能确实在抬升，但尚未超过疫情前水平，消费活动 的恢复仍在途中。 图6：住户部门新增存款和贷款/可支配收入剔除季节性偏离度，% 总体而言，三季度经济数据主要反映了企业部门从存货去化转向存货回补， 工业生产显著修复，同时居民、企业部门信心预期在偏低水平企稳，最终经济出 现小幅抬升。 从9月的数据来看，终端需求仍在底部弱复苏，全球经济回暖对出口的提振 是下一阶段经济可能的亮点。不过考虑到实体部门信心和预期仍然偏弱、房地产 企业的违约压力仍存、以及完成5%的目标压力不大，政策或将保有定力，经济 或将延续当下轨道运行。 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。