3Q23 cilta-cel销售超预期，看好后续逐季放量；重申买入评级

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元19.76 目标价 港元28.43 潜在涨幅 +43.9% 2023年10月18日 金斯瑞生物(1548HK) 3Q23cilta-cel销售超预期，看好后续逐季放量；重申买入评级 Cilta-cel销售再超预期：金斯瑞子公司传奇生物的合作伙伴强生公布3Q23 业绩，其中cilta-cel录得1.52亿美元的销售额（环比2Q23+30%，同比 +176%），超过我们和市场的预期（约1.4亿美元）。其中美国销售1.40亿（环比2Q23+23%），其他地区0.12亿。1-3Q23cilta-cel合计销售3.41亿美元（同比+332%）。传奇生物还于8月获得两笔cilta-cel相关里程碑付款共0.35亿美元，因此3Q23收入大概率超现时市场预期（根据VisibleAlpha，市场现时对传奇生物3Q23收入的一致预测为0.90亿美元）。 产能扩张有序进行：除现有的美国新泽西州产能外，比利时厂房将于今年年底正式投用，未来有望支持商业化生产，同时诺华作为CMO也将支持CARTITUDE-5和CARTITUDE-6试验用药的生产。在慢病毒载体产能方面，强生持续提升内部生产技术和瑞士工厂生产规模，并在荷兰新建慢病毒产 能，明年有望投用。考虑到上述新厂房上线、FDA持续放行新产能和新适应症获批，我们略微上调cilta-cel2023-24E销售预测至5.0亿/10.5亿美元，维持峰值销售67亿美元的预测。金斯瑞蓬勃生物也逐步加码质粒和病毒GMP产能，目前在镇江拥有15,000平米的质粒和病毒GMP厂房，美国在 建的10,500平米质粒GMP厂房将从2024年起逐步投用。 未来12个月cilta-cel相关催化剂：1）早期复发MM适应症sBLA有望于明年4月获批；2）FDA有望放行更多新产能，带动销售逐季放量；3）CARTITUDE-2试验E、F组数据读出（一线MM）；4）CARTITUDE-5和CARTITUDE-6两项一线MMIII期试验分别降于4Q完成/启动患者入组。 略微上调盈利预测：基于cilta-cel强劲的3Q23销售成绩，我们将金斯瑞2023-24E收入预测略微上调0.9%/0.4%，并保持费用预测大致不变。我们维持28.43港元目标价不变，对应的未来12个月上涨潜力达44%。我们继续看好公司极高的稀缺性、业务间显著的协同效应及独立运营和融资的能力，预计三年内所有板块均有望实现盈亏平衡。 个股评级 买入 1年股价表现 1548HK恒生指数 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 10/222/236/2310/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)29.35 52周低位(港元)16.30 市值(百万港元)41,411.43 日均成交量(百万)9.45 年初至今变化(%)(20.48) 200天平均价(港元)19.10 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661854 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万美元) 490 626 860 1,252 1,810 同比增长(%) 27.7 37.4 45.7 44.5 净利润(百万美元) (359) (227) (243) (175) 9 每股盈利(美元) (0.18) (0.11) (0.11) (0.08) 0.00 同比增长(%) -38.8 6.1 -28.0 -105.3 前EPS预测值(美元) (0.12) (0.08) 0.00 调整幅度(%) -1.1 -1.4 0.0 市盈率(倍) NA NA NA NA 571.1 每股账面净值(美元) 0.51 0.48 0.34 0.19 0.16 市账率(倍) 4.92 5.26 7.40 13.33 15.85 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:Cilta-cel销售额预测（按适应症划分）图表2::Cilta-cel销售额预测（按地区划分） 亿美元 早期复发MM 初诊复合移植条件的MM 初诊未计划/不适合移植的MM53.3 48.4 42.4 35.1 28.2 19.6 10.5 63.0 58.2 66.7 5.0 80 60 晚期复发MM 亿美元 美国 欧洲五国 中国 世界其它地区 63.066.7 58.2 53.3 48.4 42.4 35.1 28.2 19.6 10.5 5.0 80 60 4040 2020 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 00 资料来源:交银国际预测资料来源:交银国际预测 图表3:金斯瑞财务预测变化 ———————2023E——————————————2024E——————————————2025E——————— 百万美元新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 860 852 0.9% 1,252 1,248 0.4% 1,810 1,810 - 毛利润 400 398 0.7% 654 652 0.4% 1,022 1,022 - 毛利率 46.6% 46.7% -0.1ppt 52.2% 52.3% -0.1ppt 56.4% 56.4% - 归母净利润（亏损） -243 -246 -1.1% -175 -178 -1.4% 9 9 - 资料来源:交银国际预测 图表4:金斯瑞生物：分部加总估值 业务板块估值方法目标倍数（2024E） 目标估值 （百万美元）公司持股比例 归属公司的目标估值 （百万美元） 占公司整体目标 估值比重 生命科学服务 P/E 15.0x 1,195 100.00% 1,195 15% 生物药CDMO P/S 8.8x 1,234 70.32% 868 11% 工业生物合成产品 P/S 6.5x 322 82.59% 266 3% 细胞治疗 NPV NA 11,181 48.29% 5,399 70% 合计（百万美元） 7,728 100% 合计（百万港元） 60,278 总股数（百万） 2,120 目标价（港元） 28.43 资料来源:交银国际预测 图表1:金斯瑞生物(1548HK)目标价及评级 港元 28.43 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表6:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1548HK金斯瑞生物买入 19.76 28.43 43.9% 2023年10月18日 生物科技 6996HK德琪医药买入 1.26 4.40 249.5% 2023年08月28日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 38.40 52.00 35.4% 2023年08月23日 生物科技 9926HK康方生物买入 38.35 57.00 48.6% 2023年07月31日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 9.16 9.00 -1.7% 2023年08月25日 生物科技 2269HK药明生物买入 47.35 59.00 24.6% 2023年08月24日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 44.25 55.36 25.1% 2023年08月31日 医疗服务 资料来源:FactSet，交银国际预测*截至2023年10月18日收盘 财务数据 损益表(百万元美元) 现金流量表(百万元美元) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 490 626 860 1,252 1,810 税前利润 (517) (432) (516) (324) (64) 主营业务成本 (208) (322) (459) (598) (788) 折旧及摊销 48 64 59 75 89 毛利 283 304 400 654 1,022 营运资本变动 133 138 (41) (63) (105) 销售及管理费用 (302) (351) (419) (563) (673) 利息调整 2 8 0 0 0 研发费用 (358) (390) (463) (429) (441) 税费 (1) 1 4 3 1 其他经营净收入/费用 (13) (24) (13) (19) (27) 其他经营活动现金流 198 100 202 214 253 经营利润 (391) (461) (494) (356) (119) 经营活动现金流 (137) (120) (292) (96) 173 财务成本净额 (2) (13) (18) (18) (18) 应占联营公司利润及亏损 0 (0) (0) 0 0 其他非经营净收入/费用 (124) 43 (3) 50 73 税前利润 (517) (432) (516) (324) (64) 税费 (1) 4 4 3 1 非控股权益 160 201 268 146 73 负债净变动 (45) 33 0 0 0 净利润 (359) (227) (243) (175) 9 权益净变动 931 415 0 0 0 作每股收益计算的净利润 (359) (227) (243) (175) 9 其他融资活动现金流 16 (28) 206 (18) (18) 融资活动现金流 902 419 206 (18) (18) 汇率收益/损失 (1) (13) 0 0 0 年初现金 629 1,181 1,024 614 270 年末现金 1,181 1,024 614 270 207 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资本开支 (136) (204) (324) (229) (218) 投资活动 (230) (377) 0 0 0 其他投资活动现金流 154 138 0 0 0 投资活动现金流 (213) (443) (324) (229) (218) 资产负债简表(百万元美元) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,181 1,024 614 270 207 应收账款及票据 142 104 119 157 227 存货 44 60 86 111 147 其他流动资产 271 577 577 577 577 总流动资产 1,639 1,765 1,396 1,116 1,158 物业、厂房及设备 397 522 787 942 1,070 无形资产 104 106 106 106 106 每股指标(美元)核心每股收益 (0.177) (0.108) (0.115) (0.083) 0.004 全面