国产化学发光后起之秀蓄势待发

公司为国内优质的化学发光厂商。随着化学发光检测渗透率提升以及国产替代进程加速，国产企业有望迎来发展新机遇。我们认为公司化学发光新增装机有望带动后续试剂放量，助力业绩较快增长。 国内深耕化学发光赛道的优质企业 公司为国内优质的化学发光检测设备和试剂提供商，在自身免疫等特色疾病领域的市占率领先。目前公司已拥有150余项检测项目，涵盖自身免疫、生殖健康、肿瘤等疾病领域。2023H1实现营收（非新冠）7.28亿元(yoy+40.60%)，其中自产化学发光营收4.83亿元（yoy+53.86%）。 化学发光国产替代正当时 据中国医疗器械蓝皮书显示，中国化学发光市场空间2025年有望达633亿元，2022-2025年复合增速为17.09%，公司作为领先者之一，有望享受行业发展红利。目前行业进口占比约75%，有较大国产替代空间。随着国产技术日益成熟，国家相继推出优先采购国产产品、集采降价等政策，利好高性价比的国产产品，化学发光赛道有望格局重塑。我们认为在该背景下，国产化学发光企业有望迎来发展新机遇，并逐步向高端医院突破。 设备快速装机有望带动试剂放量，发展势头强劲 根据体外诊断蓝皮书数据显示，2021年公司化学发光产品营收在中国市占率为2%。由于化学发光行业为封闭系统，设备和试剂专机专用。在集采导致竞争加剧的背景下，公司加快装机入院，迅速占领市场，2020-2022年期间公司新增化学发光装机数增速达97%，2023H1新增装机量超1290台（yoy+46%），累计装机量超7850台（已剔除退役的仪器）。由于化学发光仪器装机到试剂放量需要3-6个月时间，具有滞后性，新增装机有望带动后续试剂放量，助力业绩增长。 盈利预测、估值与评级 基于公司盈利能力改善，我们调整公司2023-2025年营业收入分别为19.62/21.70/25.55亿元，同比增速分别为-50.72%/10.61%/17.73%，归母净利润分别为3.92/5.48/7.04亿元（原值为3.56/5.01/6.79亿元），同比增速分别为-61.26%/39.67%/28.52%，EPS分别为0.69/0.96/1.24元/股。绝对估值法测得公司每股价值为23.96元，可比公司2024年平均PE为20倍，鉴于集采导致IVD赛道竞争加剧，我们对公司的估值进行调整。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年26.5倍PE，目标价25.55元，维持为“买入”评级。 风险提示：集采风险，新产品推广不及预期，海外市场扩张不及预期 投资聚焦 公司为中国化学发光领先厂商之一。公司利用差异化竞争策略，前期专注于小而精的赛道，通过自身免疫、生殖健康等特色检测项目突破罗雅贝西海外巨头的垄断，在高端医院实现装机。随着公司市场开拓步伐加快，新增化学发光设备和流水线装机有望带动常规试剂放量。同时在疫情契机下，公司借力新冠业务，国际化布局进程大大加快，基于已拓展的销售渠道和积累的产品口碑，未来有望推动常规产品强势出海，助力业绩增长。 核心逻辑 1）行业：渗透率提升叠加国产替代政策助力化学发光赛道较快增长。2021年中国化学发光行业市场空间为327.9亿元，预计2022-2025年复合增速达17.09%，呈现高速发展态势。目前进口占比约为75%，有较大的国产替代空间。 2）公司：为中国少数能够完整覆盖自身免疫检测领域的化学发光企业，公司通过自身免疫、生殖健康等特色检测项目，突破高端医院客户。截至2023H1，公司在三甲医院的客户覆盖率为66%。 3）催化：在中国市场，伴随着集采导致化学发光赛道竞争加剧，公司加大仪器装机入院，仪器保有量进一步提升，未来有望通过仪器带动试剂放量助力业绩增长。在海外市场，公司加快海外本地化建设，同时依托新冠产品所拓展的海外销售渠道，非新冠业务正强势出海。 核心假设 1)快速检测产品（含新冠）：未来随着新冠产品的需求逐渐下降，预计2023-2024年该业务营收将有较大下滑，规模效应逐步消失，毛利率出现下降。 2024-2025年新冠产品需求较为稳定，且集采导致产品价格波动不大，毛利率保持较稳定。预计2023-2025年新冠业务营收增速分别为-85.80%、-91.21%、-23.53%；毛利率分别为39.23%、30.11%、30.11%。 2)自产非新冠产品：公司加大市场开拓力度，化学发光和流水线装机量不断提升，有望带动试剂放量。预计2023-2025年非新冠产品收入增速分别为32.32%、43.24%、20.42%；毛利率分别为71.30%、73.50%、73.80%。 3)代理业务：目前公司代理业务为贝克曼、碧迪等国外知名厂家的体外诊断产品，该业务与公司产品销售渠道具有一定协同效应，假设短期内不会进行剥离。预计2023-2025年代理业务收入增速分别为3.30%、4.52%、7.10%；毛利率分别为33.21%、33.19%、33.19%。 盈利预测、估值与评级 基于公司盈利能力改善 ， 我们调整公司2023-2025年营业收入分别为19.62/21.70/25.55亿元，同比增速分别为-50.72%/10.61%/17.73%，归母净利润分别为3.92/5.48/7.04亿元 （ 原值为3.56/5.01/6.79亿元 ） ， 同比增速分别为-61.26%/39.67%/28.52%，EPS分别为0.69/0.96/1.24元/股。绝对估值法测得公司每股价值为23.96元，可比公司2024年平均PE为20倍，鉴于集采导致IVD赛道竞争加剧，我们对公司的估值进行调整。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年26.5倍PE，目标价25.55元，维持为“买入”评级。 1.国产优质的化学发光企业 公司成立于2008年，为中国领先的体外诊断产品提供商，其业务围绕化学发光免疫分析法为核心进行体外诊断仪器及配套试剂的研发、生产和销售。目前公司化学发光仪已完成高中低端机型覆盖，且配备完善和具备特色的检测菜单，覆盖疾病领域包括自身免疫、生殖健康、糖尿病等。 1.1股权结构集中，核心高管经验丰富 公司早期以代理业务为主，包括代理贝克曼库尔特临床诊断产品、碧迪微生物分析产品、施乐辉关节镜等海外知名品牌产品，之后公司调整战略，确定体外诊断作为主营业务，保留贝克曼库尔特临床诊断、沃芬血凝、碧迪微生物诊断等产品，并逐步剥离关节镜等非体外诊断代理产品。 在自研业务方面，2016年公司推出中国首台超高速吖啶酯化学发光仪iFlash 3000-A（300测速/小时），彰显强劲的研发实力。2021年公司推出iFlash9000（600测速/小时），为中国少数拥有600速化学发光分析仪厂家之一。同时公司积极布局生化诊断领域，投资控股南京波音特，并于2023年推出首台自研生化仪，实现公司在生化检测领域的进一步突破。 图表1：公司发展历程 股权结构集中。公司董事长胡鹍辉先生为实控人，直接持有公司39.10%股权，并通过100%控股普惠众联实业间接持有公司8.18%股权，合计持有47.28%股份。 目前公司拥有100%控股的子公司数为8个，其中湖南亚辉龙主要负责化学发光仪器和试剂的研发、生产和销售。开源医疗、科路仕、锐普佳为代理销售平台。 图表2：公司股权结构（截至2023年6月30日） 管理层从业经验丰富，与企业齐进共长。董事长胡鹍辉先生为90后，本硕专业均为电气工程，2012年留学归国后在公司担任董事，并于2018年任公司董事长。 总经理宋永波曾任公司供应链经理等职务，现任总经理职位。副总经理肖育劲、钱纯亘曾在迈瑞任职，具备丰富的IVD仪器和试剂研发经验，分别获评2019、2021年度中国体外诊断产业领军人物，能够带领公司更好成长。 图表3：公司高管行业经验丰富 1.2自产业务快速增长 受新冠产品影响 ， 公司业绩短期承压 。2022年公司营收为39.81亿元（yoy+238%），其中新冠产品营收为27.25亿元（yoy+2754%）。随着疫后检测需求减少，公司业绩短期下滑，2023H1营收为10.75亿元（yoy-54%），非新冠营收7.28亿元（yoy+41%），实现快速增长，未来化学发光设备叠加流水线装机投放，有望带动试剂放量。 图表4：2017-2023H1公司营收及增速 图表5：2017-2023H1公司归母净利润及增速 自产产品占比稳步提升。为更好聚焦体外诊断产品发展，公司提出弱化代理业务计划，近些年公司自产产品营收逐步提升，从2017年的26.35%提升至2022年的72.00%（剔除新冠）。在毛利率方面，受毛利率较低的新冠产品影响，近些年公司自产产品毛利率有所下滑，从2020年的73.53%下降至2022年的55.35%，未来随着新冠业务逐步出清，自产产品毛利率有望得到进一步提升。 图表6：2017-2023H1公司主营业务构成 图表7：2017-2023H1主营业务毛利率变化 加大市场开拓力度，盈利能力短期回落。2020-2023H1期间，受新冠业务竞争激烈，产品降价影响，公司销售毛利率有所下滑。2022年公司净利率较高主要为新冠营收大幅上升，对各费用产生摊薄效应。同时随着集采政策持续推进，IVD赛道竞争激烈，公司加大市场开拓力度，2023H1公司管理费用率和销售费用率有所提升。未来随着仪器快速装机，有望带动试剂放量，推动公司盈利能力持续提升。 图表8：2017-2023H1公司毛利率和净利率 图表9：2017-2023H1公司费用(百万元)及费用率 1.3股权激励彰显公司发展信心 公司于2023年9月推出股权激励计划，拟向60名激励对象授予198.30万份股票期权，约占公司总股本的0.35%。激励对象包括公司高管与核心骨干，通过股权激励提高骨干员工的积极性，从而推动公司进一步发展。 图表10：公司股权激励计划概况 本激励计划的考核年度为2023-2024年两个会计年度，每年考核一次，考核目标包括非新冠自产产品营收、自产化学发光业务营收和发光仪新增装机（包括中国和海外），考核权重分别为40%、30%、20%和10%。2023-2024年公司非新冠自产产品营收的目标值为12.21/16.48亿元，自产化学发光业务营收的目标值为10.90/14.72亿元。我们认为业绩考核目标明确，彰显公司对于业绩长期增长的信心。 图表11：公司股权激励计划业绩考核目标 2.化学发光赛道实现较快增长 中国体外诊断市场呈现高速发展态势。目前全球体外诊断市场发展处于成熟阶段，其市场空间从2020年的797亿美元增长至2022年的912亿美元，年复合增速为6.97%。2023E-2030E市场空间年复合增速为3.22%。而中国仍处于高速发展阶段，体外诊断市场规模从2017年的568亿元增长至2021年的1336亿元，年复合增速为23.84%，未来随着诊疗技术不断发展、居民健康意识提高以及人口老龄化程度加深，中国体外诊断市场规模有望进一步扩大。 图表12：全球IVD市场规模（十亿美元） 图表13：中国IVD市场规模（十亿元） 2.1化学发光优质赛道空间广阔 化学发光在免疫诊断占比不断提升，从2010年的44%提升至2022年的88%，其所对应的市场空间也在不断扩容。2016-2021年中国化学发光市场规模年复合增速为22.41%。虽然疫情扰动使得中国化学发光市场增速有一定波动，但从整体看呈现快速发展，2022E-2025E中国化学发光市场空间的年复合增速达17.09%，预计2025年将达632.6亿元。 图表14：化学发光占临床免疫比例变化 图表15：中国化学发光免疫诊断市场规模（亿元） 通过对各级医院的化学发光仪器潜在需求量进行测算，可得到目前的市场空间为99,693台。其中二级医院占比最高（54.41%），主要为二级医院数量基数较大，为国产替代的主战场。其次为三级医院（占比19.87%），三级医院门诊量大，检测需求旺盛，目前大部分被进口厂商所占据。 中国化学发光国产化率低于