化学发光后起之秀，开辟特色发展道路

新基建+集采将加速化学发光的全面国产替代进程： 医疗新基建进入竣工高峰期，带来的增量效应已开始显现。2020年以来我国医疗机构建设立项数量明显提升，至2022年已经进入竣工高峰期，IVD诊断设备已开始陆续进场，医疗新基建对化学发光带来的增量效应逐步显现。 IVD集采范围将进一步扩大，国产替代全面加速。2023年3月，国家医保局发文强调将“重点指导安徽牵头开展体外诊断试剂省际联盟采购”。从历次集采结果来看，集采后国产龙头市占率提升明显，且毛利率受影响较小。IVD集采是大势所趋，化学发光领域集采有利于打破此前化学发光行业的固有格局，加速亚辉龙等优质国产产品入院的进程，并推动三级医院更多应用国产常规项目。根据我们测算，到2026年国产化学发光试剂规模将达到158亿元（详见正文）。 亚辉龙特色项目优势明显，高举高打形成品牌效应： 公司通过强势的自免诊断、生殖检测、糖尿病检测等特色项目推动仪器进入三级医院，再利用产品性价比及示范效应向常规检测项目及下沉市场渗透。公司是自免领域方法学和仪器平台最全面的整体解决方案供应商，有望对进口品牌欧蒙实现头对头的替代。同时，公司推出了覆盖全健康周期的生殖检测套餐及糖尿病检测套餐，在呼吸道传染病检测、EB病毒检测等领域亦实现国产领先。目前，凭借领先的特色项目，公司在多个领域与国内知名三甲医院及研究机构形成了稳固的合作关系，在品牌效应作用下取得了良好的入院效果，覆盖的各级医院数量不断提升。 产品布局全面+客户结构领先+产能扩充，常规项目放量在即： 仪器+试剂布局全面。亚辉龙化学发光仪实现从大型医院中心实验室、检验科到POCT等应用场景的全覆盖，iFlash9000测速达到全行业最高的600T/H。同时，公司通过自产+合作方式布局流水线业务，已实现了对北京友谊医院、朝阳医院等多个重点标杆客户的突破。试剂方面，除去在自免诊断领域拥有明显优势外，公司常规项目数量也处于相对领先的水平。 充裕现金流助力公司突破产能瓶颈。2018-2020年，公司试剂产能利用率分别为97.21%、109.89%、111.57%。截至2022年末，公司7056万人份化学发光试剂产能扩充项目的累计投入进度已达78.98%。 2022年7月，湖南亚辉龙医疗器械产业园开工建设，一期计划投资5.85亿元，预计2025年7月建成投产。 三级医院客户占比高，设备单产有望快速提升。亚辉龙三甲医院覆盖率达到62%，客户中三级医院的占比达到30.23%，客户结构行业领先而单产提升空间较大。随着高速机、超高速机的逐渐投放，预计公司仪器单产将得到明显提升。此外，今年春节以来，随着防疫政策的调整以及群体免疫的形成，国内常规诊疗活动出现了明显的复苏。作为受疫情影响较大的细分板块，我们预计化学发光赛道将表现出较强的恢复势头，亚辉龙的常规诊断试剂有望借此实现快速放量。 因地制宜+深度本土化，海外市场有望成为重要支柱板块： 公司一方面针对性地打造了对外产品矩阵，积极推进产品进入日本、欧洲、美国等海外市场；另一方面在具有战略重要性的市场自建本土化的服务团队、销售团队，已经初步打造了环地中海服务体系。22年前三季度公司海外化学发光业务收入中仪器销售占比近50%，试剂销售有望随之快速增长。此外，在新冠检测转化为常规项目后，预计公司面向日本市场推出的新冠甲乙流三联检产品亦将持续贡献业绩。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价22.85元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为-49.28%、15.02%、20.44%，其中非新冠常规业务实现高速增长，收入年复合增速超30%、净利润年复合增速超35%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为22.85元，相当于2023年非新冠业务35倍、新冠业务3倍的动态市盈率。 风险提示：国内外疫情及相关防疫政策不确定的风险；国内化学发光试剂集采等政策风险；公司在研试剂项目上市进程不及预期的风险；行业竞争进一步加剧的风险；假设及预测不及预期的风险。 1.亚辉龙：化学发光后起之秀，平台型IVD龙头羽翼渐丰 1.1.深耕体外诊断领域，免疫诊断+生化诊断+POCT布局完备 公司是国内领先的体外诊断产品提供商，主营业务包括以化学发光免疫分析法为主的体外诊断仪器及配套试剂的自产业务，及部分非自产医疗器械产品的代理销售业务。目前公司已形成包括免疫诊断流水线在内的高中低端机型搭配的完整产品谱系，拥有完善且具备特色的临床诊断产品菜单、健全稳定的产品质量管理体系、国内领先的体外诊断产品研发能力和成果转化能力。 公司切入化学发光赛道相对较晚，凭借强劲研发能力实现后来居上。2013年，公司化学发光技术平台研发项目立项，2015、2016年就先后推出了性能优异的试剂及仪器产品，形成了完整的“仪器+试剂”平台。发展至今，公司已成长为国产化学发光领导品牌之一，在自身免疫、生殖健康、糖尿病、感染性疾病等诊断领域形成突出优势。 图1.亚辉龙发展历程 免疫诊断领域全覆盖。基于拥有自主知识产权的化学发光、免疫印迹、酶联免疫、免疫荧光层析、胶体金层析和间接免疫荧光六大技术平台，公司自主开发了从大型高通量到小型单人份的一系列体外诊断仪器，实现了从专业实验室诊断（主要用户为三级以上医院检验科、中心实验室和独立第三方检验中心等）、中小型医院诊断（主要用户为二级及以下医院）到POCT诊断（主要用户为医院急诊科、部分临床科室和基层医疗机构等）的全应用场景覆盖。试剂产品方面，公司自主研发了自身免疫性疾病、生殖健康、呼吸道病原体（含新冠病毒）、糖尿病、EB病毒、术前八项、甲状腺功能、肿瘤标记物等领域的体外诊断试剂产品。 收购波音特，2023Q1推出生化仪及生免一体机，彻底打通生免产品线。2022年10月下旬，公司与老牌生化厂家波音特完成签约，收购波音特52.64%股权。波音特拥有82项生化试剂项目注册证，覆盖炎症、胃功能、心肌、糖尿病、肾功能、血脂和类风湿等优势领域。2023年3月，公司正式发布全自动生化分析仪iBC900系列，iBC900是一款检测速度达900个测试/小时的全自动生化分析仪，配备105个冷藏试剂位，可连接最高1200个测试/小时的电解质模块；模块化组合，支持产品级联拓展多达4台联机，可与公司iFlash系列全自动化学发光免疫分析仪组合，形成生化免疫一体机；还可与公司iTLA实验室自动化流水线进行兼容，组合方式多样，满足实验室多元化检测需求。波音特的生化试剂结合公司已上市和正在研发中的生化仪器产品，使得亚辉龙形成生化业务完整“仪器+试剂”布局。同时，多样的生化试剂也将与公司生化免疫流水线形成良好的协同作用，进一步提升公司提供全面实验室智慧化解决方案的能力。 表1：亚辉龙自产产品布局（截至2022年底） 实控人对公司控制力较强,子公司分工明确。董事长胡鹍辉先生是公司实际控制人，通过直接及间接方式持有公司合计47.37%的股权，除员工持股平台外，胡鹍辉持股比例高于其他股东总和，对公司控制力较强。公司全资子公司湖南亚辉龙及海南亚辉龙负责IVD产品的研产销；长沙亚辉龙、武汉亚辉龙、日本亚辉龙负责技术研发；开源医疗、锐普佳、科路仕主要负责代理销售贝克曼IVD产品、碧迪微生物诊断及医用耗材、沃芬血凝检测产品等国外知名医疗器械品牌的优势产品。公司控股子公司亚加达信息主要负责IVD领域相关软件的开发与销售。 图2.亚辉龙股权结构及主要控股子公司（截至2023年4月 ） 1.2.新冠业务贡献巨额增量，化学发光板块恢复强劲 2017年利润端开启高速增长，疫情期间非新冠业务增速放缓。疫情之前公司业绩增长良好，2017-2019年收入CAGR为28.64%。由于公司早期以代理业务为主，且自产业务研发投入较大，整体利润率较低，2017年归母净利润仅为589万元，2017-2019年CAGR为327.14%。疫情期间，国内非新冠检测项目需求萎缩，公司以化学发光为主的非新冠业务收入增长放缓，2020、2021年公司收入同比增长13.87%、17.91%，归母净利润同比增长95.76%、-2.75%。 公司自产业务收入占比快速提升，2021年上升至68.77%，其中试剂产品占自产业务的79.82%。 2022年业绩高增，抗原自测贡献巨额增量，23Q1常规业务快速恢复。2022年全年，公司实现收入39.81亿元（yoy+237.95%），其中非新冠自产业务9.04亿元（yoy+26.55%）；归母净利润10.12亿元（yoy+394.46%）。2022年，新冠抗原检测试剂盒在国内外市场需求激增，公司抗原自测试剂盒于2022年2月在日本获批，上半年即从日本株式会社医学生物学研究所（MBL）获得了合计1.03亿美元的大额订单，并随后在国内以及海外多个地区持续放量。 2023Q1，国内终端诊疗活动逐步恢复常态，公司疫情期间被压制的常规业务展现了快速回弹的劲头，非新冠自产业务实现收入2.38亿元，同比增长高达40.87%。 图3.亚辉龙营业收入及其增长（亿元） 图4.亚辉龙归母净利润及其增长（亿元） 图5.亚辉龙自产业务收入结构（百万元，新冠VS非新冠 ） 图6.亚辉龙收入结构（按地域） 图7.亚辉龙收入结构（按业务类型） 图8.亚辉龙自产业务收入结构（万元，按技术平台） 新冠业务导致毛利率波动，公司整体盈利能力持续向好。2017-2019年，一方面由于单价较低的iFlash-1800及术前八项诊断试剂盒销售占比提升，公司化学发光仪器和试剂的平均单价有所降低，另一方面随着规模效应逐步显现以及产品销售结构的改善，公司毛利率与净利率持续上升。2020年，公司毛利率再次大幅上升，主要系当年海外新冠业务需求扩张且相关产品毛利率较高所致。2021年，受市场竞争及产品销售结构变化影响，新冠自产产品毛利率同比下降41.31pct至48.48%，使得公司整体毛利率下降3.23pct至56.84%，若剔除新冠业务，则2021年公司毛利率提升3.15pct至58.03%。2017-2021年，除研发费用率上升较快以外，公司期间费用率基本保持稳定。 2022年，公司营收大幅增长带来了明显的摊薄效应，各项费用率大幅下降，净利率上升至25.66%。2023Q1，一方面新冠业务毛利率大幅下降，导致公司毛利率下降至44.32%（yoy-20.02pct），净利率下降至10.26%（yoy-26.83pct），但另一方面，公司非新冠自产业务综合毛利率68.77%，基本与上年持平，其中化学发光试剂业务毛利率达到82.94%，同比增加2.86pct，常规项目尤其是核心的化学发光业务的盈利能力持续提升。 图9.亚辉龙利润率水平 图10.亚辉龙期间费用率水平 图11.亚辉龙各类产品毛利率 图12.亚辉龙化学发光产品单价（万元/台；元/人份） 1.3.横纵向拓展，打造平台型IVD龙头 坚定不移加大研发投入，学术影响力持续提升。2017-2022年，公司研发支出CAGR高达43.58%。 2022年，公司研发投入为2.50亿元，同比增长85.33%。其中在微流控、基因测序、生化诊断、流式荧光等新技术平台及抗原抗体原材料方面研发投入1.07亿元，同比增长317.58%。 近年来，公司加大了学术推广力度，截至2022年末，全球使用亚辉龙检测产品在国际和国内期刊发表的学术文章累计超过720篇，影响因子合计超过2100分，公司品牌知名度得到进一步提升。 图13.亚辉龙研发投入（亿元） 图14.亚辉龙研发支出占营收比例 培育微流控及基因测序两大技术平台，进一步完善IVD领域布局。 1.微流控技术平台：2018年，公司合作建立华中科技大学-亚辉龙生物科技联合实验室，开展微流控IVD的理论、技术、方法研究，开发微流控产品进而实现产业化，在取得研究成果的同时为公司培养后备人才。根据公司公开投资者交流纪要，目前公司已启动微流控技术相关产品的注册流程，应用领域包括过敏原检测、心肌心梗、宠物检测等，预计2023年年底取得注册证。 2.基