业务调整逐步消化，静待新催化

宏观经济修复偏缓带电品类仍具修复空间，23Q3预计收入增速放缓 从宏观环境来看，消费品零售稳步恢复。根据国家统计局数据，1-9月份，社会消费品零售总额达342,107亿元，同比增长6.8%，消费整体呈现恢复向好态势；从线上消费来看，全国网上零售总额达108,198亿元，同比增长11.6%，线上购物持续带动消费增长。分品类来看，京东三大品类家用电器和音像器材类/通讯器材类/日用品类分别实现行业零售额6,345 /4,658 /5,569亿元，同比-0.6% / 3.9% / 3.5%。根据国家统计局数据，1-9月份，全国房地产开发投资94,135亿元（按可比口径计算），同比下降9.1%，整体来看房地产市场仍处于调整阶段。我们预计，京东集团23Q3收入同比小幅上升1.3%至2,468亿元，收入增速短期内有所承压，主要系1）整体来看，终端消费整体修复偏缓，地产市场表现有待提升，2）分品类来看，京东3C家电等核心品类受地产市场修复进程中的影响短期承压，叠加受高温天气影响部分空调购买需求提前释放，以及电脑市场受制于消费者和企业采购放缓的低迷需求，带电品类仍具修复空间；我们认为，未来随着宏观经济向好，居民消费需求逐步释放，公司带电品类有望逐步修复。 业务调整影响有望于24Q1结束，23Q3预计利润率小幅回落 2023年1月，京东发布“春晓计划”吸引更多第三方商家资源，二季度京东新增商家数量同比增长417%。2023年8月，京东宣布“春晓计划”全面升级，进一步加大对商家的扶持力度。我们认为商家数量的增加在丰富平台的低价供给的同时，有望进一步对1P和3P品类结构进行优化，结合公司「百亿补贴」等下沉策略的不断推进，或为后续下沉用户的拉新及老用户的激活打下基础。叠加2023年4月启动的京东零售单元组织变革逐步推进，业务调整影响有望于2024年第一季度出清。我们预计，京东集团23Q3的non-GAAP归母净利润达92.1亿元，同比下降9.3%，non-GAAP归母净利润率同比小幅回落0.4pct至3.7%。 履约服务优化，生态升级发力，提升核心用户优质购物体验 2023年8月23日，京东集团首次下调用户包邮门槛，京东PLUS会员全年无限免邮，普通用户免邮门槛由99元下调至59元，同时享受211限时达等服务，提升公司服务优势。2023年9月20日，京东零售CEO辛利军于京东零售生态合作伙伴大会上表示，今年京东双十一将通过为商家提供20亿补贴以及全域流量扶持，力争帮助今年入驻的新商家在京东双十一期间总成交单量环比增长超5倍，京东POP生态有望持续繁荣。 投资建议：短期公司发力POP商家生态建设，核心品类的居民消费需求有望逐步释放，我们预计京东2023-2025年收入为10,779/12,746/14,370亿元（前值分别为11,085/ 12,972 / 14,648亿元），同比增长3.0%/18.2%/12.7%；调整2023-2025年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为317/450/538亿元（前值分别为330 / 467 / 563亿元）。长期来看，1P和3P全盘统筹与公司推进的低价心智策略协同，叠加「百亿补贴」等策略不断推进获客，我们长期持续看好公司供应链和物流核心能力的发展潜力，同时AI大模型的应用有望持续降本增效。我们给予2023年13x PE，目标价为141港元，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；电商行业竞争加剧；组织架构调整进度不及预期；海外上市监管政策风险；业绩预测或与实际值存在差异，请以公司公告为准。