可转债打新系列：雅创转债：汽车电子头部分销商，自研电源管理IC

转债基本情况分析： 雅创转债发行规模3.63亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价53.34元，截至2023年10月17日转股价值100.21元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.47元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月17日6年期A+级中债企业债到期收益率8.75%的贴现率计算，债底为69.58元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.51%，对流通股本的摊薄压力为24.30%，存在较大的摊薄压力。 中签率分析： 截至2023年10月17日，公司前三大股东谢力书、上海硕卿企业管理中心(有限合伙)、深圳同创锦绣资产管理有限公司-深圳同创锦荣新三板投资企业(有限合伙)分别持有占总股本56.10%、6.38%、2.13%的股份，前十大股东合计持股比例为70.31%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为0.91亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为其他电子Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月17日收盘，公司PE(TTM)为40倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值42.76亿元，处于中等偏下水平。截至2023年10月17日，公司今年以来正股下跌21.66%，同期行业（申万一级）指数上涨5.95%，万得全A下跌2.56%，上市以来年化波动率为59.34%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为3.50%，存在一定股权质押情况。 雅创转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。综合审慎考虑，我们给予雅创转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-6月，公司实现营业收入9.55亿元，同比下降2.18%；营业成本7.81亿元，同比上涨1.84%；归母净利润为0.31亿元，同比下降60.34%。 竞争优势分析： 企业定位：国内汽车电子头部分销商，多元布局电源管理IC设计 1）客户供应商资源优势。公司聚焦汽车电子领域，是主要供应商在国内的重要分销商之一；2）业务协同与客户需求整合优势。公司作为汽车电子领域内深耕多年的分销商，始终贴近终端电子设备制造商与应用厂商，可实现电子元器件分销业务与电源管理IC设计业务的相互协同；3）技术服务与研发优势。公司可以为客户提供电子元器件的选型配型服务、为客户提供产品应用方案等技术支持服务。公司的电源管理IC产品进行了多项创新设计，申请了多项境外专利，部分指标和功能系国内外首创，研发能力较强。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1雅创转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 雅创转债发行规模3.63亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价53.34元，截至2023年10月17日转股价值100.21元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.47元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月17日6年期A+级中债企业债到期收益率8.75%的贴现率计算，债底为69.58元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.51%，对流通股本的摊薄压力为24.30%，存在较大的摊薄压力。 表1：雅创转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年10月17日，公司前三大股东谢力书、上海硕卿企业管理中心(有限合伙)、深圳同创锦绣资产管理有限公司-深圳同创锦荣新三板投资企业(有限合伙)分别持有占总股本56.10%、6.38%、2.13%的股份，前十大股东合计持股比例为70.31%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为0.91亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为其他电子Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月17日收盘，公司PE(TTM)为40倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值42.76亿元，处于中等偏下水平。截至2023年10月17日，公司今年以来正股下跌21.66%，同期行业（申万一级）指数上涨5.95%，万得全A下跌2.56%，上市以来年化波动率为59.34%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为3.50%，存在一定股权质押情况。 雅创转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。参考同行业内商络转债（规模为3.94亿元，评级为A+，转股溢价率为14.43%）和淳中转债（规模为3.00亿元，评级为A+，转股溢价率为36.51%），综合审慎考虑，我们给予雅创转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 2雅创电子基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内知名的电子元器件授权分销商及自研IC设计商。公司主要从事汽车领域内的电子元器件的分销及电源管理IC的设计业务。分销产品主要应用于汽车照明和汽车座舱领域，包括光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等。自研的电源管理IC产品主要应用于汽车电子领域，包括马达驱动IC、LED驱动、LDO、DC-DC四大类。通过与国内外知名汽车厂商的合作，公司已成为汽车电子细分领域成长力较强的授权分销商，并在国内汽车电源管理IC市场占据一席之地。 电子元器件分销业务贡献主要营收。公司主营业务收入主要为电子元器件分销、电源管理IC设计、技术服务等，其中电子元器件分销收入占主营业务收入比例维持在87%以上，是公司业绩增长的核心。半导体市场波动导致芯片分销出现周期性变化。此外，汽车供应链国产化替代需求加强促使电源管理IC产品的收入持续上升，突破10%，成为公司业绩增长的重要一极。 聚焦国内市场，服务多个知名车厂。公司作为多个国际著名电子元器件设计制造商的国内授权分销商，向延锋伟世通、金来奥、华域汽车等国内外电子零部件制造商分销产品；在自研的电源管理IC设计业务方面，产品辐射包括现代、上汽、长城等在内的国内外知名汽车厂商。境外市场主要集中在港澳台地区、新加坡及其他东南亚国家。2023年1-6月中国大陆地区收入8.75亿元，占比91.60%。 图1：公司主营业务分产品销售情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司的分销业务链接电子元器件产业链上下游。上游主要为电子元器件制造商，下游为电子产品制造商。由于电子产品应用领域广泛，电子产品制造商难以从相对集中的电子元器件供应商获得足够的应用技术支持，因而产生了上下游间的市场缺口。分销商为上下游提供产品推广、技术服务以及供应链服务等，在产业链中起到了不可或缺的作用。 电子元器件分销“头部效应”明显，本土分销行业快速壮大。全球电子元器件分销行业集中度较高，以艾瑞电子、安富利、大联大等全球性分销商为主，多产品线、多领域全方位覆盖。近年来，依托于本土电子产品制造业的快速发展，本土电子元器件分销行业持续发展壮大，本土经销商凭借较高的灵活性和对国内市场的熟悉度，有效填补国际分销商的空白，以中电港为首的本土分销商已跻身全球前十。 目前国内分销行业企业数量众多，未来或向国际分销商趋同，在产业链需求和国家政策支持下，加速行业集中度提升。 技术服务要求持续提高，加深本土分销商差异化竞争趋势。电子元器件产品品类众多、性能参数复杂、专业性较强，下游需求多样化、分散化，对电子元器件分销商的技术服务要求进一步提高。面对国际巨头分销商多产品线、多产品种类、多应用领域的竞争优势，本土电子元器件分销企业往往选择服务于特定细分行业的下游客户，为其提供更加灵活的个性化服务；随着本土分销行业的发展，未来对电子元器件分销商围绕细分市场的服务能力提出更高要求。 图3：2022年全球分销商TOP50占比情况（%） 图4：2022年中国本土分销商TOP25占比情况（%） 公司自研电源管理IC芯片业务主要受下游需求驱动。电源管理芯片是电子设备中的关键器件，可实现电池的充放电管理、监测和保护、电能形态和电压/电流的转换等功能。受益于国内电子设备的快速发展，中国电源管理芯片市场保持快速增长。根据Frost&Sullivan数据，2016-2022年我国电源管理芯片市场规模从85亿美元增值至150亿美元，年均复合增长率约10%。 电源IC应用领域以消费电子为主导，逐步向汽车、工业转型。目前电源管理芯片最大的终端市场仍然是手机和消费类电子产品，但该市场竞争不断加剧，盈利空间被压缩；汽车电子、可穿戴设备、智能家电、工业应用、基站和设备等下游需求不断增长，推动电源管理芯片应用领域逐步向工业、汽车等高性能领域转型。随着下游应用领域拓展，到2025年我国电源管理芯片市场规模有望继续增长至235亿美元。 图5：中国电源管理芯片市场规模变化(亿美元) 图6：中国汽车电子市场规模变化趋势(亿元) 汽车电子行业快速发展，电源管理芯片国产替代效应加强。我国汽车电子行业向电子化、电动化和智能化趋势不断发展，刺激电源管理芯片的需求持续增加。根2022年，国内主要电源管理芯片企业市场占有率合计约为9.54%，电源管理芯片大部分市场份额被国外厂商占据。在政策扶持等大背景下，本土电源管理芯片设计企业不断崛起，对进口产品替代效应明显。 2.2股权结构分析 截至2023年10月17日，谢力书先生直接持有雅创电子56.10%的股份，同时通过硕卿合伙间接控制公司6.38%的股份；黄绍莉女士与谢力书先生共同参与公司经营管理。综上，谢力书、黄绍莉夫妇合计控制雅创电子62.48%的股份，系公司实际控制人。 图7：雅创电子股权结构关系图 2.3公司经营业绩 电子元器件分销业务优势持续扩大，公司营收维持稳定。2023年1-6月，公司实现营收9.55亿元，同比下降2.18%；营业成本7.81亿元，同比上升1.84%。 电子元器件分销收入稳增，占2023年上半年公司主营业务收入的87%以上。 全球半导体市场需求疲软，毛利率有所下滑。2023年1-6月，公司实现归母净利润为0.31亿元，同比下降60.34%；实现销售毛利率18.21%，同比下降3.23pct；实现销售净利率3.49%，同比下降5.21pct。受半导体市场波动影响，公司电子元器件分销业务、电源管理IC设计业务毛利率较2022年均有所下滑。 图8：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图9：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率上升。2023年1-6月，公司期间费用率为13.30%，同比上升2.61pct。期间费用以销售费用和管理费用为主，2023年1-6月销售费用率和管理费用率分别为4.99%、4.95%，分别同比上升0.95pct、1.67pct。 现金流回收有所提升。2023年1-6月，公司经营活动现金流量净额为0.52亿元，较去年同期的-1.73亿元有一定改善；收现比为1.15，较去年同期有所上升；付现比为1.17，较去年同期有所下降。 图10：费用率情况（%） 图11：现金流情况（亿元，%） 2.4同业比较与竞争优势 2023年1-6月，公司实现营收9.55亿元，同比下降2.18%；毛利率18.21%，同比下降3.23pct。公司营收增长率高于行业可比公司平均水平，销售毛利率处于行业可比公司较高水平。 表2：2023年1-6月同业上市公司经营情况比较 企业定位：国内汽车电子头部分销商，多元布局电源管理IC设计。 客户供应商资源优势。公司聚焦汽车电子领域，是主要供应商在国内的重要分销商之一。经过长期合作，公司和行业内的知名厂商建立了稳定的合作关系，主要客户包括延锋伟世通、金来奥、华域汽车、长城汽车、星宇车灯等