雅创转债，电子元器件分销商和IC设计厂商

雅创转债，电子元器件分销商和IC设计厂商证券研究报告 2023年10月20日 申购建议：积极参与 申购分析： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1.雅创转债发行规模3.63亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价 53.34元，截至2023年10月20日转股价值87.38元；各年票息的算术平均值为1.47元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月13日6年期A+级中债企业到期收益率8.73%的贴现率计算，债底为75.61元，纯债价值偏低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.51%，对流通股本的摊薄压力为24.30%，对现有股本有一定摊薄压力。 2.截至2023年6月30日，公司前三大股东谢力书、上海硕卿企业管理中心(有限合伙)、深圳同创锦荣新三板投资企业(有限合伙)分别持有占总股本56.10%、6.38%、2.13%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在72%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.02亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 3.公司所处行业为其他电子Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月20日收盘，公司PE(TTM)为34.69倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中等偏低水平，市值37.29亿元，处于同业低水平。截至2023年10月20日，公司今年以来正股下跌31.68%，同期行业指数下跌1.94%，万得全A下跌6.01%，近100周年化波动率为0.00%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为3.50%，股权质押风险不高。其他风险点：1.产能消化风险；2研发进度不及预期风险；3.经营活动现金流净额持续为负导致的偿债风险；4.经营业绩增速放缓甚至下滑风险。 4.雅创转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为110元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：经济数据回暖，后市如何看待？-天风总量联席解读 （2023-10-18）》2023-10-18 2《固定收益：重庆付息压力知多少？ -城投专题研究（2023-10-18）》2023-10-18 3《固定收益：四季度，哪些增量政策值得关注？-固定收益专题》2023-10-17 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.雅创转债要素表3 2.雅创转债价值分析3 3.雅创电子基本面分析4 图表目录 图1：2023H1公司营收按地区划分4 图2：公司营收按业务类型划分4 图3：截至2023年6月30日雅创电子股权关系示意图4 图4：营业收入、营业成本、营收增长情况5 图5：归母净利润、毛利率、净利率情况5 图6：期间费用率变动情况5 图7：现金流量情况5 图8：产业上下游关系6 图9：2022年全球分销商TOP50占比情况6 图10：2022年中国本土分销商TOP25占比情况6 图11：2016-2022中国电源管理芯片市场规模（亿美元）7 图12：2022国内电源管理芯片企业市场份额7 图13：中国汽车电子市场规模（亿元）7 图14：2000-2030年汽车电子占整车制造成本比重预测趋势图7 图15：分销业务产品收入占比8 图16：分销业务毛利率显著高于行业平均8 图17：雅创电子PE-band9 表1：雅创转债发行要素表3 表2：IC设计产品体系8 表3：募集资金使用计划（单位：万元）9 1.雅创转债要素表 表1：雅创转债发行要素表 代码123227.SZ证券简称雅创转债 公司代码 301099.SZ 公司名称 雅创电子 外部评级:债项/主体 A+/A+ 发行额 3.63亿元 期限（年） 6年 利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00% 预计发行/起息日期 2023-10-20 转股起始日期 2024-04-26 转股价 53.34元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，80% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：115元 原始股东股权登记日 2023-10-19 网上申购及配售日期 2023-10-20 申购代码/配售代码 371099/381099 主承销商 国信证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.雅创转债价值分析 转债基本情况分析 雅创转债发行规模3.63亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价53.34元，截至2023 年10月20日转股价值87.38元；各年票息的算术平均值为1.47元，到期补偿利率15%， 属于新发行转债较高水平。按2023年10月13日6年期A+级中债企业到期收益率8.73% 的贴现率计算，债底为75.61元，纯债价值偏低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.51%，对流通股本的摊薄压力为24.30%，对现有股本有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2023年6月30日，公司前三大股东谢力书、上海硕卿企业管理中心(有限合伙)、深圳同创锦荣新三板投资企业(有限合伙)分别持有占总股本56.10%、6.38%、2.13%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在72%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.02亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他电子Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月20日收 盘，公司PE(TTM)为34.69倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中等偏低水平， 市值37.29亿元，处于同业低水平。截至2023年10月20日，公司今年以来正股下跌 31.68%，同期行业指数下跌1.94%，万得全A下跌6.01%，近100周年化波动率为 0.00%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为3.50%，股权质押风险不高。其他风险点：1.产能消化风险；2研发进度不及预期风险；3.经营活动现金流净额持续为负导致的偿债风险；4.经营业绩增速放缓甚至下滑风险。 雅创转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为110元左右，建议积极参与新债申购。 3.雅创电子基本面分析 雅创电子，知名电子元器件分销商和IC设计厂商 公司是国内汽车电子领域知名的电子元器件分销商及IC设计厂商，主要分销的产品为光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等。在分销业务中，通过提供供应链服务和技术服务实现盈利；IC业务的产品属于模拟电路中的电源管理芯片，主要包括马达驱动IC、LED驱动IC、LDO、DC-DC，主要应用在汽车电子领域，通过设计研发并销售IC实现 盈利。根据募集说明书，2023年H1公司电子元器件分销、电源管理IC设计、技术服务的营收占比分别为87.62%、11.83%、0.55%。 图1：2023H1公司营收按地区划分图2：公司营收按业务类型划分 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 公司1999年成立于中国香港，2021年于创业板挂牌上市。根据募集说明书，截至2023 年6月30日，谢力书、上海硕卿企业管理中心(有限合伙)、深圳同创锦荣新三板投资企 业(有限合伙)分别持有占总股本56.10%、6.38%、2.13%的股份。股权结构较为集中，控股股东为谢力书先生，实际控制人为谢力书、黄绍莉夫妇。 图3：截至2023年6月30日雅创电子股权关系示意图 资料来源：募集说明书，天风证券研究所 2023年H1公司营业收入9.55亿元,较去年同期同比下降2.18%；营业成本7.81亿元,较去年同期同比增长1.84%；归母净利润0.31亿元,较去年同期同比下降60.34%。其中,公司Q2营业收入5.08亿元,较去年同期同比下降1.82%；归母净利润0.2亿元,较去年同期同比下降55.28%。公司上半年电子元器件分销业务营收及毛利率下降，主要原因为全球半导体市场需求疲软，公司采取主动让利措施；同时，出货产品结构发生变化，低毛利产品销售占比有所提升。另一方面，受益于公司汽车模拟IC产品的先发优势，公司自 研IC业务营业收入较上年同期增长36.92%，一定程度弥补了电子元器件分销业务营收下滑的损失。 图4：营业收入、营业成本、营收增长情况图5：归母净利润、毛利率、净利率情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2023年H1公司销售费用率4.99%,较去年同期同比增长0.95pct；管理费用率4.95%,较去年同期同比增长1.67pct；财务费用率0.24%,较去年同期同比下降1.03pct；研发费用率3.13%,较去年同期同比增长1.03pct。公司管理费用率有所波动，主要系并入怡海能达、欧创芯所形成的无形资产摊销所致，研发费用率提升主要系2023年上半年内扩充研发人员以及并入欧创芯所致。 2023年H1公司公司经营性现金流量0.52亿元,较去年同期同比增长130.16%；收现比 1.15,较去年同期同比增长0.25；付现比1.17,较去年同期同比下降0.04；公司经营性现金流上半年上升较多，主要系收回上期末大额应收账款，同时加大存货管控，降低采购金额所致。 图6：期间费用率变动情况图7：现金流量情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 全球电子元器件分销行业集中度高，头部效应明显 电子元器件产业链由上游的电子元器件设计制造商、中游的元器件分销商及下游电子产品制造商三个环节构成。上游电子元器件设计制造环节资金、技术壁垒高，企业数量较少，但生产的电子元器件品种繁多。下游电子产品应用领域广泛，制造商数量多且规模参差不齐。 电子元器件分销商作为整个行业中衔接上游和下游的重要纽带，扮演着供需、技术承上启下的多重角色，是电子产业链中不可或缺的中间环节。中游分销商除开展销售业务外，还 可以向上游电子元器件供应商提供产品市场和研发方向，向下游客户提供方案开发和技术支持等服务。 图8：产业上下游关系 资料来源：募集说明书，天风证券研究所 全球电子元器件分销行业集中度较高，行业“头部效应”明显。根据国际电子商情网统计数据，2022年全球元器件分销商排名前十名合计营业收入1,426.34亿美元，其中前三大分销商艾睿电子、安富利、大联大合计营业收入占比62.78%。 图9：2022年全球分销商TOP50占比情况图10：2022年中国本土分销商TOP25占比情况 资料来源：募集说明书，国际电子商情网，天风证券研究所资料来源：募集说明书，国际电子商情网，天风证券研究所 本土分销商仍有较大成长空间 近年来，依托于本土电子产品制造业的快速发展，本土电子元器件分销行业持续发展壮大，企业数量众多，行业集中度较低。根据国际电子商情统计数据，2022年中国本土电子元器件分销商TOP25整体营收规模达到2074.59亿元。 中国电子产品制造商的产品细分领域众多、产品多样、技术支持服务需求复杂，国际分销商无法提供充分全面的技术支持服务。随着国内制造业转型升级，国产电子元器件产品种类和产品质量均稳步上升，本土电子产品制造商对技术支持服务的需求不断提升，会更加倾向于和具有技术支持服务能力的本土分销商进行紧密合作，本土分销商业务仍有