多品牌奠定公司核心竞争力，市场对安踏品牌的信心有望提升

浦银国际研究 公司研究|消费行业 安踏（2020.HK）：多品牌奠定公司核心竞争力，市场对安踏品牌的信心有望提升 在10月17日刚结束的安踏投资者日活动上，管理层介绍了公司强大的多品牌运营能力，同时分享了公司对各个品牌中长期发展的愿景与目标。尤其是管理层对安踏品牌清晰的品牌定位、详细的战略规划以及较高的业绩目标都有望改善市场对安踏品牌的信心，利好公司短期股价表现。我们维持2023-2025年业绩预测不变，但上调目标价至110.5港元（24x2024P/E）。安踏依然是我们在国产运动服饰企业中的首选。 。 安踏品牌—定位大众+品牌向上：管理层在大会上宣布维持2023年安踏品牌双位数流水增长的指引不变，并提出2023-2026年流水复合增长率10%-15%的中长期目标。管理层强调了安踏品牌“大众综合性专业运动”的品牌定位，希望通过科技专利、品牌资源及奥运的赋能提升品牌和商品的形象。同时公司希望通过商品IP的打造和渠道矩阵的优化来实现“品牌向上”，即通过产品结构的升级实现客单价的提升。管理层提出了2024年“升五破八”的目标，即安踏大货线下渠道的小票数同比增长5%，平均客单价达到人民币800元（同比增长接近20%）。这意味着安踏大货2024年线下流水同比增长接近25%。我们认为这一目标相当有挑战性，但却彰显了管理层极强的热情与信念 Fila—从时尚运动到专业运动：Fila目标2023-2026年达到10-15%的流水复合增长率，并维持3年400-500亿元的流水规划。在守住时尚 运动护城河的同时，Fila将进一步积极拓展专业运动市场，聚焦户外、 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年10月18日 安踏（2020.HK）：多品牌奠定公司核心竞争力，市场对安踏品牌的信心有望提升 评级 目标价（港元）110.5 潜在升幅/降幅+21.5% 目前股价（港元）91.0 52周内股价区间（港元）67.9-125.3 总市值（百万港元）257,627 近3月日均成交额（百万港元）539.0 注：截至2023年10月17日收盘价 市场预期区间 网球和高尔夫三项精英运动。长期来看，Fila将通过顶级品牌、顶级商品与顶级渠道的打造来占领消费者的心智。Fila线下门店数未来将维持在1900-2000家，但顶特高与新零售渠道目标做到15%-20%的复 HKD91.0HKD110.5 HKD93.6 HKD152.0 合增长。店效的提升依然是Fila未来增长的主要驱动力。 其他品牌—打造第三个百亿品牌：通过对滑雪、铁人三项及高尔夫的聚焦，公司目标迪桑特（Descente）2023-2026年流水复合增长20%-25%，并在2026年实现百亿流水的目标。可隆将继续积极深化和打造户外生活方式，目标在2023-2026年流水复合增长率达30%-35%。 2H23利润增长有望好于市场预期：尽管公司下半年加大了广告与市场投入（包括亚运会、奥运会、欧文访华、新品推广等活动），但我们预测安踏品牌的经营利润率依然有望同比保持稳定。Fila在去年低基数下，依然有望在下半年维持经营利润率大幅扩张的趋势。我们预测，公司2H23整体净利润增速不会低于1H23，并有望好于市场预期。 投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 61,987 69,229 76,904 同比变动（%） 38.9% 8.8% 15.5% 11.7% 11.1% 归母净利润 7,720 7,590 10,623 12,017 13,993 同比变动（%） 49.6% -1.7% 40.0% 13.1% 16.4% PE（X） 28.5 29.0 21.4 19.3 16.6 ROE（%） 29.2% 24.0% 24.1% 21.0% 21.5% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 安踏体育股价(港元) 170 40% 120 20% 70 0% 20 -20% 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测- 安踏体育 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 61,987 69,229 76,904 税前溢利 11,240 11,355 15,867 17,950 20,902 同比 38.9% 8.8% 15.5% 11.7% 11.1% 物业、机器及设备折旧 443 860 1,198 1,514 1,830 使用权资产折旧 2,694 3,481 0 0 0 销售成本 -18,924 -21,333 -23,748 -25,881 -28,182 无形资产摊销 129 123 104 97 91 毛利 30,404 32,318 38,240 43,349 48,722 利息支出 443 511 212 221 221 毛利率 61.6% 60.2% 61.7% 62.6% 63.4% 利息收入 -392 -609 -962 -1,325 -1,533 其他 -91 545 11 11 11 销售费用 -17,753 -19,629 -20,656 -24,198 -26,547 营运资金变动前经营现金流量 14,466 16,266 16,430 18,468 21,521 管理费用 -2,928 -3,587 -3,927 -4,244 -4,592 存货增加 -2,233 -1,260 683 -701 -757 其他经营收入及收益（损失） 1,266 2,128 1,700 1,700 1,620 应收贸易账款及其他流动资产变动 -178 1,196 -823 -963 -1,052 经营溢利 10,989 11,230 15,357 16,607 19,203 抵押贷款变动 0 0 5 0 0 经营利润率 22.3% 20.9% 24.8% 24.0% 25.0% 应付贸易账款及其他流动负债变动 2,121 -1,038 941 888 958 应付关连人士款项变动 8 -2 -5 0 0 净融资成本 332 97 500 854 1,062 已付所得税 -2,677 -3,046 -4,415 -4,916 -5,725 税前溢利 11,240 11,355 15,867 17,950 20,902 经营活动所得（所用）现金净额 11,507 11,622 12,815 12,775 14,947 所得税开支 -3,021 -3,110 -4,346 -4,916 -5,725 购买物业、厂房及设备所付款 -1,360 -1,621 -1,640 -1,640 -1,640 所得税率 26.9% 27.4% 27.4% 27.4% 27.4% 支付土地使用权购买预付款 0 0 -10 -10 -10 购买无形资产所付款项 -94 -115 -10 -10 -10 少数股东权益 -499 -655 -899 -1,017 -1,184 以收取利息 354 525 962 1,325 1,533 归母净利润 7,720 7,590 10,623 12,017 13,993 存款期超过三个月的银行定期存款 -2,105 -2,838 -3,440 0 0 归母净利率 15.7% 14.1% 17.1% 17.4% 18.2% 其他 -1,110 -200 0 0 0 同比 50% -2% 40% 13% 16% 投资活动所用现金净额 -4,315 -4,249 -4,138 -335 -127 借贷 -196 -1,403 1,104 0 0 发行可转换债券 0 0 0 0 0 已支付股利 -2,456 -3,950 -3,220 -4,780 -5,408 已支付利息 -71 -33 -212 -221 -221 其他 -2,224 -2,455 11,802 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -4,947 -7,841 9,474 -5,001 -5,628 现金及现金等价物变动 2,245 -468 18,152 7,439 9,191 于年初的现金及现金等价物 15,323 17,592 17,378 35,530 42,969 现金及现金等价物汇兑差额 24 254 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 17,592 17,378 35,530 42,969 52,160 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、厂房及设备 3,779 4,774 5,216 5,342 5,152 每股数据(人民币) 使用权资产 6,611 8,015 8,015 8,015 8,015 摊薄每股收益 2.87 2.82 3.83 4.24 4.94 土地使用权及其他非流动资产预付款 43 544 543 542 541 每股销售额 17.77 19.29 22.30 24.38 27.08 无形资产 1,531 1,480 1,386 1,299 1,217 每股股息 1.31 1.20 1.72 1.91 2.22 合营公司投资 9,027 9,343 9,343 9,343 9,343 同比变动 递延税项资产 1,053 1,378 1,378 1,378 1,378 收入 38.9% 8.8% 15.5% 11.7% 11.1% 其他 722 1,065 1,065 1,065 1,065 经营溢利 20.1% 20.1% 2.2% 36.7% 8.1% 非流动资产 22,766 26,599 26,946 26,984 26,712 归母净利润 49.6% -1.7% 40.0% 13.1% 16.4% 其他金融资产 763 618 618 618 618 摊薄每股收益 49.1% 49.1% -1.9% 40.0% 10.8% 存货 7,644 8,490 7,807 8,509 9,265 费用与利润率 应收账款 3,296 2,978 2,887 3,224 3,582 毛利率 61.6% 60.2% 61.7% 62.6% 63.4% 其他应收账款 3,618 2,822 3,736 4,362 5,057 经营利润率 22.3% 20.9% 24.8% 24.0% 25.0% 已抵押存款 4 5 0 0 0 归母净利率 15.7% 14.1% 17.1% 17.4% 18.2% 存款期超过三个月的银行定期存款 6,985 10,305 13,745 13,745 13,745 回报率 现金及现金等价物 17,592 17,378 35,530 42,969 52,160 平均股本回报率 29.2% 24.0% 24.1% 21.0% 21.5% 流动资产 39,902 42,596 64,323 73,427 84,427 平均资产回报率 13.8% 11.7% 13.4% 12.7% 13.4% 借贷 1,748 12,198 3,059 3,059 3,059 资产效率 应付贸易账款 3,