安踏品牌4Q22流水好于预期；Fila库销比改善；管理层乐观的展望将提振市场信心

浦银国际研究 公司研究|消费行业 安踏（2020.HK）：安踏品牌4Q22流水好于预期；Fila库销比改善；管理层乐观的展望将提振市场信心 安踏品牌4Q22零售流水大幅好于预期，而Fila的4Q22零售流水基本符合预期。值得欣慰的是，公司零售折扣保持稳定、Fila库销比有所改善、2023年初流水表现大幅好转。在管理层相对乐观的展望下，我们预计市场信心将得到进一步提升。上调目标价至HK$131，维持“买入”。 4Q22流水及库销比好于预期：2022年11-12月，在消费信心面对巨大挑战的情况下，安踏品牌4Q22零售流水同比仅下滑高单位数，好于我们中双位数下滑的预期。Fila品牌4Q22的零售流水同比下滑低双位数的低段（估计10-11%），与我们的预期基本一致。更让人欣慰的是，安踏品牌4Q22的库销比环比3Q22保持稳定（5-6x），而Fila4Q22的库销比环比3Q22有所改善。两大品牌的零售折扣率也未因为动销放缓而环比3Q22有所加深。管理层表示，库存管理将会是公司2023年的工作重点，并希望在一个季度内将库销比降到正常水平 （安踏品牌5x，Fila品牌6x）。一直以来，安踏较高的库存水平都受到市场的质疑。我们认为公司4Q22优秀的库销比表现以及公司对库存管理的重视，都有望提升市场对公司的信心。 2023年较为乐观的展望：管理层表示，公司流水在元旦假期转正，并 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年1月11日 评级 目标价（港元） 131.0 潜在升幅/降幅 +19.4% 目前股价（港元） 109.7 52周内股价区间（港元）67.9-134.2 总市值（百万港元）297,684 近3月日均成交额（百万港元）729.2 注：截至2023年1月11日收盘价 市场预期区间 HKD109.7 取得了“不小”的增长。考虑到短期疫情较大的不确定性及1Q22较高的基数，管理层对1Q23的流水表现保持谨慎，但对2Q23以后的表现表示乐观。管理层没有给出具体的2023年指引，但表示希望安 HKD95.0 HKD131.0HKD141.0 踏品牌线下增速回到双位数增长，线上增长继续高于线下。公司会继续推进安踏品牌的高端化进程，以“稳老拓新”的战略提升中高端产品占比，从而推动整体单价的提升。同时安踏DTC直营门店的经营利润率有望在2023年进入上升通道。考虑到收入恢复带来的运营杠杆以及去年冬奥会带来的高基数，2023年费用率有望同比回落。 SPDBI目标价目前价市场预期区间 安踏（2020.HK） 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 安踏体育股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 上调目标价，维持“买入”评级：考虑到Fila品牌力逐渐回升、高线城市有望率先走出疫情、以及较低的基数，我们预计Fila在2023年有望录得双位数的流水增长，好于安踏品牌。我们暂且维持盈利预测不变，但在市场情绪恢复的大背景下上调目标价至131港元（32x2023EP/E，较李宁目标估值10%的折扣）。 投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力持续下降。 140 120 100 80 60 30% 20% 10% 0% -10% -20% 01/202204/202207/202210/202201/2023 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 54,539 62,982 71,536 同比变动（%） 4.7% 38.9% 10.6% 15.5% 13.6% 归母净利润 5,162 7,720 7,493 9,724 11,383 同比变动（%） -3.4% 49.6% -2.9% 29.8% 17.1% PE（X） 51 34 34 26 23 扫码关注浦银国际研究 ROE（%） 23.4% 29.2% 24.2% 27.0% 26.6% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-安踏体育 利润表现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 54,539 62,982 71,536 税前溢利 8,089 11,240 10,920 14,171 16,588 同比 4.7% 38.9% 10.6% 15.5% 13.6% 物业、机器及设备折旧 414 443 786 881 975 使用权资产折旧 1,589 2,694 0 0 0 销售成本 -14,861 -18,924 -21,199 -23,739 -26,829 无形资产摊销 76 129 108 101 94 毛利 20,651 30,404 33,340 39,242 44,707 利息支出 407 443 301 328 328 毛利率 58.2% 61.6% 61.1% 62.3% 62.5% 利息收入 -271 -392 -404 -438 -545 其他 1,289 -91 1 1 1 销售费用 -10,766 -17,753 -20,488 -22,931 -25,788 营运资金变动前经营现金流量 11,593 14,466 11,713 15,044 17,442 管理费用 -2,122 -2,928 -3,379 -3,853 -4,318 存货增加 -1,253 -2,233 616 -842 -1,024 其他经营收入及收益（损失） 1,389 1,266 1,400 1,400 1,400 应收贸易账款及其他流动资产变动 -304 -178 -856 -1,203 -1,219 经营溢利 9,152 10,989 10,873 13,859 16,000 抵押贷款变动 0 0 4 0 0 经营利润率 25.8% 22.3% 19.9% 22.0% 22.4% 应付贸易账款及其他流动负债变动 -648 2,121 -474 1,155 1,405 应付关连人士款项变动 -7 8 -7 0 0 净融资成本 -462 332 -103 -95 12 已付所得税 -2,181 -2,677 -2,964 -3,826 -4,479 税前溢利 8,089 11,240 10,920 14,171 16,588 经营活动所得（所用）现金净额 7,200 11,507 8,032 10,328 12,125 所得税开支 -2,520 -3,021 -2,948 -3,826 -4,479 购买物业、厂房及设备所付款 -649 -1,360 -1,058 -370 -370 所得税率 31.2% 26.9% 27.0% 27.0% 27.0% 支付土地使用权购买预付款 0 0 -10 -10 -10 购买无形资产所付款项 -84 -94 -10 -10 -10 少数股东权益 -407 -499 -478 -621 -727 以收取利息 258 354 404 438 545 归母净利润 5,162 7,720 7,493 9,724 11,383 存款期超过三个月的银行定期存款 -1,070 -2,105 -15 0 0 归母净利率 14.5% 15.7% 13.7% 15.4% 15.9% 其他 -120 -1,110 0 0 0 同比 -3% 50% -3% 30% 17% 投资活动所用现金净额 -1,665 -4,315 -689 48 155 借贷 -2,545 -196 -2,231 0 0 发行可转换债券 7,678 0 0 0 0 已支付股利 -1,481 -2,456 -3,524 -3,372 -4,376 已支付利息 -152 -71 -301 -328 -328 其他 -2,271 -2,224 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 1,229 -4,947 -6,056 -3,700 -4,704 现金及现金等价物变动 6,764 2,245 1,286 6,676 7,576 于年初的现金及现金等价物 8,221 15,323 17,592 18,877 25,553 现金及现金等价物汇兑差额 338 24 -1 0 0 于年末的现金及现金等价物 15,323 17,592 18,877 25,553 33,129 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 物业、厂房及设备 2,729 3,779 4,050 3,539 2,934 每股数据(人民币) 使用权资产 4,108 6,611 6,611 6,611 6,611 摊薄每股收益 1.86 2.78 2.78 3.61 4.22 土地使用权及其他非流动资产预付款 46 43 53 62 71 每股销售额 12.83 17.77 20.22 23.35 26.52 无形资产 1,579 1,531 1,433 1,343 1,258 每股股息 0.58 1.31 1.25 1.63 1.90 合营公司投资 9,658 9,027 9,027 9,027 9,027 同比变动 递延税项资产 960 1,053 1,053 1,053 1,053 收入 4.7% 38.9% 10.6% 15.5% 13.6% 其他 70 722 722 722 722 经营溢利 5.3% 20.1% -1.1% 27.5% 15.5% 非流动资产 19,150 22,766 22,950 22,357 21,676 归母净利润 -3.4% 49.6% -2.9% 29.8% 17.1% 其他金融资产 270 763 763 763 763 摊薄每股收益 -5.9% 49.2% -0.1% 29.8% 17.1% 存货 5,486 7,644 7,028 7,870 8,894 费用与利润率 应收账款 3,731 3,296 4,184 4,831 5,488 毛利率 58.2% 61.6% 61.1% 62.3% 62.5% 其他应收账款 2,883 3,618 3,586 4,141 4,704 经营利润率 25.8% 22.3% 19.9% 22.0% 22.4% 已抵押存款 1 4 0 0 0 归母净利率 14.5% 15.7% 13.7% 15.4% 15.9% 存款期超过三个月的银行定期存款 5,023 6,985 7,000 7,000 7,000 回报率 现金及现金等价物 15,323 17,592 18,877 25,553 33,129 平均股本回报率 23.4% 29.2% 24.2% 27.0% 26.6% 流动资产 32,717 39,902 41,438 50,159 59,978 平均资产回报率 12.0% 13.8% 12.1% 14.6% 15.1% 借贷 1,968 1,748 0 0 0 资产效率 应付贸易账款 2,376 3,146 3,194 3,577 4,043 库存周转天数 121 127 121 121 121 租赁负债 1,273 2,237 2,237 2,237 2,237 应收账款周转天数 39 26 28 28 28 其他应收款 4,572 6,969 6,447 7,219 8,159 应付账款周转天数 66 53 55 55 55 应付关连