铜行业深度报告（一）：2024下半年为增量关注节点，供需错配矛盾渐近

2024-2025年铜供需处紧平衡，2026年起铜供给缺口逐步拉大。 新能源化进程持续推进带动铜需求稳步增长，我们预计2022-2026年全球铜需求复合增速达3.4%。我们预计2022-2026年交通、风光及光伏领域铜需求复合增速分别达8.6%/10.0%/10.2%。传统领域电力、建筑及消费保持小幅增长。至2026年，我们预计全球铜需求将达到3446.8万吨，较2022年同比增长13.8%，2022-2026年复合增速达3.4%。 我们预计，2024-2025年铜供需处紧平衡，2026年起铜供给缺口逐步拉大。铜新增供给在2023-2024年快速释放，随后逐步走弱，我们预计2022-2026年全球铜供给复合增速为2.4%，2024-2026年铜供给缺口分别为10.7、27.1及65.5万吨，缺口比例分别为0.4%、1.0%及2.4%，供给缺口逐步扩张 全球铜新增供应将在2023-2024年见顶，2025年后新增供应快速萎缩。经过我们对主要矿山及项目梳理，我们预计2023-2026年全球铜主要新增产量分别为71.7、65.2、56.6、35.9万吨，2024-2026年增量同比分别下滑9.1%、13.2%、36.6%，新增产量呈下行趋势。2024年主要包含8个放量项目，其中增量最大的矿山为洛阳钼业Tenke Fungurume，其次为OyuTolgoi地下矿。 2024年确定性较高项目增量占比62.7%，增量基本盘较为牢固 2024年确定性较高的增量我们预计为40.9万吨，占2024年新增产量比重的62.7%。 我们预计于2024年前投产的项目，在2024年增量贡献确定性较高，主要项目为Tenke Fungurume、OyuTolgoi、Escondida、Chuquicamata地下矿及Lonshi，分别贡献增量15.0、11.3、6.1、5.5及3.0万吨，合计37.9万吨，占2024年新增产量比重60.9%。 其中Escondida的增量来自矿石品位提升，具体产量提升幅度需跟踪公司季度报告。 2024年需密切跟踪项目增量占比近半，2024H2成为供给放量核心关注窗口点供给增量不确定性集中于2024下半年，总计产量12.2万吨，占全年新增产量比重18.7%。2023年下半年需要关注的项目为Mantoverde及Quebrada Blanca Phase 2，若两项目顺利按照指引于2023年底前完成投产，则两项目在2024年增量确定性提升。2024年关注项目为PT Freeport Indonesia及Kamoa-Kakula三期，两项目投产时间分别为2024下半年及2024年Q4，若项目出现延期或提前投产，则将对2024年供给增量节奏产生影响。 投资建议：随着国内地产基建需求的逐步回暖以及未来远期供给增量逐步下行，铜供需格局逐步改善，铜价有望进入新一轮上行周期。受益标的包括具备成长性和成本优势的紫金矿业及洛阳钼业；以矿服为基础且资源端快速放量的金诚信；具备国内阴极铜产能优势和高分红的的江西铜业，高股息率的西部矿业等 风险提示：产能释放节奏不及预期、矿石及铜精矿销售节奏不及预期、矿石品位超预期、矿石回收率超预期提升等。 1、2024下半年为增量关注节点，供需错配矛盾渐近 1.1、铜价复盘：需求定方向，供给定弹性，矛盾定极值 对2000年1月至2023年9月的铜价进行复盘，影响铜价的主要因素仍为供需结构，需求对在供需矛盾中占主导，供给端偶发事件对铜价短期具备较强刺激。 图1：2000年1月至2023年9月铜价复盘图 在1996年三井铜事件及1997年亚洲金融危机影响下，铜需求下行，铜价暴跌，并对后续几年铜价产生消极影响，叠加全球宏观经济在亚洲金融危机下持续低迷，2000年1月至2002年12月铜价整体保持低位。 2003年1月至2006年5月，经济复苏叠加供给低迷背景下，铜价快速上扬。 受过去连续3年左右的价格低迷影响，铜资本开支走弱，铜供给端产能停滞，库存下降。需求端，2001年末中国加入WTO后，国内对铜需求快速增长，铜市场供不应求，铜价大幅上涨。 2006年6月至2008年3月，国内需求保持强劲，美国金融危机爆发，多因素影响下，铜价震荡运行。铜价于2006年触顶回落，但国内需求持续强劲，对铜价形成支撑。2007年，美国次贷危机爆发，美国经济下滑，铜需求走弱，铜价再度下跌。 2008年3月至2011年2月，为应对金融危机，美联储将联邦基金利率降至0%至0.25%水平，同时叠加量化宽松政策，铜价呈现“V”型走势。2008年10月次贷危机全面爆发，铜需求快速下行，铜价快速下跌。为应对金融危机，美国进入零利率时代，美联储同时进行量化宽松刺激经济，铜价虽经济逐步复苏。2009年12月，智利Altonorte冶炼厂的工人开始举行无限期罢工，进一步刺激铜价上涨。 2011年3月至2016年10月，欧债危机拖累欧洲经济，国内货币政策收缩，铜需求走弱，新增供给持续投放，铜价震荡下行。2008年金融危机后期，随着经济逐步走出危机影响，印度、中国等国逐步收缩货币政策，全球经济增速放缓，国内货币政策收缩，房地产价格回落，欧债危机拖累欧洲经济，经济恢复缓慢，多因素影响下，铜需求受拖累。同时，精炼铜供给2010-2014年同比持续快速增长，大量新增项目落地，供强需弱，铜价区间内震荡下行。 2016年10月至2017年10月，国内供给侧改革叠加国外罢工矿山停产，铜供给重回紧张，铜价稳步上涨。2016年6-7月，受国内环保整治影响，国内小型矿山多被迫停产，2016年11月，国内雾霾整治力度加大，环保整顿再度加码，国内铜精矿供给下滑。2017年，受2018年底将禁止进口7类废铜消息提振，供给收缩预期强化，铜价稳步上行。海外方面，2017年2月，Escondida铜矿开始罢工，罢工潮蔓延至Grasberg铜矿及CerroVerde铜产商，铜供应压力逐步递增，推动铜价上行。 2017年11月至2020年3月，中美贸易战对全球经济形成拖累，国内家电、汽车等行业增速放缓，全球铜需求减弱，铜价下跌。2018年受中美贸易战影响，全球经济受拖累，国内家电、汽车等行业增速放缓，铜需求走弱。2019年，中美谈判偶有进展但不确定反复，铜价持续低迷。2020年初，疫情席卷全球导致全球经济受挫，铜需求大幅减弱，铜价进一步下跌。 2020年4月至2022年4月，全球宽松环境刺激需求叠加供给端复产缓慢，铜价快速上涨后维持高位。2020年中，国内疫情得到初步控制，国内快速复工复产，同时，全球低利率背景叠加宽松环境，各国经济逐步恢复，铜需求恢复带动铜价大幅上行。 2022年5月至2023年9月，美联储加息背景下，全球经济承压，国内地产政策持续刺激，铜需求预期恢复，铜价呈现“V”型走势。2022年，受美联储及各国央行加息影响，全球经济承压，铜需求走弱，铜价快速下行。供给端，国内铜矿企业出海加速供给释放，Kamoa-Kakula、KFM、TFM等多项目投产扩产，为供给贡献增量。2023年，国内地产刺激政策持续加码，铜需求预期修复，铜价缓慢上行。 1.2、铜供需平衡表：2024-2025年铜供需处紧平衡，供需错配矛盾渐近 新能源化进程持续推进带动铜需求稳步增长，我们预计2022-2026年全球铜需求复合增速达3.4%。新能源化持续推进下，交通领域、风电及光伏领域引领铜需求增长，我们预计2022-2026年交通、风光及光伏领域铜需求复合增速分别达8.6%、10.0%及10.2%。传统领域电力、建筑及消费保持小幅增长。至2026年，我们预计全球铜需求将达到3446.8万吨，相较2022年同比增长14.4%，2022-2026年复合增速达3.4%。 表1：我们预计2022-2026年全球铜需求复合增速达3.4% 我们预计，2024-2025年铜供需处紧平衡，2026年起铜供给缺口逐步拉大。铜新增供给在2023-2024年快速释放，随后逐步走弱，我们预计2022-2026年全球铜供给复合增速为2.4%，2024-2026年铜供给缺口分别为10.7、27.1及65.5万吨，缺口比例分别为0.4%、1.0%及2.4%，供给缺口逐步扩张。 表2：我们预计2025年前铜供需处紧平衡状态，2026年后供给开始走向短缺 铜资本开支增速下滑，远期供给或面临紧张。铜资本开支于2013年见顶，本轮高铜价并未能对企业资本开支形成刺激，2021年尽管铜价突破9000美元，来到历史新高，铜资本开支在新冠疫情及地缘政治风险下，并未能来到2013年高位。同时，本轮铜价并未像2011年出现快速回落，2022年来铜价持续高位震荡，而这同样未能对企业资本开支形成刺激，全球铜矿企业资本开支2023见顶并快速下滑。 图2：全球铜资本开支增速持续下滑 图3：资本开支滞后铜价约2年见顶 全球铜新增供应将在2023-2024年见顶，2025年后新增供应快速萎缩。经过我们对主要矿山及项目梳理，我们预计2023-2026年全球铜主要新增产量分别为71.7、65.2、56.6、35.9万吨，2024-2026年增量同比分别下滑9.1%、13.2%、36.6%，新增产量呈下行趋势。2024年主要包含8个放量项目，其中增量最大的矿山为洛阳钼业Tenke Fungurume，其次为OyuTolgoi地下矿。 表3：2023-2026年全球铜主要新增产量梳理 2024年需密切跟踪项目的增量我们预计为24.3万吨，占2024年新增产量比重的37.3%。我们预计于2024年前未投产的项目，对2024年铜增量影响较大，主要项目为PT Freeport Indonesia（自由港）、Mantoverde（顶峰矿业）、Quebrada BlancaPhase 2（泰克资源）及Kamoa-Kakula（紫金矿业），分别贡献增量7.2、6.1、6.0及5.0万吨，合计24.3万吨，占2024年新增产量比重37.3%。 供给增量不确定性集中于2024下半年，总计产量12.2万吨，占全年新增产量比重18.7%。2023年下半年需要关注的项目为Mantoverde及Quebrada Blanca Phase 2，若两项目顺利按照指引于2023年底前完成投产，则两项目在2024年增量确定性提升。2024年关注项目为PT Freeport Indonesia及Kamoa-Kakula三期，两项目投产时间分别为2024下半年及2024年Q4，若项目出现延期或提前投产，则将对2024年供给增量节奏产生影响。 表4：2024年前未投产的项目需密切跟踪 2024年确定性较高的增量我们预计为40.9万吨，占2024年新增产量比重的62.7%。我们预计于2024年前投产的项目，在2024年增量贡献确定性较高，主要项目为Tenke Fungurume（洛阳钼业）、OyuTolgoi（力拓集团）、Escondida（必和必拓）、Chuquicamata（智利国铜矿）地下矿及Lonshi（金诚信），分别贡献增量15.0、11.3、 6.1、5.5及3.0万吨，合计37.9万吨，占2024年新增产量比重60.9%。其中Escondida的增量来自矿石品位提升，具体产量提升幅度需跟踪公司季度报告。 表5：已投产的主要项目于2024年放量确定性较高 2、核心标的梳理——确定性较高项目 2.1、英美资源Quellaveco：建设进度符合公司预期，2023年全面放量 Quellaveco控股股东为英美资源（AngloAmerican），持股比例60%，其余股东为三菱综合材料（MitsubishiMaterials），占比40%。 项目建设进度符合公司预期，2023年公司预计实现产量31-35万吨，相较2022年贡献增量22.8万，2023年下半年环比上半年增加39.1%，2023后无新增产量。 据公司2018年披露的Quellaveco情况，公司预计2018年8月开始建设并在4年内投产，预计将在2022