基础化工行业深度报告：烧碱：关注2025H1烧碱供需错配机会

核心观点：我们预计我国2025年烧碱、氧化铝产能都将增长，具体来看，新增烧碱产能集中于2025H2，而烧碱最大下游氧化铝的新增产能集中于2025H1，关注供需错配驱动2025H1烧碱价格上行机会。 供需平衡表结论：我们预计2025年全年我国烧碱供需过剩121万吨，但2025H1存在供需缺口26万吨。具体来看供需两端： 供给端：2024年，我国烧碱产能5041.6万吨（同比+3.3%）。分区域来看，我国烧碱企业主要分布于华东、华北、西北三个地区，且市场集中度低，截至2024年底，我国烧碱产能在100万吨/年以上的企业仅5家，CR5仅2.8%。根据《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》，政策要求纯碱、烧碱等25个领域能效低于基准水平的存量项目，原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出，预计2025年将是烧碱产能变动的一个关键节点，实际烧碱落地产能受限。我们预计2025年我国烧碱实际新增产能380万吨，实际新增产量310万吨，且更多烧碱产能将集中于2025H2投产。 需求端：2024年M1-11，我国烧碱表观消费量3496万吨（同比+6%）。 从下游需求占比来看，烧碱下游应用领域众多，其中氧化铝是我国烧碱下游领域里需求占比最大的板块，2024年需求占比约31%。根据百川盈孚，2025E我国氧化铝产能预计将新增超过1000万吨，全年预计将带动约124万吨的烧碱新增需求。综合所有烧碱下游应用板块，预计2025年将新增烧碱需求159万吨。由于我国更多氧化铝产能将集中于2025H1投产（我们预计2025H1、2025H2分别投产氧化铝产能740、440万吨），且企业需要提前采购烧碱进行备货，我们预计2025H1氧化铝对烧碱需求将有显著拉动作用。 投资建议：烧碱产能较大，液氯配套较为完备，单位烧碱产能对应市值偏低的公司有望受益，建议关注：ST中泰、氯碱化工、新疆天业、北元集团、滨化股份、三友化工、华塑股份、天原股份、镇洋发展。 风险提示：下游需求不及预期的风险；新项目投产不及预期的风险；原材料成本大幅波动的风险。 1.烧碱是应用广泛的化工原料 烧碱（NaOH），常称为苛性钠，是一种强碱，具有强腐蚀性，常用于化工、造纸、印染等行业，能有效去除有机物及净化水质。烧碱与纯碱同为国民经济重要的基础性化工原材料—“三酸两碱”(即硝酸、硫酸、盐酸和烧碱、纯碱)中的两碱之一。 按形态来划分，烧碱分为液碱、固碱，其中液碱是大规模工业生产主要使用的类型。 液碱为透明液体，反应速度较快，添加简便，但容易结晶，32%液碱和50%液碱是主流型号；固碱根据形状可分为片碱、粒碱等，存储和运输更为方便，但溶解较为麻烦，99%固碱是主流型号。 烧碱的生产工艺主要有苛化法（早期方法）和电解法（主流工艺），相比于苛化法，电解法具有更高的经济性和更稳定的产品质量。电解法包括隔膜法、水银法和离子交换膜法。离子交换膜法为目前主流、先进的工艺，主要包括配水、化盐、盐水精制、电解、淡盐水脱氯等５个工序，具有能效高、污染少、投资低的优点。 图1：离子交换膜法生产烧碱 烧碱产业链上游依赖原盐和电力。根据百川盈孚，每生产1吨烧碱约消耗1.4-1.6吨原盐（NaCl）、6吨水、2200-2600度电，其中，盐水和电的成本大概分别占到烧碱总成本的20%和60%。 烧碱产业链下游广泛应用于化工、冶金、纸浆制造等多个领域，其中氧化铝为烧碱占比最大的下游应用领域。从下游需求占比来看，2024年我国烧碱下游需求产品主要集中于氧化铝（占比31%）、造纸（纸浆）（占比15%）、化工（占比13%）、印染（10%）和医药（9%）等。 与传统产业链相比，氯碱产业链的特殊之处在于联产氯气和烧碱，且具有区域性分布的特点，特别是在华东华北沿海地区（具有盐水和出口优势）及西北地区（具有能源价格优势）。 图2：氯碱产业链 2.回顾过去：烧碱价格如何变动——环保双碳政策驱动供给端改 革，下游氧化铝等需求拉动，烧碱过去10年经历4轮上涨周期 自2014年起，我国烧碱价格持续波动，经历4轮上涨周期： 图3：中国32%液碱价格（元/吨） ①2016年初-2016年底，烧碱供给侧改革+下游需求增加，带动烧碱价格上涨。2016年，供给侧结构性改革和环保政策严格执行，大量落后液碱产能被淘汰。原盐和煤炭等生产成本上涨，进一步推高了烧碱的价格。2016年下半年，国内烧碱下游的氧化铝、造纸、化工、石化等多个行业盈利水平改善，开工提升之后对烧碱需求增加，叠加海外需求复苏，烧碱价格大幅上涨。 ②2017年6月-2017年底：氧化铝涨价+环保政策收紧供给，带动烧碱价格上涨。 上游原盐市场价格维稳，下游氧化铝、造纸等行业盈利改善，尤其是氧化铝行业需求良好，推动烧碱价格提涨。同时，环保政策的持续影响导致部分小产能烧碱企业停产，供应量缩紧，叠加2017年下半年烧碱企业的库存水平较低，订单量充足，进一步加剧了市场供应紧张局面，推动烧碱价格上涨。 ③2021年初-年底：能耗双控收紧供给+下游氧化铝行业扩张，带动烧碱价格上涨。 能耗双控政策的实施要求企业减少能源消耗和碳排放，导致烧碱生产成本增加，供应量阶段性减少。美国寒潮及国际原料工业盐价格上涨，也加剧了供应紧张，烧碱生产受到限制。此外，部分小产能退出，行业供给增速放缓。受新冠疫情影响，国外供应链断裂，同时宽松货币政策以及消费补贴等措施导致我国对外出口强劲增长。下游氧化铝行业的快速扩张以及造纸、印染、化纤等行业的需求增长，特别是在“金九银十”传统旺季，带动了烧碱需求增加。 ④2024年初-年底：上游检修+下游氧化铝产能增加+金融属性，带动烧碱价格上涨。 随着氧化铝产能的快速扩张，行业景气度提高，支撑烧碱需求。同时，季节性波动，尤其是“金九银十”旺季，需求增加推高烧碱价格。烧碱库存处于历史低位，库存端无压力。 此外，烧碱2505合约吸引了大量资金入市，金融属性的增强和多头资金的积极加仓也在一定程度上推动了烧碱价格的上涨。 3.展望未来：从供需两端，如何判断烧碱后续行情——新增氧化 铝产能集中于2025H1，但新增烧碱产能集中于2025H2，供需错配 驱动2025H1烧碱价格上行机会 3.1.供给端：我们预计2025年我国新增烧碱产量310万吨 我国烧碱市场集中度低。截至2024年底，我国烧碱企业数量共计178家，其中烧碱规模在100万吨以上的企业仅5家，CR5=2.8%。 从地区分布来看，我国烧碱企业主要分布于华东、华北、西北三个地区。这些地区烧碱发展历史悠久，是下游消费的主要市场，且地理位置较好，在出口方面有优势。此外，当地氯碱企业配套耗氯产品品种较多，能很好解决氯碱平衡问题。 表1：我国烧碱产能情况（截至2024年底） 图4：我国各地区烧碱产能及企业数量（截至2024年底） 政策约束我国烧碱产能进一步释放，实际落地新增产能预计将有限。2024年，我国烧碱产能5041.6万吨（同比+3.3%）。根据百川盈孚，2025E我国烧碱预计将新增447万吨产能，考虑到往期实际投产量与预计投产量存在差距，且根据《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》，政策要求纯碱、烧碱等25个领域能效低于基准水平的存量项目，原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出，预计2025年将是烧碱产能变动的一个关键节点，实际烧碱落地产能受限。我们预计2025年我国烧碱实际新增产能380万吨，实际新增产量310万吨。 图5：中国烧碱产能情况 图6：中国烧碱产量情况 表2：政策趋严，约束烧碱实际落地产能 从投产节奏来看，我国2025E约73%的新增烧碱产能集中于2025H2投放，2025H1的新增产能较少。而烧碱最大下游氧化铝新增产能集中于2025H1投放，并且需要提前采购烧碱来备货，可能存在新增氧化铝和新增烧碱投产节奏不一致，引发2025H1烧碱阶段性短缺的情况，驱动2025H1烧碱价格上行机会。 表3：2025E我国新增烧碱产能投产节奏（万吨） 表4：2025E-2027E我国新增烧碱产能投产梳理 3.2.需求端：我们预计2025年我国新增烧碱需求159万吨 烧碱用途广泛，氧化铝为烧碱下游主要需求方向。我国烧碱表观消费量整体提升，2024年M1-11表观消费量3496万吨（同比+6%）。从下游需求占比来看，2024年我国烧碱下游需求产品主要集中于氧化铝（占比31%）、造纸（纸浆）（占比15%）、化工（占比13%）、印染（占比10%）和医药（占比9%）等。 烧碱的主要作用是使矿石中的氧化铝转变成铝酸钠溶液，而矿石中的铁、钛等杂质和绝大部分的硅则成为不溶解的化合物进入残渣（赤泥），将残渣与溶液分离。纯净的铝酸钠溶液即可分解析出氢氧化铝，经分离、洗涤后煅烧，最后制得氧化铝产品。 图7：中国烧碱表观消费量 图8：2024年中国烧碱下游需求占比 氧化铝产量增长，2014-2023年我国氧化铝产量CAGR=6%。2019-2020年，中国氧化铝受产能过剩和新冠疫情引发的全球经济放缓影响，氧化铝产量出现下滑，之后恢复增长。2024年1-11月，我国氧化铝累计产量7809万吨（同比+3.4%）。 我国氧化铝产能高度集中，山东省是氧化铝生产第一大省。2024年1-11月，山东省氧化铝产量2716万吨，山西省、广西壮族自治区分别以1854万吨、1329万吨的产能紧随其后。 图9：我国氧化铝产量 图10：2024年1-11月，我国分省市氧化铝产量分布 2025E我国将新增超1000万吨氧化铝产能，且集中于2025H1投放，带动烧碱需求量快速提升。根据百川盈孚，我们预计2025年我国新增氧化铝产能超过1000万吨，其中25Q1/25Q2/25Q3/25Q4新增产能分别250/490/120/320万吨。分地区来看，新投产能主要集中在广西、山东等地。 表5：2025E我国新增氧化铝产能投产节奏（万吨） 此外，海外对于氧化铝的需求量增加，驱动我国氧化铝产量增长。2018年，海外氧化铝价格高位波动，促使中国氧化铝出口量大增，达到146万吨，净出口量高达95万吨，由净进口国转为净出口国。2024年，全球氧化铝产能持续下滑，海外对于氧化铝的需求增加，中国时隔6年再次转为净出口国， 2024M1 -11出口总量达到164万吨（同比+42%）。 图11：中国氧化铝净出口量（万吨） 3.3.烧碱供需平衡表：我们预计2025年全年我国烧碱供需过剩121万吨，但2025H1存在供需缺口26万吨 我们综合考虑烧碱的供给及需求情况，预计： ①2025年全年：国内烧碱总供应量为4429万吨（同比+7%），国内烧碱总需求量为3982万吨（同比+4%），供应端增速快于需求端增速，供给过剩121万吨。 ②2025H1：国内烧碱总供应量为1938万吨，国内烧碱总需求量为1964万吨，存在供需缺口26万吨。2025H1存在阶段性短缺的情况，驱动烧碱价格上行机会。 关键假设如下： 供给端：我们预计我国烧碱2025E新增447万吨产能，考虑到往期实际投产量与预计投产量存在差距，且在十四五收关之年，高能耗行业仍处于政策约束之中，实际开工率预计同比下滑，我们预计2025年我国烧碱实际新增产能380万吨，实际新增产量310万吨。进出口方面，我国烧碱进口数量少，出口量有望随着印尼及印度新增氧化铝产能而增加。 需求端：我们预计我国氧化铝产能在2025E新增1180万吨，对应新增124万吨的烧碱需求。从其他下游来看，造纸行业预计能有烧碱需求的增加，而化工、印染、水处理、新能源电池等对烧碱的需求拉动效果有限。 表6：烧碱供需平衡表测算 4.相关标的梳理 从投产节奏来看，我国2025E约73%的新增烧碱产能集中于2025H2投放，2025H1的新增产能较少。而烧碱最大下游氧化铝新增产能集中于2025H1投放，并且需要提前采购烧碱来备货，可能存在新增氧化铝和新增烧碱投产节奏不一致，引发2025H1烧碱阶段性短缺的情况，驱动2025H1烧碱价